钟蓉萨：中国证券投资基金业协会副会长
非常感谢今天有机会来中国养老金融50人论坛的一周年年会，在一年的时间里能取得这样的成就是非常不容易的，我也非常荣幸能和董老师他们一起成长，一起来推动中国的养老金融事业。刚刚王理事长讲REITs，汪书记讲到的养老服务，我接下来想从资产管理行业为养老金和养老服务提供供给侧服务的角度发表一些看法。
大家知道，我们在推动短钱变长钱，上次在论坛上海峰会上党俊武主任跟我不谋而合地谈到，我们如何能够把市场里的短钱通过第三支柱的机制变成长钱，这可能是我们的目标。我们接下来要研究的，是把短钱变成长钱之后，这个钱往哪儿配置。刚才熊主任也讲到，我们的长钱不能以绝对回报为目的，那我们去配什么东西呢？去年以来，我们办论坛，做第三支柱及其他相关的课题研究，今年上半年我们还做了跟REITs相关的路径研究，下半年我们在做REITs在中国如何落地的相关规则的研究。
为什么做这种研究呢？大家也看到，其实整个养老金资产配置的多元化是一个必然的趋势，不管是美国、加拿大还有其他的国家，都进行了养老金资产的多元配置。大家看到我们其实固定收益和股票以外，实际上有很大的一部分是另类，另类里边有很多，包括PE和很多其他的东西，但是我们发现事实上在我们整个配置的资产里边缺少了一类的，也就是说，除了一些结构化的对冲产品以外，很重要的一部分也是房地产的投资以及房地产基金的这种形式。刚才王理事长也在讲，他上次在我们9月份的REITs论坛上也提到用基金架构来搭建我们REITs的结构。未来我们可以通过搭建这样的架构，让养老金或者包括长期的保险资金，一些慈善基金，能够配置到相对固定的、有稳定收益的产品，这是我们这半年来做的研究。
大家也知道，包括耶鲁基金、哈佛的捐赠基金，他们的配置都是非常多元化的，包括PE、VC、不动产的投资，也包括绝对回报的资产，来支撑他们长期资金资产配置的需求。
前两天我参加一个会，大家开玩笑说，耶鲁基金的PE、VC16%的风险投资比哈佛要成功很多，哈佛花很多的钱将投资经理请到哈佛，而哈佛获得诺贝尔奖的教授都没有拿到这些钱，哈佛花这么多钱从华尔街请了这么多人还跑不过耶鲁。其实耶鲁VC很多是他们的校友，校友在很早期就投入到了他们的项目上，后来的包括Facebook、苹果、雅虎的项目，包括国内的高瓴投的京东，都是非常好的项目。我们要找到适合养老金相对更长期的、可能流动性看似不是那么好的一些资金的配置，借鉴国外一些长期性资金配置的经验。
但是相对而言我们国内养老金的资产配置就比较单一，主要还是在投二级市场的股票和债券，对于一些长期配置的比例相对就比较低一些。我们也看到了，包括基本养老和企业年金、职业年金，实际上大家已经开始在尝试直接投资，包括一些基础设施的债券，这方面的资金比例逐渐在提高。这种安排的目的正是为了长期资金配置，否则都跟二级市场关联性太高，无法来满足刚才我们的这种风险长期的收益。
从2008年以后，包括我们国家2009年的4万亿，全球其实都还是在量化宽松的大环境下。总体来讲，在这种大环境下各种钱都在找长期资金的解决方案。看一组数据，就对冲基金的新兴市场这一块相关的收益而言，大家看到，其实它在前几年的时候都是排在第一、第二、第三、第四，第一名其实排了好几年，从2008年金融危机之后就掉到下面负的收益，现在整体的收益也不是那么好的。光在市场里寻求这样股票或者债券的风险还是比较大的，以此形成长期收益还不是那么容易的。
我们为什么研究REITs，我们国家30年的改革开放，30年以来我们的房地产可能涨的非常高了。现在20多岁，30多岁的年轻人未来20年如何有相对的保障呢？我们发现这种REITs的产品，我们把REITs虽然叫房地产，但是现在我们希望在整个住宅的房地产其实涨的非常高的情况下，不仅仅要赢得房地产的基金（我们界定为是不动产的基金），而且还应该关注在土地上能够涨起来的，能够有固定的租金收益的这些的资产，包括刚才王理事长讲到的如何盘活我们现有的培训中心等国有资产以及汪书记讲到的养老院和相关资产，都可以做成我们的标的，这些东西也能够服务我们的养老产业。除此之外，包括一些其他的养老资产，比如大数据中心、云平台，手机通讯站，这些基础设施都是可以拿来作为投资标的的。我们最近在研究REITs过程中也有人跟我们说，REITs实际上是一种股票上市，我现在也逐渐在找证据说不是，当然我也希望能够说服大家理解这个东西不是。为什么？它实际上是用租金收益来满足基金的收入，股票的IPO实际上是买未来的，买这个上市公司未来的成长，但是REITs本身来解决的是基金，就是所投的这个资产本身的现金流来满足我们这种需求，所以我觉得这两个东西是不一样的。
另外，我在上次的REITs论坛做主持的时候问过国外的一些专家，因为美国实际上是有公司型基金的，我们都是契约型基金。我们所谓的基金架构，新加坡的模式实际上是在《资金法》下面特别法来做的REITs，但是在美国看似比较权益型的、IPO型的REITs，我们觉得它可能是公司型基金下的运营解决方案，但是我还没有完全得到证明，这是我努力在证明的。这种结构他是把应税所得的90%以上拿来分配的，就是租金的90%按照半年或者一年的方式，分给我们的REITs的持有人，剩下的没有分配的部分，会按照公司相关的税率来缴。
所以过程中我们也发现，我们说第三支柱的税收递延实际上是一种税收的制度安排，其实REITs本身在美国也是在七八十年代的时候的一种税收的制度安排。我们大家都非常关注这些东西，刚才姚所说有研究课题，我们也希望这个课题也能作为我们的研究课题，希望能够积极来参与推进这方面的工作。
接下来组织架构和上市要求，既有公司型，也有基金型，契约型的，两种都存在的，既可以上市，也可以不上市，一般情况下类似我们封闭型基金的上市的安排。但是在封闭型基金里面其实是可以增发份额的，如果不上市每年至少要进行一次允许大家赎回的安排。我们现在也在研究REITs本身，如果它能够保证收益的话，绝大程度上允许它有杠杆。新加坡这种模式的，规定他的杠杆不能超过45%，在美国其实没有具体的规定，但是他实际上的操作里头应该也不超过46%。
我们为什么说REITs是长期资金投资的一个重要标的呢？刚才我也讲了它的特点。首先，在美国的方式或者新加坡的方式里REITs基金是一个非常低门槛的产品。其次，刚才说是一种税收安排，是避免双重征税的。另外，刚才讲90%要分红，所以实际上是高分红的产品，而且不管是通过房地产的专业管理人来提升房地产的价值，还是说通过基金的管理人来提升它的资金运用的价值，它都是通过专业的管理人来进行管理的，同时，它是在二级市场可以交易的，所以流动性非常好，信息披露也非常好。此外，它是严格监管的，而且运作是透明的。而且它跟传统的资产关联性是非常低的，大家都知道我们的配置要取得收益就需要让它的相关性低，房地产总体与股票、债权的相关性是非常低的。就是因为有这些特点，它提供了长期稳健的现金流的回报，这个特点契合了我们包括养老金、慈善基金这些长期资金的需求。
我们也看到，美国上市REITs的75%的市值都是由养老金、机构投资者和共同基金以及ETF来拥有，这就是为什么我们希望在我们的中国能够尽快推出类似REITs这样的产品。
最成功的REITs应该是美国，其次主要是在亚太，亚太主要是新加坡和香港，这两种模式。从他们这种投资范围来讲，其实都是覆盖了包括公寓、写字楼，工业的一些用地，数据中心、医院、仓储，尤其像印度比较成功的，实际上是专门有基础设施的REITs，所以其实像这些东西都是可以作为标的来做这样的不动产的基金的。
另外，我们最近也参与了国务院发展研究中心关于怎么用PPP来降低政府的债务、化解政府债务、盘活存量资产、提供长期工具等方面的研究。我们上次的论坛之后也给证监会专门写了一个报告，领导其实也希望我们能够积极地去研究，把它落地。上次在我们论坛上，包括财政部金融司的司长也在我们的会上进行了发言，也非常积极支持我们，希望我们能够用REITs来做PPP的相关项目，这些项目本身在未来也是我们的养老金或者长期资金其实能够配置的标的，这个方面我们也在努力的尝试。
我们上半年其实也做了REITs的这种路径研究，应该讲，如果从远期的目标来讲，确实应该是一种税收的安排，REITs本身其实也是一种税收递延，就跟我们说个人账户递延是比较像的，在这个时点上不收税，只有在未来真正的资产出让的时候才会去收税。所以实际上这个长远目标在我们中国目前也在积极地游说包括财政部一些相关部门他们更好的理解这个结构。实际上我们也看到，其实我们财税部门的领导他们已经有七八年的时间来关注REITs这个产品，比我们理解得更深，我觉得可能需要一个契机，需要我们大家一起来去游说这样的产品。这是长期的目标，让大家怎么能够理解这样一个税收递延的机制在我们中国落地。
其实中期的目标，我们原来也想，是不是能够在中期推出相对权益型的REITs产品，但是在制度上，因为大家也知道，《证券法》本身对于证券的范围还是比较有限的，把一些资产放进去目前在法律的授权上有一些限制。所以我们目前中期的目标也还在努力地研究。我们最近在研究，能够通过上面REITs，底下ABS这样的结构，包括PPP的资产证券化，也包括很多资产的证券化，这种方式是不是通过REITs的方式投资产证券化的模式。但是这中间可能存在的问题就是ABS毕竟是私募的东西，如果我们搭了一个公募的架构，是不是把这样一个风险外溢。前段时间我们去法国做了一个中法论坛，所以大家也看得见，尤其在欧洲这样一个基金的架构下，他们有很多的基金，实际上是一个机构投资者基金或者专业投资者基金。零售有一类基金叫零售基金，零售基金就是给散户的，所以我们现在也在想，是不是在中国也能推出一类基金投资者基金，大家看美国的年报的时候有一类就是机构投资者基金，那样我们在推试点的时候是不是可以通过这样的架构，让我们机构投资者去尝试下ABS这种结构产品，我们也在积极地论证研究。大家也看到除了做养老金以外，越来越多的机构投资认可我们公募基金现在的一个制度优势，大家也能看得见今年有那么多银行理财委托基金管理公司来进行管理。我们觉得如果有类似这样一个产品，会对我们基金行业未来的发展有很好地推动作用，我们也会努力在这个路径上进行探索和安排。
我也大概讲了一下这个结构，未来也许是我们的子公司或者证券公司，他们在ABS上来做一些资产证券化的安排，在上层架构上能够去搭REITs的结构，能够让我们的养老金做这种安排。我们在下层的资产可以把刚才说的养老社区这些不动产作为我们的标的，来搭成这一架构去解决这样的问题。
我自己觉得在这种结构下，可能不一定是公募基金，也可以是私募基金，大家也知道私募基金目前也是我们基金业协会的会员，所以其实我们两种模式都可以加，来符合机构投资者他们的诉求。
最后，我们非常乐意今天跟大家一起，来推动养老整体的金融生态的完善和发展，我们是一个大的买方协会，也是大的资产管理协会。刘主席上周末在我们会上讲了，是一个资产管理行业的协会，我们希望跟在座的各位一起，共同努力，把我们的养老事业推向更美好的未来。
（本文为钟蓉萨副会长在中国养老金融50人论坛2016年会上的讲话）
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