导读：建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率
作者｜刘俏「北京大学光华管理学院院长」
文章｜《中国金融》2017年第12期
刘俏
刘俏，现任北京大学光华管理学院院长，金融学系教授、博士生导师。他于2013年获得国家自然科学基金杰出青年奖，2014年获教育部长江学者特聘教授。他在公司金融、实证资产定价、市场微观结构和中国经济研究等方面拥有众多著述,发表在《金融经济学期刊》《金融和数量分析期刊》《管理科学》《会计研究期刊》《经济学期刊》等顶级学术期刊。刘俏于中国人民大学获得经济应用数学士学位，于中国人民银行金融研究所获得国际金融硕士学位，并于加州大学洛杉矶分校(UCLA)获得博士学位。
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中国开启改革开放至今，波澜壮阔，基本上完成了从中央计划经济向市场经济的转型。依靠投资拉动和要素投入，中国经济保持了三十多年高速经济增长。1980年至2015年，按GDP衡量，中国的经济总量增长了近三十倍，超过6.2亿人口摆脱了贫困，中国制造业占全球制造业比例从1%激增到25%，中国三年消费的水泥超过美国过去一百年消费的总量，中国用占世界6%的水资源和9%的耕地，生产了全世界50%的钢、52%的铝和25%的汽车，等等。
发展经济学者普遍认为，中国经济过去三十多年的成功很大程度上与中国政府采取的地方政府分权模式有关。在这种模式下，地方政府的考核以经济指标尤其是经济增长指标为主（如GDP增长率、GDP总量等），地方政府之间的经济竞赛在很大程度上代替了市场竞争，起着激励地方经济发展的作用。地方政府分权模式是一种精心设计的制度，中央政府设计的考核指标赋予了地方政府发展经济的积极性，整个制度架构非常符合经济学里的激励相容（incentive compatibility）理论。地方政府分权模式反映为地方政府在控制大部分经济资源的前提下，全权负责协调地方经济的发展。中央政府给予地方政府授权，鼓励它们发展本地经济，鼓励地区之间的经济竞争，地方政府领导的升迁机会也同地方经济发展的绩效联系在一起。地方政府分权模式下，地方政府发展经济的热情被极大地调动起来。
地方经济分权是一把“双刃剑”。地方政府投融资活动极大地拉动了投资率，对中国经济的高速发展显然有正面作用。但是，地方政府的增长主义倾向导致地方政府偏好上大项目、搞大投资、搞大国企、追求重化工业。然而，这些政府主导的投资项目的资本收益率并不高，而且占用了大量的生产要素，进而形成对民营经济的排挤效应。而地方经济分权带来的最大后果是地方政府债务问题。在现行考核体制下，地方政府充满投资激情，强势介入经济生活。但地方政府“财权”与“事权”长期不匹配，资金缺口除了靠卖地收入补充外，主要来源于地方债务平台的各种融资。地方政府主导的投资，因为软预算约束的原因，资本收益率并不高；再加上对于任期的考虑，地方政府普遍缺乏较长远的预算规划。这一切造成地方政府普遍缺乏管理地方债务的意识和机制，短期行为泛滥。
可见，中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。
地方债现有管理体系和规模
从地方债务管理体系来看，经济决策层已经接受了以市场为基础来解决地方政府债务问题的思路。除了在党的十八届三中全会文件中关于地方债务问题已有论述之外，2014年8月31日，《预算法》四审通过，为地方政府发行地方债扫清了法律障碍。2014年10月2日，国务院发布《关于加强地方性债务管理的意见》（即国务院“43号文”），明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，在获得全国人大常委会的批准后由省来代发。“开明渠，堵暗道”，以市场化方式治理庞乱繁杂的地方政府融资体系，这是沿市场化的方向搭建中国地方政府金融体系的第一步。2014年通过的《预算法》和“43号文”建立了地方政府债务管理的基本框架。
地方政府债务的规模到底有多大？市场对这个问题不乏争议。根据财政部统计数据，截至2016年底，我国地方政府债务15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务12.01万亿元，两项合计，我国政府债务27.33万亿元。我国政府负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。例如，日本政府债务率在2016年达到了230%，美国是103%，欧元区是89%。据此可以得出中国地方债风险总体可控这个结论。但是该数据有很大可能没有计入政府通过其他渠道融资所应承担的债务，如信托融资、PPP以及地方政府引导基金明股实债等融资方式。作为对比，我们引用摩根士坦利中国宏观经济团队估计数字，截至2016年底，中国政府债务占GDP比重约为47%，其中地方政府债务的余额约为21.4万亿元。
从中国政府债务相对于GDP的水平来看，无论哪种口径，离60%的安全边际还有一段距离。应该注意的是地方债务的趋势以及结构性变化。其积极的一面是2016年中国政府债务余额占GDP的比重比2015年有所降低，尤其是低成本的地方债替换高利率平台债已经有明显效果（见图1），实际效果是地方政府的财务压力相对降低。
既然对地方政府债务的管理体系已经形成，而且地方政府债务规模并不算太大，地方债务风险为什么会被认为是中国金融系统风险的重中之重，格外引起决策者的注意呢？尤其是2017年5月3日，针对地方债务风险，财政部等六部委联合出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，依法明确了地方政府举债融资边界，表明加强地方政府债务管理已经成为维护金融安全必要的一个环节。
地方债现有管理体系无法催生真正的地方债市场
第一，财政部门在举债前门打开的同时，地方政府举债的后门并没有完全关上。2014年通过的《预算法》和“43号文”建立了地方政府债务管理的基本框架，在现有体制下，如何能够严格执行仍有很大挑战性。尤其是当《预算法》和“43号文”对政府性债务的范围和举债形式做了明确切分后，出现了很多新的方式，融资平台公司变相举债，地方政府违规提供担保函、承诺函，或采取不规范的PPP项目、政府投资基金“明股暗债”，政府购买服务、专项建设基金等。表面上看，地方政府债务水平近两年保持平稳，但新出现的融资方式究竟规模多大，尚不确定。在刚性兑付始终不能打破之际，真正的地方债务规模可能比统计数字更多一些。
第二，现有管理体系沿用的还是规模控制的思路，然而，规模控制不能从根本上解决中国地方政府债务问题。地方违规举债屡禁不止的背后，确实存在一定的现实困难，主要是目前经济下行压力情况下，地方政府有保增长的任务，融资平台承担了投资保增长任务。财政部对债务有限额规定，地方自身财力难以满足投资的需求，尤其在市县一级的地方政府，自发自还债务额度太低，地方政府只能寻找“隐性”的融资工具。自从2014年开始，制造业投资和房地产投资增速均出现连续下滑趋势，而政府主导基础设施投资成为稳增长的主要支柱，在地方政府开支增加的背景下，地方政府推动融资平台转型动力不足。在地方政府政绩考核还没有进行根本性改革、考核体系还是围绕GDP和财政收入时，很难去改变地方政府对政绩追求以至于对融资的渴望。
第三，中国地方债问题的关键不在于债务规模，而在于与风险相匹配的债务定价机制的形成。从“43号文”实施到现在已经有两年半，一项政策是否具有市场化的外衣并不重要，重要的是它能否从本质上解决问题，解决中国地方政府债务问题的关键在于遏制软预算约束下的地方政府过度投资的冲动，并通过形成地方债的市场化定价机制，优化地方政府投资效率。以此观之，目前的地方政府债务管理框架离真正的地方政府金融体系尚有距离。
我们以某省为例，用地方债务与地方总财力的比例来衡量地方债务的水平，用GDP与地方资本存量（根据该省过去三十年固定资产投资按平均折旧率水平求出）的比例来衡量地方经济效率，该指标类似企业的投资资本收益率。如图2所示，地方债务水平与地方经济效率之间存在显著的负相关关系，即经济发展效率较高的省份债务水平相对较低，债务管理能力较强。显然，地方政府债务水平与地方经济发展效率之间这种负相关关系，是我们理解和设计地方政府金融体系的关键出发点。
在中国迅速实现工业化的过程中，地方政府举债建设本身无可厚非。地方债务多大规模算合理？这本身就是一个伪命题。地方债务问题的关键在于地方政府债务的使用是否得当，是否有效率，以及债务管理是否稳健。
第四，现有债务管理体系无法形成市场化的定价机制。现行规定地方债的发行由地方申请，省财政代发。在这种制度下，地方政府的道德风险并不能得到有效缓解，只是把以前中央政府与地方政府的竞合关系变成中央政府与省政府之间、省政府与县市政府之间的双重竞合；更重要的是，发行主体（省财政）和资金的实际使用方（县市政府）并非同一主体，无法解决县市政府的软预算约束问题，无法形成与县市政府风险水平真正匹配的资金价格，不利于提升地方政府投资效率。
省级层面发债并没有形成能够反映地方政府风险水平的资金价格。现有地方债的价格形成很大程度上取决于地方政府与投资者（主要是银行）之间的博弈，地方政府的财政存款和地方政府对本地经济资源的控制给了地方政府定价权。这种单边市场（one-sided market）仍然是市场，但它显然无法形成真正的地方债基准利率体系。没有基准利率体系的指导，软预算约束和道德风险等导致地方政府债务问题出现的根本原因就无法根除，地方投资的效率自然无法提高。此外，按照当前规定，地方举债需要在额度内进行，而额度需要全国人大批准。这种额度管理与发展地方债市场的思路是矛盾的。一个地方需不需要举债、需要多大规模的债务，适合用什么样的举债成本，这些都取决于当地政府债务使用的效率和经济发展的效率（见图2）。用规模管控地方债务问题本身逻辑就不通，而且这种中央与地方的博弈会制造出大量的“寻租”机会。可见，建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，用市场力量确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率。这一原则当然也契合着新常态下中国经济由投资拉动向效率驱动的转型。
建立规范地方政府投融资行为的金融生态系统
在中国经济开启新一轮改革、重构经济增长侧重之际，地方政府在经济生活中仍将扮演极其重要的作用。这种背景下，正确理解地方债务问题的缘起及本质，建立一个真正以市场为基础的地方政府金融至关重要。
自2013年7月以来，北京大学光华新金融中心地方债务课题组以南方某市为第一个试点城市，在全国4个省11个城市进行了深入试点，希望通过试验，摸索出一套科学合理解决地方债务问题、改变地方政府行为模式的解决方案。调研发现，为彻底改变地方政府的行为模式，可以考虑放开地市县级地方债券市场，引入市政债券评级体制，允许有条件的地方政府自主发行市政债券，将无序的融资转变为有序的融资。通过市场化手段约束地方政府举债行为，让其主动进行充分信息披露，并让市场决定地方政府举债能力，将隐性政府债务转变为显性政府债务。同时应鼓励和积极推动融资平台债务风险化解，可以考虑将有稳定现金流的项目资产进行证券化。
为此，中国需要一个不同于往常的金融生态系统，形成与之相匹配的地方政府金融体系。这个全新的生态系统的核心要素包括以下几个方面。
第一，加强地方政府财政稳健性，金融风险可控性和经济发展可持续性。地方政府作为融资主体，需要有清晰的资产负债表和财政收入支出表，为了使财政部门可以动态监管，以及使地方政府可以内在地、系统地了解自身融资能力和债务管理能力，需要对地方政府未来几年的资产负债情况及财政收入支出情况根据地方经济规划作出全面预测，并纳入预算管理。通过对地方政府资产负债表和收入支出表的编制和动态分析，地方政府可以更好地对预算内与预算外收入支出情况、潜在新增收入领域、对地方财政收支可能形成影响的资产价格变动、企业利润变动等因素进行全面动态分析，从而更好地规划投资领域及投融资模式；结合城市财政收入支出表，了解地方政府融资和偿债能力和安全负债的规模上限，同时建立多层次政府债务风险预警指标体系，搭建以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，为地方政府有效防范财政与金融系统性风险提供全面保障。
第二，引入市场机制，建立政府信用评级体系。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，有利于规范地方政府投融资行为，并在地方政府换届之际，有清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息来合理评估政府施政业绩，有利于科学设定考核政府的业绩指标，保证地方经济发展目标的连贯性。
第三，改进地方政府业绩考核，转变地方政府行为模式。通过市场机制建立政府信用评级体系有利于实现对地方政府的有效监管。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，可以有效地规范地方政府投融资，避免短期行为。用清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息和地方政府信用评级，有利于“完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向”。控制风险与确保财政可持续性是地方政府债务管理的核心问题，在市场化基础上建立内在约束机制，可以实现风险可控条件下的财政可持续性。
第四，利用市场力量和民间资本，优化地方政府债务规模、结构和融资成本。通过推行地方政府资产负债表和收入支出表的编制和动态分析，建立地方政府的信用评级体系，有利于把地方政府债务通过“证券化”的方式推向市场，一方面，可以增加市场上金融产品的种类；另一方面，可以利用民间资本化解地方政府债务问题。同时，我国地方政府债务问题的根本解决，需要把现行的表外融资平台负债变为表内的市政负债，并建立地方政府债务监督和预警机制。这个制度的基础就是有规范科学的地方政府资产负债表和财政收入支出表。
任何能够创造价值的投资，无论投资主体是企业或政府，都需要满足投资资本收益率（ROIC）大于资本成本（WACC）这一条件。以市场为基础的地方政府金融体系，将地方政府视为企业，用市场化的机制解决公共治理问题，尤其是政府层面的委托代理问题，重新界定政府在公共生活中的职能，有助于提升政府投资的投资资本收益率，最终化解金融系统风险，稳中求进，从而可以实现经济平稳健康发展。■
（责任编辑 许小萍）