作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
资金忧虑下降可能带动存单利率回落
注近期资金面有所转松，回购利率回落，但同业存单利率持续上升。从最近两周的资金面来看，整体较为宽松，尤其是最近一周较为明显，7天回购加权利率回落到3%以下。资金面的转松始于央行5月12日投放了4590亿的MLF。5月初MLF到期时，央行没有续，一度引发了市场的担忧。但这次MLF投放不仅完全对冲了本月到期的MLF，还净投放了495亿。而且从最近几期MLF的操作情况来看，央行更多的使用了1年期MLF，使得MLF的滚动压力减轻。在延长MLF投放期限的同时，央行停止了28天逆回购操作，只投放7天和14天逆回购（图13）。央行在一季度货币政策执行报告中也对这种投放两端的操作有所提及：“在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7 天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF 操作将以1 年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。”长短结合的公开市场操作使得央行的调节更为灵活，外汇占款等长期流动性缺口使用MLF来弥补，而短期资金波动则通过短期逆回购来熨平。
资金面的改善和回购利率的回落使得债券市场收益率也保持平稳，最近一两周收益率没有再出现明显的走高，本周债券一级市场招标也基本平稳。但与资金面背离的是同业存单的发行利率持续走高（图14）。其中3个月同业存单最为明显，其利率从4月中的4.3%上升到目前接近4.8%的水平，6个月到1年期同业存单利率也有不同程度的上升。
在资金面相对宽松的环境下，同业存单利率的反常走高，我们认为主要有几个方面的原因：（1）市场对6月份的资金面仍有担忧，因此跨过6月末的资金价格依然偏贵。季度末时点由于央行MPA以及银监会各种监管指标考核，资金面往往有所收紧，银行一般会提前储备资金以便应对流动性紧张。但由于6月份银行要上交自查报告，且担心后续仍有政策出台，因此银行这次更加提前准备季度末资金，因此倾向于采用3个月同业存单来募集跨半年末资金。而在3月份时，当时银行主要依靠1个月存单来募集跨季末资金，因此3月份时，1个月存单利率走高的幅度远高于3个月，而这次恰恰相反，1个月存单利率上升不明显（因为还没跨半年末），而3个月存单利率升幅最高。（2）5、6月份同业存单到期量较大，滚动发行的压力推高了同业存单利率。从单月净增量来看，今年2、3月份同业存单的净增量都很高（图15），2月份增量高达9000多亿，3月份也有4000多亿。从发行的期限结构来看，2、3月份当时都是以3个月存单的发行居多，这导致这些存单在5、6月份集中到期。从统计数据来看，5、6月份的存单到期量都高达1.5万亿以上（图16），创单月到期量新高。虽然同业资产规模的下降使得银行的同业负债规模也有一定的下降，但同业存单到期量的绝大部分仍需要进行滚动发行，这无疑增加了存单的市场供给压力，容易推高存单的利率。从5月份存单的发行结构来看，依然是以3个月品种为主（图17），这也解释了为何3个月存单的利率上升幅度最高。（3）LCR的考核压力依然较大，发行存单某种程度上可以提升LCR。虽然同业负债很大程度上是为了对接同业资产，但发行同业存单从今年来看，不单纯只是对接资产的意义，而在提升LCR上也有很大的意义。按照巴塞尔三的规定，今年国内银行的LCR指标考核从去年的80%提升到90%，明年提升到100%。而从上市银行的年报数据来看，去年末不少银行的LCR指标较年中下滑（图18），而且离今年的90%的目标尚且有距离，这意味着今年银行应对LCR考核的压力较大。而我们在LCR的专题报告中分析过，发行1个月以上期限的同业存单可以降低LCR的分母，改善LCR指标。因此，即使不是为了对接资产，银行也有动力发行同业存单来改善LCR。但买了同业存单的银行，虽然同业存单不占用MPA额度，但会降低自身的LCR，因此银行投资他行同业存单，实际上就是LCR的一种交换，发行存单的银行需要为此付出溢价。（4）普通存款的下滑使得银行某种程度上仍依赖于同业负债。在金融去杠杆的背景下，银行开始压缩同业资产，这导致货币的派生速度开始放缓，因而形成的普通存款也较全年同期大幅减少，尤其是企业的存款减少的更加明显。银行对普通存款的争夺也变得更加激烈，除了直接上调普通存款利率以外，也在增加保本表内理财的发行。但存款的争夺是此消彼长的关系，这使得缺存款的银行仍比较依赖于发行同业存单来弥补资金缺口，这也推动了存单利率的上升。
综合上述的分析，同业存单利率的走高反映的不是资金松紧的问题，而是与市场对资金面的忧虑、指标考核、到期滚动压力、缺存款等因素有关，而这些都是结构性问题。而存单利率的走高也迅速推高了银行的ftp成本，使得银行对资产的收益率要求更高，推高了贷款和债券利率。不过，如同3月末之后同业存单利率快速回落，我们预计这一轮同业存单利率的走高也不是持续性的，一旦上述的这些问题得到一定程度解决，存单利率可能也会随之回落。
资金面的积极因素正在增加，如果资金面进入6月份仍维持相对宽松，那么存单利率可能会随之回落，带动短期债券收益率下行，收益率曲线有望重新陡峭化。去年实行MPA考核以来，一般每个季度末资金面都会偏紧张，推动货币市场和短期债券收益率上升。但也有例外，去年6月份资金面实际上并不太紧张，情况好于市场预期。原因在于去年3月份资金异常紧张之后，机构吸取教训，提前准备资金，而央行也在6月份净投放了1万亿资金（图19），导致最终资金面并不紧张，收益率持续回落。虽然不能笃定今年6月份资金面一定就不紧张，但至少从目前各种迹象来看，资金面的积极因素在增加，6月份出现资金异常紧张的可能性不高，从而可能有利于货币市场和中短期债券收益率回落。
资金面积极因素体现在以下几个方面：
（1）人民币相对美元重新升值，可能改善外汇占款。5月中旬以来，资金面的宽松，表面上是央行续发了MLF，缓解了市场的担忧。但实际上央行公开市场操作并不是资金面改善的主因，毕竟央行5月份截止目前为止只净投放了1495亿，如果考虑到5月份财政存款一般是季节性上升（回笼资金）以及法定存款准备金因为存款增长而上升，那么央行的公开市场操作不足以改善银行的超储率。而我们此前测算过，4月末银行超储率处于历史低位，大约在1%附近。资金面宽松背后的原因可能与外汇占款的改善有关。从美元指数走势来看，实际上从5月份中旬以来持续走弱。美元的走弱使得人民币贬值预期和压力进一步减轻。加上“债券通”即将推出的消息，我们感受到近期有不少海外投资者增加了国内债券配置，带来了资金流入。这在某种程度上改善了外汇占款。此外，央行近期在中间价定价机制引入逆周期调控因子，实质上也是要纠偏此前市场存在的贬值预期。目前，人民币中间价定价机制主要是参考上一个交易日的收盘价，并考虑上日16:30到当日7:30之间篮子汇率的变动，从而形成当日的中间价。收盘价一方面反映了日间篮子的变动情况，但可能也会夹杂了市场情绪，某些时候放大了收盘价的波动。逆周期因子作为原来定价公式的一个新增的加减项，其主要作用就是纠偏收盘价因为市场情绪而导致的放大汇率波动，尽量减弱这种市场情绪而不是篮子波动所带来的汇率变动。4月份以来，人民币收盘价和中间价的偏离幅度有所加大（收盘价往贬值方向走，图20），而美元相对偏弱环境下，这种偏离并非完全是由篮子货币变动带来的。因此引入逆周期调控因子将有助于减弱这种偏离。最近两三个交易日，人民币中间价明显升值，收盘价从负偏离转变为了正偏离，已经开始体现这个定价机制的影响。此外，人民币今年以来主要盯住美元，但美元走弱的情况下，使得人民币相对于一篮子货币贬值，因此人民币阶段性相对于美元升值也是重新修复与一篮子货币的稳定关系。在人民币对美元阶段性升值的情况下，未来一段时间外汇占款也有望回升，从而改善超储率。
（2）同业杠杆回落有利于资金面。加杠杆是增加融资需求，反之降杠杆是降低融资需求。对于同业业务而言，降杠杆的过程就是抛售同业资产或者等待同业资产到期后不续，在资产萎缩后，对应的同业负债也开始萎缩。从我们观测的同业存单的余额来看，4月份以来其实已经在缓慢回落，显示同业杠杆已经开始去化。尽管一般是同业资产和同业负债一起萎缩，但实际上也会有个先后过程。当银行抛售同业资产或者同业资产到期后不续，那么资金会先回流到银行，如果这个时候负债端还没萎缩，那么银行就会有一笔富裕资金。但这笔资金可能不会用于长期投资，因为负债端最终也会萎缩，资金要用于归还负债，但至少在同业负债没有到期之间可以先短期拆借出去。因此这种降杠杆的过程也会改善短期资金的供需关系，从而压制短期货币市场利率回落。近期资金的宽松与这种去杠杆所带来的影响也有一定的关系。
（3）央行维护资金面的稳定的态度更为明确。尽管去年以来货币政策偏紧，希望通过偏紧的资金环境来倒逼金融机构去杠杆。但银监会一系列文件的影响已经不低，货币当局为了避免政策叠加，引发处置风险带来的风险，因此也希望资金面保持稳定。而且，由于去杠杆导致债券需求偏弱，信用债已经连续几个月发行量低迷，4月份信用债净增量转正后5月份可能再度转为负值。尽快恢复债券市场的融资功能也是监管机构希望着力解决的。从这几个方面来看，央行也在努力熨平资金面异常波动。对于市场较为担忧6月份资金面偏紧的问题，中国央行主管媒体《金融时报》称，在5月25日自律机制座谈会上，央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪。央行考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。6月份总共有4313亿MLF到期，如果央行导致全部对冲甚至净投放，加上较大量的28天逆回购投放，有可能会平抑资金面的紧张，类似于去年6月份的情况。此外，为了避免转债申购冻结资金会对资金面造成扰动，证监会拟进一步完善可转债、可交换债发行方式，将现行的资金申购改为信用申购。此举将有助于减弱转债申购对资金面的影响，毕竟目前IPO申购对资金面的影响已经大为弱化。
综合来看，在金融机构已经积极准备6月份资金以及一些有利因素将平抑资金面紧张的情况下，我们预计6月份资金面可能不会很紧张，可能会好于市场预期。而同业存单利率尽管在上述各种结构性原因影响下有所升高，但也已经较大程度上反映了这些问题。随着存单利率的升高，非银机构比如券商、基金和境外投资者都在增持存单。而且鉴于存单可以质押融资，如果存单利率升高而回购利率降低，那么买入存单放杠杆的策略将有较高的吸引力，有助于压低存单利率（图21）。预计同业存单利率在6月中下旬后会逐步回落。在目前收益率曲线较为平坦的情况下，同业存单对各类型机构而言都是性价比较高的配置资产。
尽管资金面的风险不会很大，但投资者对于市场走势仍有一定的担忧，主要是监管政策趋严的情况下，此前的债券委外、同业理财、资管集合产品等都可能存在到期不续的情况，如果这些产品不续期，可能会使得受托机构仍会有抛售资产的压力。但目前债券收益率已经较为有吸引力的情况下，收益率如果因为抛售进一步升高，也会吸引更多手持增量资金的投资者入场，包括保险类机构、银行配置账户、境外机构等。在利率债中，地方政府债由于供给相对较多以及流动性偏弱，其与国债之间的利差拉大，对于银行类机构而言，考虑其免税价值，已经较贷款等其他资产有更高的吸引力。对于非银机构而言，未来地方债将增加在交易所的发行，而地方债在交易所进行融资也较银行间市场更为便利，会吸引一部分非银类机构参与。交易所1天回购利率平均而言低于3%，而地方政府债目前发行收益率普遍高于4%，对于息差投资有不低的吸引力。
未来一两个月，随着银行自查的结束以及监管政策逐步出台，收益率可能是一个磨顶的过程，不排除可能因为局部冲击还有一定幅度的走高，但升高的幅度不会很明显，反而在收益率走高的过程就是逐步增加配置的机会。目前银行和非银类机构都已经较为认可当前收益率的配置价值，只是负债来源不稳以及监管政策尚未都完全落地使得配置需求也不会一下都释放，但资金面的稳定、经济数据的走弱以及海外债券收益率的回落等都已经逐步开始对债市构成支撑。下半年债市局面将有望好转。投资者目前可以逐步增加配置，尤其是可以先从中短期品种开始配置。汇率的变化是未来一段时间值得关注的变量，一旦人民币相对美元走稳甚至升值，可能对资金面和银行存款都有较明显的正面改善，利于吸引境外投资者和使得收益率曲线重新变陡。相对谨慎的投资者可以通过期货和利率互换做陡曲线。
本文所引为报告部分，报告原文请见2017年5月27日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,唐薇:资金忧虑下降可能带动存单利率回落》。
相关法律声明请参照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml