MSCI指数拒绝A股的真实原因
——MSCI倒逼A股加速“三化”改革
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
MSCI是摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International）的简称，也有人将它音译为“明晟”，总部设在美国纽约。1968年它发布了第一个MSCI指数，即非美国市场的全球股票市场指数。近半个世纪以来，MSCI已成为全球股权、固定收益证券、对冲基金、股市指数及股权投资组合分析工具的重要供应商，主要客户是国际机构投资者，具体包括资产所有者、首席投资官、首席风险官、积极管理者、被动管理者等。
MSCI指数系列已成为国际投资者在全球跨市场进行资产配置的重要风向标或参考指南。截止2016年底，基于MSCI指数的投资标的资产高达11万亿美元；在美国养老基金投资于全球股权的资产中，有94%投资于MSCI指数的成份股。截止2017年3月底，在全球100个最顶级的投资管理人中，有97个成为MSCI的客户；基于MSCI指数的ETF多达950只，超过了任何其他指数的供应商。
MSCI何时开始关注A股市场，不清楚！但A股市场开始关注MSCI指数，却是2012年。随着中国GDP及国内股票总市值双双成为“世界老二”，尤其是我国台湾及韩国股市“全权重”进入MSCI指数，我们便开始有些发慌：MSCI为何排斥A股市场？为此，监管层开始正面接触MSCI，希望让A股市场尽快纳入MSCI指数。
事实上，每年6月，MSCI都会在与国际投资者进行讨论咨询后，公布其指数评估的国家或地区名单，并公布下一个评审周期内，可能对其市场重新分类评估的国家或地区名单。2013年开始，中国证监会就与国际指数产品开发商MSCI进行交流探讨，希望将A股纳入MSCI，2013年6月份MSCI公布的市场分类评估结果虽未将A股纳入，但A股市场也首次入选“潜在升级市场观察名单”。不过，在2014年和2015年两轮MSCI评审中，A股均告失败。2015年6月，MSCI明确表示不会将A股立即纳入主流的指数系统，并指出了A股尚未满足的三大关键要求：资本管制、额度分配和收益权分配等仍存在问题。
美东时间2015年11月12日下午5时，MSCI公布了半年审核报告，并将14家境外挂牌的中资概念股，首度纳入MSCI旗下的中国指数（MSCI China Index）和新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）。这14家公司分别是：58同城、阿里巴巴、百度、京东、携程、网易、新东方、奇虎、去哪儿、搜房、唯品会、优酷土豆、欢聚时代和学而思。在此之前，不仅A股没有资格进入MSCI指数，而且境外挂牌的中资概念股也没有资格进入MSCI指数。这一次已算是格外破例的了！
2015年A股纳入MSCI失败后，中国监管层有针对性地对监管规则进行了大量改进，原本期望2016年6月MSCI评审过关，结果告败，A股市场暂不能纳入MSCI指数，其理由却又有了新借口，这次又是三个新问题：QFII每月资本赎回额度、停复牌制度以及中国交易所对A股相关的金融产品进行预先审批的限制。至此，A股已连续三次闯关失败。
这一年来，我们又有针对性地加大A股改革力度，对上述问题进行了卓有成效的改进，比方，对随意停牌及停牌时间作出限制，尤其2016年底我们在沪港通的基础上，又推出了深港通，现在又即将推出债券通。事实上，早在今年3月23日，MSCI公司证实，将对A股纳入其一系列指数体系的框架进行调整，并提出一项有关将中国A股纳入全球指数的缩小化方案。该方案不再基于原有的QFII和RQFII机制，而是基于新的互联互通机制。不过，华尔街见闻也曾提到，A股被纳入MSCI新兴市场指数等仍面临一些挑战。MSCI在新闻稿中称，A股停牌股票数量迄今仍为全球最高，QFII每月资本赎回不超过上一年度净资产值20%的额度限制尚存。MSCI表示，正同中国外汇管理部门商议，努力解决与A股相关的金融产品前置审批问题。
今年4月20日，传闻全球最大的资产管理公司贝莱德集团（BlackRock）支持中国A股纳入MSCI指数。德意志资产管理公司也表示，从交易所交易基金（ETF）角度来看，将中国内地股票（即A股）纳入MSCI指数目前不存在技术问题。
据彭博报道，MSCI计划在欧洲中部夏令时6月20日晚10：30之后不久公布2017年度市场分类评审结果。MSCI三个市场指数将包括在评审清单中：MSCI中国A股指数、MSCI阿根廷指数、MSCI尼日利亚指数。届时将公布是否将中国A股纳入MSCI指数的决定。
今年6月，MSCI在年度市场分类审议（Annual Market Classification Review）结束后，将公布是否纳入A股。如果决定纳入A股，那么，按照惯例最迟在2018年5月指数半年度调整中，A股将正式加入MSCI指数。
目前，中国股市总市值接近8万亿美元，是仅次于美国的世界第二大股市。然而，MSCI指数却视而不见，它完全“屏蔽”了庞大的中国A股市场。MSCI“中国指数”（MSCI China Index）拒绝采用A股，却采用了境外上市的部分中资概念股来替代，以间接反映“中国指数”动态，这种做法只是无奈之举，当然也是有失偏颇的。
截止2017年4月28日，纳入MSCI“中国指数”的成份股共有149只，其中大部分是在香港股市及美国股市挂牌的中资概念股。比方，权重最大的前十只中资概念股分别为：腾讯控股（港股）14.69%，阿里巴巴（美股）10.71%，中国建设银行（港股）5.65%，中国移动（美股、港股）5.41%，百度（美股）4.05%，中国工商银行（港股）3.98%，中国银行（港股）3.18%，平安保险（港股）2.42%，京东（美股）1.96%，中国人寿保险（港股）1.87%。
为什么其他一些新兴市场（如我国台湾、韩国股市）都能“全权重”进入MSCI指数，唯有A股市场却连续三年评审都被MSCI拒之门外？其实，原因是多方面的，并不像上述MSCI冠冕堂皇地指出的三点或六点那般简单、直接，事实上，你改进了它指出的三点问题，又会出现新三点问题，因此，问题的本质不是三点或六点，而是整个A股系统。
事实上，MSCI指数拒绝A股的根本原因，或真实原因，主要来自以下三个方面：
（1）A股“市场化”程度不足。比方，IPO定价与IPO节奏尚不能由市场决定；普通投资者（无市值）没有新股申购权利；监管层经常关闭一级市场（暂停IPO）；市场与个股经常暴涨暴跌、大起大落等。
（2）A股“法治化”程度不足。比方，证券法修订难产，注册制改革受阻；法律对证券违法犯罪威慑力还不够；信息造假、市场操纵、内幕交易仍十分猖獗；投资者尚不习惯或不善于使用法律武器自我维权，股民过度依赖政府行政保护等。
（3）A股“国际化”程度不足。比方，境外投资者尚不能自由进出A股市场；境外优秀企业也不允许进入A股市场IPO；即便在“一国两制”下的香港股市与A股市场也还不能做到全方位互联互通。
既然明白病根所在，我们就应该对症下药，加速推进A股市场“三化”改革。对于MSCI的评估结论及表态，我们不必太过较真，更不能本末倒置。A股改革不是为了进入MSCI指数，反过来讲，为了进入MSCI指数而进行改革，也是不妥的。不过，MSCI反复拒绝A股，这一尴尬现象确实值得我们深刻反思、认真反省，我们相信：这一事件也会刺激全体股民，并会倒逼A股市场加速“三化”改革步伐，改革不应半途而废、左顾右盼，改革更不能因为股指涨跌而中断或中止。坚守A股“三化”改革，是监管层必须看清的大方向、大趋势！