导 读
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过去几个月，不少经济数据都显示，中国经济都处于过去5年以来最好的时候。对于中国经济走势也形成不同看法：有观点认为，中国经济已经进入了趋势性的复苏，即所谓“新周期”；而另一方则认为，本轮复苏已经或者即将见顶，并不存在“新周期”，当下只不过是大家见惯的“短周期”而已。中国经济是否已经进入新周期？FT中文网近期组织《中国经济周期之辩》专题讨论，其中不乏清醒的认识。
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经济热点分析
中国经济是否已经进入新周期？
中国经济周期四十年回顾
华泰金控宏观经济学家赵洪岩认为，国家统计局4月份经济数据普遍低于市场预期，暗示着2016年四季度以来的经济回暖也许已经见顶，这扑灭了许多人对持续复苏的幻想。相比之下，美国和欧元区复苏稳健，就连长期处于低通胀低增长的日本也实现了连续五个季度的经济增长，创下十多年来持续时间最长的增长。为何中国在全球经济回暖中复苏乏力？同时，资本市场却幻起幻灭，股市、债市和大宗商品轮番暴涨暴跌，硬把美林投资时钟玩成了美林风扇。为什么资本市场切换如此之快？哪里才是经济复苏破局之处？二季度的中国经济恐怕又走到了这样一个充满不确定性的关口。
赵洪岩回顾了中国过去四十年的经济周期。周期是从前一个波谷历经扩张、波峰、收缩、再到波谷的过程。文革之后中国经济第一个周期从1976年经济波谷开始，之后扩张，1978年推行改革开放达到高点，继而开始衰退，1982年达到一轮周期的波谷，该轮周期持续6年。第二个周期是1982年之后经济开始扩张，1985年是扩张的小高潮，1986年短暂衰退，1987-1988年继续扩张，到1988年经济过热为波峰，宏观调控之后直线下行，1991年触及经济谷底，该轮周期持续9年。
第三个周期始于1992年南巡讲话，重启市场化改革和对外开放使得经济迅速反弹，到1995年达到顶点，1997年由于亚太金融危机陷入通货紧缩。2001年粮食库存开始下降预示总需求开始复苏，但经济回暖被非典打断，直到2004年触底反弹，该轮周期持续13年。在这之后几年里经济强劲增长，2007年增速达到惊人的14.2%，2008-2009全球金融经济危机来袭，虽然由于政府财政的强力刺激保持了2010-2011年经济稳定，然而从2011年后持续下行至今，第四轮经济周期已经历时13年但尚未结束。
赵洪岩认为，一个鲜明的特点是中国经济周期已经变得越来越长，而且比美国的要长。美国从1945年到2009年一共经历了11个周期，平均为69.5个月（不到6年）一个周期。经济周期的加长反映了历经三十年高速增长的中国经济的潜在产出增长率正在缓慢下降。潜在产出增长率是锚，它在很大程度上决定了在大海航行中的中国这艘经济巨轮的实际产出增长率。这一次漫长的经济衰退使得市场对经济周期复苏的幻想一次次被冰凉的数据浇灭，以至于甚至有人提出周期已经不存在了。2008-2009年政府四万亿财政投资加上地方政府债务融资，只是暂时制止了经济的迅速下滑；2015年央行连续五次降息经济并无起色。在潜在产出增长率下滑的情况下，驱动经济的刺激政策往往只是短期有效。
本轮经济持续复苏为何困难？
为什么本轮经济持续复苏这么困难？赵洪岩认为，2007年前的高速增长部分原因在于中国加入WTO，这不仅仅带来一次性贸易自由化的制度红利的释放，表现在中国进出口的迅猛增长和企业效率的上升。但更重要的是，国际贸易也大幅改善了金融系统的资本配置效率。巨大的贸易顺差使得央行不得不购买外汇，由于外汇占款太高市场的流动性太多，央行担心高通胀，不得不提高存款准备金，客观上限制了国有银行系统的信贷创造，从而使得较少的贷款流向了效率较低的国有企业。同时，出口企业由于贸易信贷改善了流动性。这个对外贸易衍生的货币创造过程事实上带来了金融体系资本配置的效率改进，把信贷更多的投放到了高效率的出口企业，使得经济以惊人的两位数增长。
然而，这一资本配置改善的机制却被2008-2009年的国际金融危机给打断了。2008年的四万亿的财政刺激以及更大规模的金融创新释放的流动性，主要是地方政府通过融资平台获得的贷款，大部分流向了国有企业和房地产。这一政策的结果是逆转了之前资金流向效率高的出口企业的机制，而且使得过剩产能行业里的僵尸企业活了下来。
经济周期衰退的作用并不是全部是负面的。在市场能够对资源配置起决定作用的经济体里，生产效率低和产能过剩的企业不得不破产退出市场，而资本和劳动力会重新配置到有效率的企业。中国政府为了稳增长，在处置过剩产能和僵尸企业上裹足不前，因此经济复苏动能不足。一个直接证据就是民间投资增长率从2011年的34.2%快速下降到2016年的3.2%，而国有投资的增长率则从2011年的11.1%回升到2016年的18.7%，目前其增速仍显著高于民间投资。同时，在有效的市场环境中企业间的资本回报率应该是趋同的，但香港中文大学经济系宋铮教授的研究发现，最近几年制造业企业间资本回报率的差异在显著扩大。这表明资本的错配程度在明显上升，由此造成了近几年资本的平均回报率和潜在产出增长率的下降。
制造业复苏了吗？
财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生，宏观分析师张璐从制造业角度来对中国经济走势进行判断。他们在文章中指出，制造业在中国固定资产投资中的占比约为1/3，其走向对于判断中国经济的走势具有重要意义。2016下半年以来，制造业投资累计增速出现了近3年来的首次回升，令市场上看好2017制造业回暖、甚至认为新一轮周期已经启动的观点逐渐增多。总结来看，对制造业的乐观态度主要出于两方面：一是，制造业经过三年多的去产能，或已接近产能出清，从而投资可能触底反弹；二是，制造业的补库存周期或将推动投资显著回升。
文章从从产能周期与库存周期相叠加的角度，详细梳理制造业各行业在去产能和补库存中所处的阶段，进而对2017年制造业投资回升的动能究竟有多强做出判断。
一
产能周期的视角
作者选取行业集中度增速、PPI同比、固定资产投资累计同比三项指标，综合判断28个制造业行业目前去产能所处的阶段。选取这些指标的合理性分别在于：1）行业集中度增速。本轮中国经济的产能过剩主要源于产能的分散化和低效率，因此，去产能的推进在很大程度上表现为产业集中度的提升。我们以各行业“资产总额/企业数量”来度量行业集中度，从其同比增速的变动中，可以大致观察到各行业的去产能节奏。2）行业PPI同比。在本轮工业品价格回升中，上、中、下游价格涨幅不均，PPI的上涨主要集中在上游，而很多中、下游行业由于需求不足（或者说产能仍相对过剩），在上游价格大幅上涨的情况下，提价能力相对有限。因此，从行业PPI同比的相对增幅上，也可以体现其去产能是否相对充分。3）固定资产投资增速。这是刻画各制造业行业投资扩产意愿最直接的指标。
综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看，绝大多数行业仍处于去产能进程中（15/28），从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大幅上涨，去产能节奏放缓（6/28），加之少数行业产能已接近出清（3/28），这些或给制造业投资带来些许上升动能。
1）上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业，近期去产能节奏明显放缓。这主要源于去年的供给收缩与需求刺激，导致其产成品价格上涨较快，利润改善削弱了企业去产能的动力。2016年，两大去产能的标杆行业钢铁和煤炭，利润总额分别同比增长2.20倍和3.64倍。在此情况下，若没有行政上的加码干预，去产能势必明显放缓。
2）中游行业普遍处于去产能进程中，只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出清。值得注意的是，通用和专用设备制造业近期常与对朱格拉周期的讨论相联系。朱格拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期，若朱格拉周期触底回升，则可能最先体现为设备制造业需求的显著好转。然而，从目前通用和专用设备制造业均仍处于去产能进程中的情况来看，即便设备更新需求明显增加，对这两个行业投资的拉动或也相对有限。此外，造纸行业常被作为“制造业去产能接近尾声”的论据，但从我们梳理结果来看，造纸行业只是个例。
3）下游行业分化较为明显，去产能未开始、进行中、近完成均存在，但中间居多。其中值得注意的是汽车制造业，在购置税减半政策影响下，2016年中国汽车产销创下历史新高，但需求转好并未改变其产能过剩的格局。2017年随着汽车税收优惠减少、销量下滑，汽车行业去产能或将进一步提速。
近期，对2017年制造业景气转好不乏乐观看法，其中较有影响力的观点有二：
一是，认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由机器设备更迭所驱动的经济周期，其时长在8-10年。近30年美国和日本的国内投资走势都存在明显的朱格拉周期。中国自1982年起也经历了三轮完整的朱格拉周期。今年，我们正处于2010年开始的第四轮周期的第7年。从美国、日本和中国过去的经验时长来判断（8-11年），新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。而且，结合中国第三轮投资周期的高点明显下移，以及当前人口老龄化和国际需求未有效抬升的长周期背景来看，即便在即将来临的新一轮朱格拉周期中，投资上行的动能可能进一步减弱。因此，2017年中国可能仍处于朱格拉周期的筑底阶段，即便新一轮周期开启，投资上行的动能也是偏弱的。
二是，认为2016年实际利率显著下行，令企业融资成本下降，ROE和ROIC有所提升，从而对制造业投资回暖有一定刺激作用。这种观点以PPI同比作为平减指数，对贷款利率进行调整，的确可以看到企业实际贷款利率的大幅下行。然而，如果以PPI的生产资料分项作为上游价格的表征，以PPI的生活资料分项作为下游价格的表征，则可看到：2016年，上游行业的实际贷款利率下降了12.2个百分点（年底只有1.1%）；而下游行业的实际贷款利率仅下降了1个百分点（年底为5%）。
换句话说，上游行业价格上涨的确使得其融资成本相对降低，但下游行业由于提价能力有限，事实上可能并未感受到融资成本的明显下行。因此，恐怕不能得出企业融资成本已经普降的结论，从而对中、下游行业投资回暖的前景仍需谨慎判断；而上游行业由于仍面临较严厉的去产能政策，尽管其实际融资成本大幅降低，但投资扩张的动能也极为有限。
二
库存周期的视角
库存周期平均长度为40个月，属于短周期。按照每一轮库存周期的波峰划分，中国自1996年以来经历了5轮库存周期。长度分别为1998-2001年的40.6个月，2001-2004年的44.6个月，2004-2008年的42.7个月，2008-2011年的38.5个月，2011-2014年的34.5个月，平均库存周期长度为40.2个月。目前，中国处于自2014年8月开始的库存周期。结合工业企业产成品存货和工业企业主营业务收入的累计同比增速判断，本轮周期从2016年6月开始进入主动补库存阶段。
本轮库存周期与去产能相叠加，大概率为弱周期。在前述五轮库存周期中，有三轮周期偏强，分别是2001-2004年，2004-2008年，2008-2011年；有两轮周期偏弱，分别为1998-2001年，2011-2014年。值得注意的是，在强周期中，2001-2004年是由贸易全球化因素驱动，2004-2008年中国经济整体向好，2008-2011年国家推行4万亿强刺激，这些背景均难再现。而在弱周期中，1998-2001年和2011-2014年的库存周期都叠加了去产能进程，这两轮库存周期的上升期分别只占整个周期长度的32%和35%。
以周期长度和阶段判断来看，本轮制造业补库存的周期已经走到了中后段。预计补库存过程到今年下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。如前所述，本轮库存周期因叠加去产能的背景，大概率是一个弱周期。在1998-2001年和2011-2014年这两轮弱周期中，主动补库存的持续时间大概为2-3个季度，而目前本轮周期的主动补库存阶段已接近3个季度。但考虑到本轮制造业去产能较2013年更为充分，产能的去化可能会制约补库存的速度，因此，预计未来最多还会有1个季度左右的主动补库存。
进一步地，我们梳理了2011-2014年的库存周期中补库存时期的行业次序。在此阶段，各个行业几乎是“一窝蜂”地补库存，并不存在特定的行业次序，且最滞后的行业也只晚于整体行业约7个月左右。在2016年6月开始的本轮补库存周期中，截至去年年底，28个制造业行业中，只有7个尚未开启补库存进程。从以往补库存经验来看，可以预期这7个行业的补库存会于近期启动。但这剩余几个行业在制造业投资中占比仅为13%，因而其补库存对制造业投资的整体拉动作用有限。
三
判断新周期已启动为时尚早
2017年制造业去产能的大格局仍将延续。但上游涨价导致的去产能放缓，以及少数行业产能已接近出清，或令制造业投资有小幅回升；而去产能背景下，本轮制造业补库存周期已经走到了中后段，预计补库存过程到2017下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。因此，从产能与库存周期的叠加来看，对2017年制造业回升的动能不宜抱有过高期待。
一个值得关注的现象是，去年以来“投资稳、生产暖”的格局或许仍将延续。去年以来，上游工业品价格急速上涨，但这种上涨主要由偏行政化的去产能带来，而没有太扎实和可持续的终端需求支撑。在此背景下，企业更可能在现有产能下提高产能利用率，而不太可能大规模地扩张产能。这是去年制造业投资与生产两项指标出现明显分化的重要原因。2017年初以来，即便上半年房地产投资相对平稳、基建投资热情高涨、出口需求明显改善，似乎足以支撑经济的总需求继续向好，但在去产能仍将继续推进的背景下，我们可能只会看到制造业企业继续“以销定产”地提高产能利用率。制造业投资的真正回暖，既需要去产能继续取得决定性进展，也需要经济新增长点的浮现。如此，制造业企业投资扩产的信心才可得到有效恢复。
今年初以来的经济数据似乎非常“亮眼”，但当前的中国宏观经济形势也许只能用“乍暖还寒”来形容。首先，本轮房地产周期“高库存”、“低土地供应”的特征意味着，房地产投资的“惯性”或很难持续到今年下半年。其次，房地产投资对制造业投资有较为明显的领先性，且本轮房地产投资回升幅度较小，也不足以带动制造业投资出现大幅回升。再次，高基数和资金来源制约下，基建投资难以完全对冲房地产投资下行的压力。最后，近期中国出口虽有所改善，但仍然面临着欧洲政局动荡和特朗普贸易保护主义的现实挑战。2017年下半年，经济总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差，制造业复苏的美好故事尚需假以时日。
民间投资活力恢复了吗？
钟正生、张璐还从民间投资角度进行了分析。他们指出，过去十年，民间投资曾是中国经济发展中最具活力的部分。2006年-2012年，民间投资增速保持在30%-50%的高水平，对中国经济的高速增长发挥了举足轻重的作用。经过十年的高速增长，民间投资在整体固定资产投资中的占比，从2006年初的36%迅猛上升到2015年12月的64%，成为中国经济增长的关键引擎。2016上半年，民间投资断崖式下滑引起高度关注，民间投资增速十年里首次低于总投资增速，且这一状况目前为止已持续长达16个月。
2016年5月，国务院通过决议对促进民间投资政策落实情况开展专项督查工作，随后发改委、银监会、财政部等部门都相继采取措施促进民间投资活力的恢复。2016年底的中央经济工作会议更是强调“稳定民营企业家信心”和“保护企业家精神，支持企业家专心创新创业”。在这些政策背景下，2017年初民间投资增速的确出现了明显的企稳回升。
中国民间投资失速下滑，原因包括实体投资回报率下行、政府投资的挤出效应、及金融市场的分流作用。一年过后，上述情况发生了何种变化？民间投资的活力切实恢复了么？
一
实体投资回报率，谁主沉浮？
2015年以来，实体投资回报率随国企而“沉”，又因国企而“浮”。2012年以来，我国实体经济的投资回报率逐年走低。按可比口径计算，2012-2014年，上市公司非金融企业平均ROIC从9.9%逐步下移至7.8%，在此过程中，国有企业和民营企业的盈利能力基本同步下滑。然而，2015年到2016年1季度，整体ROIC加速下行至6%的谷底，而这一次，国有企业和民营企业之间出现了明显分化：地方国企由7.6%下滑至5%，而同期民营企业一直保持在7%以上波动。2016年2季度以来，该组数据显示实体经济投资回报率逐步回升。然而分所有制来看，这一回升又主要体现为国有企业盈利的恢复：地方国企由5%回升到7.1%，民营企业依然保持在7%以上波动。
国企盈利能力沉浮的背后，大宗商品价格波动才是主要推动力。2012年以后，国际大宗商品价格疲软不振，中国PPI定基指数持续下滑，并从2014年4季度开始加速下跌。期间，国有企业ROIC的下滑与工业品价格的下跌高度同步；2016年以来，PPI定基指数快速回升，目前已恢复至2012年中的水平。与此同步，地方国企的ROIC也明显复苏。也就是说，2015年以来，国企盈利能力的剧烈变化，并非国企本身经营效率退化或改进的结果，而更多受到工业品价格变化的外生影响。
需要引起重视的是，供给侧去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均。首先，2016年以来的工业企业利润改善几乎完全体现为上游行业的利润改善，而这无疑源自上游工业去产能背景下的工业品价格大涨。在下游需求不足的情况下，中游行业的利润持续受到挤压，下游利润改善也是滞后且不甚明显的。其次，一个不争的事实是，上游行业以国企居多。以上市公司数据统计，目前国企在上游行业的资产占比达到83%，企业数量占比为40%，而在中、下游行业资产占比仅为60%，企业数量占比为25%左右。最后，这反映出的问题就是，“去产能”导致的工业品涨价，令上游国企受益更多，也给国企带来了更强的投资扩张冲动；而中游较多的民营企业甚至遭受了持续的
二
政府投资挤出效应，为何逆转？
政府投资对民间投资所产生的“挤出效应”，一是财政政策与民间投资难以形成共振，因财政发力多集中在第三产业，而民间投资则主要集中于第二产业；二是政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域，特别是，越是在投资回报率高的行业，政府投资相对民间投资的增速越高。
一年过后，上述两方面问题都得到了颇为明显的改善，但国企“与民争利”的隐忧并未消散。一方面，经过PPP模式从初创到超速发展，2016年PPP项目落地量逐步提升，到2017年1季度，进入执行阶段的项目金额达到2.87万亿（2016年1季度仅为0.51万亿）。借由PPP的逐步落地，民间投资对财政政策的参与度得到增强。另一方面，2017年以来，国企在行业选择上“与民争利”的趋势似乎出现了逆转。2016年，政府大举进驻的是那些2015年盈利状况更好的行业；2017年1季度，政府开始进驻到那些2016年盈利状况不那么好的行业。
然而，情况似乎并不是简单的国企转为“与民让利”这般乐观。2017年1季度，政府投资从去年1季度的“隐退”，转为“进军”的行业是：通用设备制造、汽车制造、煤炭、有色和黑色金属冶炼加工业。这些行业的普遍特点是，2016年盈利状况都出现了大幅改善，这背后是挖掘机、汽车等销量大增，以及供给侧结构性改革的背景。相反，2017年1季度，政府投资从去年1季度的“进军”，转为“隐退”的行业是：建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐、农林牧渔、有色金属矿采选、及电气制造业。其中，建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐业，都是政府投资长期盘踞的领域，民间投资占比只有20%-50%；政府转为淡出的有色金属矿采选及电气制造业，又都表现出投资回报率停滞不前的特点。
国企之所以在2017年1季度不再表现为“与民争利”，更真切的原因或许如下。其一，受益于上游工业价格上涨，国企在传统行业的盈利能力得到明显修复，从而在高回报领域挤出民间投资、“与民争利”的冲动有所下降。其二，以钢铁、煤炭为代表的上游行业盈利大幅好转，国企对这些发生明显边际改善的行业，事实上在从“隐退”转为“进军”，依然具有“与民争利”的冲动。但这些行业ROE的绝对值仍然较低，因而看起来国企似乎在加速进入一些低回报的领域。其三，总体来看，国企加速进入的行业，绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业；而国企减速进入的行业，盈利状况大多出现了消极的变化。一言以蔽之，国企“与民让利”只是一个静态的表象，对国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心。
三
金融去杠杆，谁将再受伤？
金融市场的分流作用，曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资本身信贷可得性就明显弱于国企，加上前两年股市、期市和债市轮番火爆，而实体投资回报率一如既往地难改颓势，令民间资本演绎出“脱实向虚”的趋势。
然而，一年后的今天，金融市场“变了天”。货币政策从实质宽松，转向了“调节好流动性闸门”和“加强金融监管”。经过货币投放的“缩短放长”、公开市场的“准加息”、MPA考核的升级，以及近期银监会监管风暴的骤然来袭，货币市场利率从持续1年多的“一条直线”，转为大幅波动上行。在资金面紧张的状况下，股市、期市和债市均“熄了火”，金融市场对民间投资的分流作用似乎不再成立。但这番轰轰烈烈的“金融去杠杆”，也许会对民间投资挫伤更重。
目前的宏观政策环境，可能通过以下几个渠道压制民间投资的信心恢复。
其一，相对国有企业来说，民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制并持续发布全球“经济政策不确定性指数”（EPU），用以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。以该指数衡量，2015下半年以来，我国经济政策不确定性震荡飙升，2016年12月曾创下历史最高水平。2008年和2011-12年，中国EPU指数升至高位，同期民间投资都曾受到压制。目前，中国在金融去杠杆向何而去，房地产调控的滞后反应如何，经济增长的新旧动能如何演绎等问题上，依然充满着未知与不确定性。在此背景下，民营企业家信心的恢复仍需假以时日。
其二，高调推进金融去杠杆，可能会“误伤”民间投资。当前，在国内外经济环境都相对有利的情况下，考虑到中央政府“维护金融安全”的决心，一段时间内金融监管的力度或都难言松动。我们已经看到、并将持续看到的几个变化，均可能强化“国进民退”的趋势。
第一个变化，货币市场利率震荡走高，显著推高以此为定价依据的票据利率。民营企业对票据融资更为依赖，融资成本随之走升。第二个变化，银监会针对影子银行的监管风暴下，近期信用利差迅速走阔，信用债发行利率高企（不断曝出有超过7%的发行利率），4月就有超过1400亿元的债券取消或推迟发行。债券融资受阻，进一步减少了民企的融资渠道。
第三个变化，不同于民营企业，国企债券融资受挫后，可以转而诉诸银行表内和表外信贷，这会推升银行的信贷需求。然而，面对央行对信贷投放额度的管控，银行势必更偏向于满足国有企业的信贷需求，而倾向于压缩对民营企业的信贷投放。今年年初以来，企业中长期贷款与企业票据融资走势的背离，或许就是对银行有偏信贷投放的反映。反过来，银行压缩票据规模，又是导致票据利率高企不下的另一重要原因。
当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性，对国有企业和民营企业的冲击并非对称；金融市场从轮番火爆转向全面熄火，民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。防止“国进民退”的趋势加剧，促进经济增长内生活力的回归，需要宏观经济政策之间更加智慧、更为审慎的协调。
实体周期的拉长和金融周期的缩短
赵洪岩指出，宏观经济周期变长并不意味资本市场金融周期拉长。当经济处于平缓漫长的衰退期中，各种频率的宏观经济指标隐含的周期性信息极为微弱，比如2016年前三季度经济增长率同比都是6.7%，使得市场无法分辨经济的基本面和一些白噪声。这样资本市场很容易将宏观经济基本面的短期好转解读为长期复苏，同时对政府政策也变得更加敏感。这一点从资本市场对经济复苏与衰退的判断变化更加迅速可以看出。一个有趣的例子是“美林投资时钟玩成了美林电风扇”——准确反映了最近几年大类资产的剧烈变化：2014年7月到2015年5月股票的牛市，接着是2015年8月到2016年2月债券的牛市，紧接着是2016年的大宗商品期货的牛市。所以，与实体经济周期拉长相比较，资本市场的金融周期却缩短了。
在经济复苏乏力的情况下，为什么资本市场的金融周期特别是大类资产的轮动会加快呢？除了金融市场容易将短期好转误读为长期复苏，一个更为根本的原因是过剩产能和僵尸企业的存在。首先，为了维持这些僵尸企业的生存从而不造成大规模失业，央行必须维持宽松的货币政策，从而造成流动性的过剩，如2015-2016年的资产荒。其次，僵尸企业造成的资本错配，使得实体经济中的资本平均报酬率下降，因此部分资金在金融系统中自我循环，脱实入虚。只要股市、债市或大宗商品有所风吹草动，资金汹涌而至极容易造成局部或全局的金融泡沫。2015年年中的股灾、2016年后期的债灾和大宗商品期货暴跌，都是因为金融市场内部杠杆一再叠加，然后政府出手加强监管主动降杠杆导致的结果。
政府主动降杠杆也是不得已而为之。政府难以承担局部金融泡沫破灭带来的对实体经济的破坏和金融系统呆坏账的上升，因此政府在各个资本市场的资产价格大幅上涨时都会采取加强监管的办法来防止高杠杆。最近，央行、银监会、保监会等对影子银行和表外资产加强监管造成了流动性紧张，在经济刚刚显现复苏迹象的时候这么做并不是一个好时机，然而政府对于金融市场内部杠杆率继续上升引发系统性金融危机的担心却是可以理解的。
实体经济周期的拉长和资本市场金融周期的缩短，是本轮经济周期衰退与以前任何一次经济衰退的不同之处。然而两者背后的原因却是殊途同归：过剩产能和低效率的僵尸企业不能退出市场，造成了资本错配以至于经济复苏乏力。这些企业同时恰恰也是债务杠杆最高的企业，信贷放松诱使这些企业继续加杠杆；央行为了维持这些企业所释放的过多的流动性，以及实体经济的低资本回报率使得资金在金融体系内自我循环，从而极其容易造成局部金融泡沫，政府被迫加强监管经常主动降杠杆，这反过来又加剧资本市场波动。
政策建议：解决过剩产能和让低效率的僵尸企业破产退出市场，这是经济稳健复苏和金融市场健康发展的关键。处置僵尸企业的任务也与国有企业改革密切相关。中央已经就如何化解过剩产能和处置僵尸企业做出过多次指导意见。事实上，政府在1997年亚太金融危机后对国企的抓大放小改革中已经积累了不少的经验，所以我们不缺政策和理论，缺的是执行，缺的是勇气，让亏损累累和处于过剩产业的部分国有企业关停并转，虽然会有阵痛，但却是经济实现持续复苏的必经之路。
走势研判：分清趋势和周期
麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊表示，从近期的市场表现来看，投资者对于“新周期”还是非常谨慎的。
首先，过去一个多月以来，铁矿石和螺纹钢的价格都出现了比较明显的下跌，铁矿石的价格已经从高点下跌了30%左右。在这一轮反弹中，铁矿石的价格率先在2015年12月见底。在整个金融市场仍然弥漫着悲观情绪的时候，商品市场首先看到了黎明的曙光。而现在，商品市场似乎不相信本轮复苏的可持续性。
其次，海外投资者和国内投资者的一大区别，在于他们需要跨地域跨市场配置资金，而各国的宏观情况是重要的考量因素之一。所以相对于A股而言，港股更加受到中国经济的影响。过去两个月，港股市场基本处于横盘整理状态。面对中国漂亮的经济数据，欧美投资者并没有被打动。
第三，一些研究者将本轮复苏同2002年相类比。的确在2002年初的时候，当时不论是投资者还是经济学家，对中国经济看的都比较淡，对当年GDP增长率的预测普遍在6%到7%之间（宋国青，《利率是车，汇率是马》，第95页）。所以2002年一季度7.6%的GDP增长率，大大出乎当时人们的预料。但今年一季度6.9%的增长率并未明显超出市场预期，而各家金融机构的经济学家也普遍谨慎，并没有因此大幅上调全年的增长预测。
宏观分析中，分清趋势和周期是第一步。比如当看到经济数据恶化，就认为经济要硬着陆，就犯了把周期当作趋势的错误。而当看到数据改善和价格上升，就认为经济趋势性上行，可能也是同样的问题。
毕竟，趋势和周期背后的驱动因素是不同的。趋势的背后是经济中结构性的因素发生了改变，从而导致了潜在增长率的变化。比如中国经济自2002年开始，的确进入了一个新的增长趋势，背后是加入WTO后深入参与全球产业链分工，加上国内由房地产带动的城市化浪潮。而周期背后的因素，经济学家在100年前就已经有深刻的认识，主要原因不外乎是企业的库存和资本开支。经济下行的时候，企业削减库存和资本开支，导致总需求下降，并促使更多的企业削减库存和资本开支。而当库存和资本存量低到一定程度，钟摆又会朝另一边摆动。这也就是韦斯利·米切尔在1913年出版的《经济周期》一书所说的，复苏的种子在衰退的时候已经埋下了。
中国经济在过去几年中经历了几轮外部冲击。2008-09年的次贷危机，2010-12年的欧债危机，以及2014-15年的新兴市场危机。后者引发了美元急升和商品价格暴跌，导致中国经济从2014年下半年开始进入严重通缩。价格下跌压迫企业减少库存和资本开支，使总需求下降，而这又导致价格进一步下跌。全球油价在2016年1月的见底，标志着这一阶段的结束，再加上中国自身的供给侧改革，使得中国经济逐步走出通缩。随后企业的库存和资本开支，同价格上升就产生了正向的自我循环。
但是，上述“再通胀”的过程的正面影响，也不宜过度高估。今年一季度，虽然PPI同比上涨7.4%，但CPI只上涨了1.4%。CPI非常弱，一个原因是食品价格非常弱。中国的食品生产是高度劳动密集的，因此疲软的食品价格也间接反映了工资上升压力有限，显示终端需求并不强，PPI的上升中很大一部分来自供给收缩而非需求扩张。同时，非常弱的CPI也反映了下游企业没有能力将上升的要素成本传导给消费者，只能选择自己消化。这种情况下，上游价格上涨是很难持续的，而经济回升的力度也是有限的。另一方面，全球经济的复苏和2002年也大不相同。2002年1季度美国经济增长5.8%，而今年1季度美国经济仅仅增长了0.7%。
另外，过去几年中国经济呈现“短周期”的状态，本质上是房地产的“短周期”。当房地产不错的时候，比如2013年和2016年，中国经济就不错。目前一二线城市的房地产市场由于政策压力，正在明显降温，所以关键在于三四线城市。根据一些城市楼市的调研，以常州为例，那里的楼市在过去一年里明显复苏，确有其基本面的支持，不论是源自消费升级的置换需求，还是来自周边中心城市的需求外溢，还有当地经济如机器人产业的发展，以及基础设施如地铁的建设等。但是，当地楼市的可持续性却值得怀疑。一方面，在中央政府调控的压力下，常州也在4月8日收紧了楼市政策。更重要的是，2016年常州商品房销售的增速超过20%，但人口近似零增长，显示购买力透支十分严重。而且当地二手房市场非常小，说明购房还是消费性需求为主。与之相比，一线城市以二手房市场为主，投资性需求占重要地位。对于消费性需求，买家可能需要过5年或更久才会考虑换新的住房，所以过去一年的火热销售很难持续。
胡伟俊对目前的经济状况抱有相对谨慎的看法，但他认为，站在一个更高的层面，“新周期”存在与否并不是最重要的问题。最重要的是，中国经济中有没有越来越多伟大公司的涌现。如果说2002年的中国经济还处于搭架子的初级阶段，今天的中国经济，已经到了需要并且能够涌现伟大公司的时候。原因很简单。当经济发展水平低的时候，是要素的竞争，比如哪个国家的劳动力成本更低。但当经济发展到比较高的水平，就变成企业的竞争。全世界没有一个发达的大国，背后只有伟大的政府，但没有伟大的企业。
美国经济之所以强大，美股之所以强势，关键在于美国有许多伟大的企业，遍布于消费，医疗，工业制造，信息技术以及金融等各个领域。没有这些企业，美国经济就是无本之木，美股就是无源之水。这些企业不断提高自身的市场占有率，在各自领域内成为龙头，并且扩张到世界的各个角落。多年前在美国生活的时候，笔者就感到那里大多数行业已经处于寡头垄断，几家大企业占据了绝对的市场份额，每一家都投巨资于品牌和研发，着重于差异化竞争。而中国的大多数行业仍处于完全竞争，每家企业的市场份额都很小，着重于成本竞争，经常爆发价格战。当然，过去几年不论是看宏观数据还是微观调研，中国产业的产业集中度都在明显提升。
资本市场：“新周期”还是“短周期”？
对于资本市场，胡伟俊表示，真正担心的不是有没有“新周期”，而是有没有足够多的好公司，而这些好公司中，能有多大比例最后变成伟大的公司。
在看空中国的声浪中，很多人喜欢将中国同8、90年代的日本相比，进而推断出中国经济泡沫很大，接下来会出现长时期的衰退。但是如果看人均GDP，日本在1987年就超过了美国，到了1995年更比美国要高出50%还多。而中国今天的人均GDP，连美国的20%都不到。所以，拿中国和日本6、70年代相比，在发展阶段上才比较接近。
但有一点今天的中国和70年代的日本是有差距的，就是当时日本已经拥有一批了不起的企业。今天的海尔美的格力，和当年索尼松下东芝相比，或者今天的上汽长安长城，和当年的丰田本田日产相比，中国企业显然还有努力赶超的空间。就算我们的近邻韩国，也拥有像三星和现代这样的具有全球竞争力的公司。中国的人口是韩国的20多倍，我们需要涌现多少三星和现代，才能达到日韩今天的发展阶段？
以港股市场而言，过去几年在电子，纺织和汽车产业链上出现一些不错的企业，它们的股价表现也非常好。说明海外投资者即使作为一个整体，对中国经济并不乐观，但对好的中国公司也是认可的。这样的好公司越多，全球投资者对中国市场和中国经济就越看好。但同时也要看到，不论是规模，技术还是品牌，这些好公司距离伟大的公司尚有距离。同时，中国的消费类企业在过去几年遇到了很多困难。原因在于许多企业无法跟随消费者收入的上升，同步提升自身的产品和品牌。于是消费者或转向网购，或转向海外品牌。当然中国企业在像白酒，中药，小家电这样的领域有优势，但这些行业很难出现跨国的大企业。而像美股中的可口可乐，麦当劳，宝洁，强生，迪斯尼这样消费类公司，不仅60年代跻身“漂亮50”的大蓝筹，今天仍然名列道琼斯30支成份股。
政策制定者恐怕也看到中国缺少伟大企业的现状，近年来在半导体，新能源汽车和大飞机等一些领域开始大量投资，希望能扶植出一些国家冠军。产业政策最后效果会如何，众说纷纭。但有一点是确定的，那就是未来在中国出现的伟大企业中，大部分将来自民企而非国企。可以看一下财富500强中的中国公司。在2015年的评选中，有94家中国企业，其中85家国企，只有9家民企。但如果看股本回报率（ROE），国企只有5.9%，但民企达到了17.5%，谁的效率更高一目了然。是的，中国企业为人所熟知的种种痼疾，如债务过高，产能过剩以及僵尸企业，本质上都是国企病。比如说大家都讲中国债务问题严重，但事实上中国三分之二的企业债务都是国企债务，而且过去10年民企的负债率在不断下降，是国企在不断的加杠杆。
所以毫不奇怪，相对于“新周期”，资本市场对于国企改革的兴趣要大得多，因为国企改革既包括国企本身激励机制和治理结构的改革，也包括给民企以更公平的竞争地位和融资条件。中国这片土壤上能否诞生一批伟大企业的，关键在于19大之后国企改革是否能得到实质性推进，这也是未来中国资本市场能否给投资者带来丰厚回报的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇这样出色的投资者，根据投资管理公司AQR的研究，他们的投资回报中都有接近40%直接由于他们身处美国股市。可以想象，如果没有像可口可乐、美国运通、宝洁、IBM这样全世界家喻户晓的伟大公司，就连股神巴菲特也难免黯然失色。中国能否战胜“中等收入陷阱”，最重要而且最难作假的指标，不是看GDP增长率，而是看出现了多少伟大的企业。
（完）
整理、编写、责任编辑：王砚峰
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