事件
5月26日，中国外汇自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者组建议在中间价报价模型中增加逆周期因子，适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。
点评
最近两周以来，外汇市场其实发生了两件大事。第一件事是在中间价报价模型中增加逆周期因子，这造成了即期汇率相对于中间价的偏差扩大；第二件事是偏差扩大的背景下，5月25日中资大行集中抛售美元，使得人民币在岸汇率突然大幅升值，即期汇率相对于中间价的偏差又再次收敛。我们认为，这两件事反映了央行希望修正当前中间价形成机制中内生的贬值压力，削弱在贬值预期影响的即期汇率对于中间价的牵引，引导即期汇率跟随中间价变动。未来收盘汇率对于中间价形成的影响将被弱化，而中间价可能跟随美元指数窄幅波动。
2017年以来，美元兑人民币即期汇率稳定在1:6.9附近。有观点认为人民币的贬值预期已基本消除，但这是在美元指数走弱的大背景下发生的，与此同时CFETS指数却不断创下新低。我们在3月27日发布的报告《CFETS指数创新低是否有意为之？》中提出，当前的中间价形成机制给CFETS指数带来下偏压力，即期汇率-中间价变动反映的市场预期持续将人民币汇率向贬值方向牵引。我们对人民币中间价在2017年的变动原因进行了拆解：如果保持人民币对一篮子汇率在年初的水平上稳定，目前美元兑人民币中间价应设在1:6.77左右，但是市场对于人民币的贬值预期，使得前日即期汇率相对于中间价的变动持续使人民币汇率向贬值方向偏离。根据我们的模型，如果人民币中间价完全按照规则变动，目前可能已经贬值至1:7.2左右。一般而言，前日即期汇率相对于中间价的变动与美元指数的变动成正相关关系。但是3月和4月，在美元指数走弱的背景下，即期汇率-中间价之差却仍在扩大。
事实上，央行通过对于人民币中间价的过滤引导人民币对美元升值，这并非一件新鲜事。在2016年四季度，央行的过滤几乎抹去了在岸市场交易对于中间价的全部影响，而今年以来这种过滤也在持续发生。但自5月15日以来，尽管美元指数受到特朗普通俄风波的影响大幅回落，央行中间价的设定引导人民币汇率升值，但即期汇率不为所动，始终在1:6.89左右波动。即期汇率相对中间价的扩大理论上会使得次日中间价有走贬压力，但加入逆周期因子的调整在当时似乎已经实现，人民币中间价也维持在1:6.86至1:6.87之间。对于逆周期因子设定的具体公式，目前并未有所说明。我们将实际中间价、理论中间价以及剔除即期汇率变动部分的理论中间价进行了比较，发现实际中间价一般位于理论中间价与剔除即期汇率变动部分的理论中间价之间。因此，逆周期因子可能作为收盘汇率的影响系数，反映为“实际中间价-与剔除即期汇率变动部分的理论中间价”与“前日即期汇率-中间价”的比例。
但是仅仅依靠中间价的调整，并不会对即期汇率带来直接影响，因此即期汇率与中间价的偏差不断扩大。而在5月25日盘中，有媒体报道显示中资大行集中抛售美元，人民币对美元即期汇率出现了快速升值。央行可能最终还是通过了对外汇市场的直接干预来使得二者的价差收窄。这反映了央行希望削弱当前中间价形成机制下，受贬值预期影响的即期汇率对于中间价的牵引，而引导即期汇率跟随中间价变动。但正如外汇交易中心所言，当前我国外汇市场容易受到预期的惯性驱使，贬值预期并不会很快消失。因此，如果央行希望改变市场预期，实现即期汇率跟随中间价变动，至少需要在未来一段时间内，持续加大对于外汇市场的干预力度，这可能会带来外汇储备消耗的增加。
在设置了逆周期因子后，相当于在岸交易变动在人民币中间价设定中的权重被降低，这使得CFETS指数的下偏压力有所减轻，结合关于引导预期变化的表态，我们认为CFETS指数可能已经触底，未来美元兑人民币中间价与美元指数波动的相关性可能会有所提高。但是，设置逆周期因子本身，与央行在811汇改中加强收盘汇率对次日中间价影响的初衷已经有所背离。而今年2月计算篮子汇率变动的时间由24小时缩小至15小时，已经使得中间价相对于篮子汇率变动的弹性有所下降。所以，未来人民币中间价可能呈现出跟随美元指数窄幅波动的特征。当然，这仅仅是我们分析机制调整后几个交易日得出的观点，未来新机制的运行状态仍需进一步观察。
在这种背景下，美元指数的变动对于判断未来人民币汇率意义重大。目前市场对于年内美元指数方向的判断出现了分歧。很多观点认为美国经济已是强弩之末，而欧洲经济周期正处于复苏早期，因此美元指数可能见顶回落。我们认为欧元区在2017年经济复苏状态确实超出市场预期，但其基础并不坚实，欧洲央行在收紧政策上保持谨慎。而美国经济上行的基础仍然坚实，美联储在今年年内实现三次加息，并进行缩表是大概率事件。因此，强美元的周期虽已至末期，但并未终结。随着加息与缩表的深入，下半年美元指数可能重拾升势，这意味着人民币汇率重估的周期可能还尚未终结。
分析师：黄文涛
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