【晨会聚焦】亚马逊收购全食代表了零售业怎样的趋势演变?

  

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  ►【固收】齐晟、刘琛:从估值变化和地方政府收支看地方债-20170619

  透过一级与二级市场观察地方债估值

  17年下半年地方债务增量较往年更大,供给压力增大:

  17年新增地方债的限额再度提高,各部委再度多次强调防范地方政府债务和担保风险,可能会加速债务置换的进程。17年前五月仅完成置换8376.88亿元,不足16年全年置换体量的20%,相比15年和16年的置换进程明显有所放缓;随着地方债务限额的抬升,置换与新增债务还将继续增长,下半年供给的压力可见一斑。

  一级市场发行利率 --- 16年整体公募发行利率对于基本面风险的区分度较小,定向发行与基本面契合度更高;

  虽然地方政府公募债券评级均为AAA,但发行利率也显然存在一定差异。1)发行方式上定向显然较公募略高,底层风险均为地方政府违约风险之下,定向债收益率略高于公募,主要为银行持有;

  2)定向较公募显然存在一定流动性溢价,但从16年数据看并不尽然:从16年各省市公募和定向发行利率对比来看,定向发行利率波动更大,与各省基本面契合度更高,反而在一定程度上,反应了各省份信用资质的差异;

  3)定向发行收益较高的,潜在风险或更大;定向与公募地方债发行区间上限的利差约在10bp,而下限的利差在30bp左右;区间不平行的上移,表明不同资质基本面,流动性溢价也不同;经济基础或财政实力偏弱的,发行利率更多反映了自身基本面的风险。

  二级市场 --- 地方债务收益率与国债、国开债估值对比

  整体来看,地方债收益率整体趋势向上,但一、二级市场利率仍有差距,这种差异在当前市场环境下由两种演绎方式,一种是二级市场趋向一级市场,各省市地方债收益率走高,且随着地方经济基础与财政状况分化加速;另一种是二级市场仍坚持隐性刚兑,一、二级市场仍维持一定利差;各省市的演绎方式可能都不尽相同,这取决于财政状况与债务负担。

  17年地方政府财政收入与支出分项分析

  税收及土地出让金收入或是地方财政资金来源的直接保障:新发一般债或置换债的偿还资金,主要来源于财政收入与政府性基金收入,而二者各分项中贡献最高的是税收收入与土地出让金。16年开启“营改增”与非税收项目的调整,使税收整体走势并不明朗:17年土地出让金收入预期几乎全线回落,政府性基金预算收入相应减少:

  投资建议:上半年地方债发行利率的上升,一方面受二级市场监管与流动性趋紧的影响,一级市场发行环境也不乐观,另一方面17年预算来看,地方财政的两大主要来源、税收收入或持平,而地方政府性基金收入预期回落幅度较大,债务置换仍在进行使得地方政府账面杠杆率攀升。

  从估值来看,地方债收益率已更向波动区间上限、即国开债收益率靠拢甚至突破,短期可以凭借其资本占用和利息上的优势,选择资质较好省份的债务;中期来看,需警惕部分华东、西南省份收入增速较低而债务负担较重的省份;近期我们将持续跟踪各地方政府17年地方政府限额的情况。

  风险提示:监管趋严,资金面超预期收紧,信用风险集中释放

  ►【农业-大禹节水(300021)】陈奇:大禹节水(300021.SZ)深度报告:从农田水利龙头走向综合水利商业化服务商-20170619

  大禹节水是国内传统农田水利行业的龙头企业,集农田水利产品研发、制造、销售与农田水利工程设计、施工、服务于一体。从行业层面来看,PPP大潮下农田水利的商业化空间打开,龙头公司市占率快速提升。作为行业龙头,我们看好大禹节水市占率提升,未来三年营业收入复合增速有望达到33%。

  大禹节水从农田水利龙头向综合水利商业化服务商迈进,目前已完成全国布局,拥有国内领先的节水技术储备,以及成功的PPP项目经验。公司当前项目签约速度明显加速,未来3年订单爆发性增长有望助力公司业绩腾飞。我们预计公司2017-19年新增订单分别为25、35、45亿元,实现销售收入17.28、24.43、30.73亿元,同比增长67.89%、41.40%、25.79%,实现归属于母公司净利润1.32、2.37、3.55亿元,同比增长118.18%、79.32%、50.10%,对应EPS为0.17、0.30、0.45元。

  风险提示:政策推进低于预期风险、工程项目经营管理风险、PPP项目退出风险

  ►【医药-迪安诊断(300244)】江琦:公司深度报告:检验科产业链即将崛起的“霸主”-20170619

  核心观点:我们认为迪安诊断是国内A股中优质且稀缺的标的:1、稀缺性:公司过去连续五年业绩增速超过40%,且熊市中战略布局并不随股价下跌而放慢;2、分级诊疗是十三五医改最重要的政策,迪安诊断70%客户来自于一二级医院,我们认为有望直接受益于政策发展;3、上市后两大变化:(1)独立医学实验室由4家增加到31家的快速扩张,预计2017年覆盖所有省份;(2)由罗氏浙江最大的代理发展成全国最大的代理,在人才与业务上相互融合协同,进一步促进实验室的发展。

  渠道代理+服务外包+合作共建,“三段式”商业模式抢占行业制高点。公司连锁实验室全国布局加速,我们预计公司有望于2017年完成省级中心的布局,3年内有望建成30家左右的区域检验所。罗氏是公司的金矿。

  盈利预测与估值:我们预计2017-2019年公司归母净利润3.74、5.26、7.34亿元,同比增长42.48%、40.52%、39.57%,对应EPS为0.68、0.95、1.33元。

  重点行业透视

  【策略】唐军、王仕进(联系人):新疆板块观点分享

  中长期来看,新疆作为丝绸之路对外的桥头堡,重要性不言而喻,一带一路的建设必须搞好新疆的发展。根据《新疆政府工作报告》,在2017年新疆将坚持基础设施先行,运用市场化手段,探索各种市场化模式,加大固定资产投入力度,着力抓好以交通、水利、能源、通信等为重点的基础设施建设项目,全社会固定资产投资达1.5万亿元以上,比去年增长50%以上。随着“一带一路”建设逐渐进入落地期,新疆板块的投资机会值得重点关注。

  短期来看,下个月一带一路重点展会举行,新疆板块受催化。新疆-中亚基础设施投资与建设博览会将于7月16-17日在新疆国际会展中心举行,受此催化,近期新疆板块表现活跃。

  ►【非银】戴志锋、蒋峤(联系人):如何看待现在券商的投资价值?

  年初至今沪深300指数上涨7.36%,申万证券指数下跌4.77,而目前我们认为券商板块配置性价比越来越高,近期板块反弹的趋势也有望进一步延续,核心原因是板块低估值+金融去杠杆趋缓+msci等催化剂。低估值:券商板块目前交易于17PB1.60X,大券商交易于17PB1.46X,估值水平处于历史底部,大券商如中信证券、华泰证券交易于17PB1.3X左右水平,与2015年中以及2016年1月的特殊行情估值底部相近。目前券商板块估值与2012-2013年熊市估值相当,但是目前券商整体盈利能力远高于彼时,2016年行业ROE接近8%,高于2012-2013年5-6%的ROE水平,因此我们认为PB估值底部具备很强的可靠性。金融去杠杆趋缓:金融监管是此前压制券商估值的一大因素,市场担忧金融去杠杆会对券商资产负债表产生影响,但我们认为资管统一监管(对应券商表外)和股票市场波动(对应券商表内)影响不大,且近期我们看到强调监管的同时也重提创新,提到并购重组对盘活存量的作用,我们认为监管对于市场悲观情绪的影响有趋缓迹象。MSCI等催化剂:低估值是板块反弹和启动的必要条件,券商板块的上涨也需要催化剂事件,近期A股纳入MSCI也有望提振市场情绪,从“形式大于实质”的程度上对券商板块构成催化利好。

  ►【钢铁】笃慧:八一钢铁观点更新

  从行业层面看,近期螺纹钢期现基差达到历史高点,显示出多空双方巨大的分歧。317地产调控导致市场对未来经济预期进行了下修,近期经济数据投资端虽然出现小幅下滑,但并未像市场预期一样出现快速下滑。由于利率上升速度较慢,导致地产销售端依然维持较高水平,预计全年销售端下滑幅度将低于市场预期,房地产行业动态库销比进一步下降,下半年地产投资依然偏强,实际经济走势更加接近于稳态。行业供给端近几年调整已非常充分,当前盈利依然维持高位,盈利的持续性有望使市场过于悲观的预期得到重新修正,带动估值端得到提升;

  疆内供需失衡局面迎改变契机:疆内供给侧改革去产能有望提速,2017年预计将加速淘汰300万吨落后产能。自治区1.5万亿固定资产投资将有效拉动钢材需求,如果计划顺利落地,根据我们的弹性测算,乐观、中性、悲观三种假设情况下,预计2017年疆内产能利用率将分别提高至71.4%、61.9%、52.4%。考虑到地条钢没有统计在册的因素,最终实际产能利用率提高有望超预期,预计区域内钢企盈利提升幅度将高于行业平均水平;

  2017年一季度公司延续高盈利态势,经营业绩持续改善趋势良好。新疆自治区1.5万亿固定资产投资落地,将大幅拉动区域内钢铁需求,同时供给侧改革加速推进,供给端将进一步收缩。伴随“一带一路”等国家战略的推进,有望带动疆内钢铁产能以及需求的释放,供需失衡局面将逐步改善。如果后期产能利用率进入上升通道,新疆独特的地域特性将为钢材产品价格带来较高溢价空间。我们认为公司作为区域内行业绝对龙头将充分受益,带来业绩高增长。

  ►【零售】彭毅:亚马逊收购全食,对中国零售行业投资的启示

  线上线下融合是行业趋势,具备强供应链的零售企业价值凸显;2017年6月16日,亚马逊公布137亿美元收购全食超市,收购价格相较于市值溢价27%,收购市值对应的PE(TTM)为33.91倍,受市场预期影响,沃尔玛股价下跌4.65%,克罗格公司(Kroger Co.)股价大跌9.24%,塔吉特下跌5.16%,Supervalu Inc.重挫14.36%,好市多下跌7.19%。全食超市主打健康有机食品,产品定价较高,以高品质、高毛利(34%+)为主要特征,拥有门店数量460家,覆盖美国、加拿大、英国等,公司有机产品符合消费升级趋势,高速增长阶段,复合增长率达到20%以上;受市场竞争环境影响,线下零售企业切入到有机食品领域,公司核心竞争力不断削弱,营收增速下降;公司调整产品结构,推出高性价比产品,毛利率下降,EBIT Margin(%)下降,公司净利润持续下降。我们认为,全食超市有其核心的竞争优势,但整体仍难免受到电商及线下零售企业的冲击,加速向线上拓展或者是增厚其护城河是当务之急,而结合线上,能够获得线上平台的流量优势,有利于其前端营收增长;同时线上的零售企业如亚马逊等开始加速布局线下零售企业,看中线下的流量价值以及供应链价值,与国内阿里巴巴等电商巨头向线下布局殊途同归。我们认为国内线下整体仍占据85%的市场规模,而线上对标准品的渗透已经较为充分,未来的增长的天花板可能越来越低,而结合线下门店流量入口将成为未来持续发展的方向,线下门店的价值将进一步凸显,建议重点关注具备流量入口价值的线下零售企业,重点推荐永辉超市、家家悦、中百集团、步步高、红旗连锁等。另外,电商服务领域,重点推荐南极电商;跨境电商领域推荐跨境通;龙头推荐苏宁云商。

  研究分享

  ►【固收】齐晟、刘琛:资金面担忧下降,拐点确认过程中可适当拉长久期配置-中泰证券信用品周报-20170619

  一级市场:发行成本回落、体量持平、行业数量增加,一级市场情绪确有好转

  进入六月第二周,一级发行市场继续回暖,偿还量降低使净融资回升到正区间净融入406亿。

  而一级市场各券种评级发行利率均有小幅回落,尤其中票发行利率,三年和五年期这个时间区间,AAA评级和AA+评级发行成本分别回落20bp和70bp;相比之下,短融一年期以下AA+评级发行利率则略有回升。

  除通信、家电和国防军工外,其余申万行业均有新发:传统行业仍是需求增加的主要支撑,此外休闲服务、计算机、轻工和商贸等均有新发。由此从发行成本回落、体量基本持平以及发行行业增加可见,一级市场情绪确有较好回暖。

  二级市场:成交回暖,收益率随评级有所分化,信用利差随期限有所分化

  从信用利差来看,随期限由短到长,利差压缩的幅度是有所递减的。各评级三年期中票信用利差下行幅度显著,周内高评级利差回落幅度其实低于中低评级;以中票为例,AA评级的三年期中票信用利差回落17bp,五年期中票利差基本持平,而七年期利差震荡向上增长6bp;企业债和公司债利差结构与中票类似,城投债七年期各评级信用利差也维持在前期高位震荡,短期期限对于利差走势分化的影响较评级的分层更显著。

  投资建议:

  总体来看,上周海外市场虽然美联储今年第二次加息,但央行近期平稳投放的意图较为明显,海外并未对国内利率产生过多影响。对于信用市场来说,期限较长的中低等级券种的下行趋势仍在确认中,从本周市场的下行动能来看,资金面的扰动或已不是信用市场最主要矛盾,结构性的机会存在于不同评级和期限的调整分化的过程中,拐点确认的过程中也可以适当拉长久期的配置。

  风险提示:监管趋严,资金面超预期收紧,信用风险集中释放

  ►【建筑】夏天:财金55号文点评:PPP资产证券化迎重大突破,有望进入全面发展期-20170620

  事件:6月19日,财政部、中国人民银行、中国证监会发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》。

  PPP资产证券化迎重大突破,有望进入全面发展期。PPP可证券化资产大增,明确基础资产包括项目公司股权。大幅放宽运营期限要求,覆盖所有付费类型PPP项目。丰富了PPP资产证券化可交易市场,ABN与ABS双引擎驱动。重点支持龙头企业开展资产证券化,PPP经营优质公司持续受益。短期利率波动影响有限,5月PPP落地率及成交额持续新高。

  投资建议:继续看好专业化程度高、入库项目比例高、前期运作规范合规性好的PPP优质龙头公司。重点推荐:龙元建设(一季度增长73%十分强劲,目前估值仅17年20倍)、东方园林(PPP园林龙头,战略布局全域旅游,业绩高增长趋势明确,现金流改善明显,15亿员工持计划正在执行,当前17年仅21倍PE)、铁汉生态(23倍PE,二期员工持股在执行)。同时,建筑央企在国内PPP、海外一带一路浪潮之下,行业地位和市场份额显著提升,平台化趋势显著,自去年以来订单保持20-30%快速增长,在市场风格拥抱蓝筹低估值之际,建筑央企低估值、流动性好的优势持续彰显,我们认为建筑央企处在估值提升的大周期中,估值最具吸引力的公司当属中国建筑、葛洲坝、中国铁建,持续重点推荐。

  风险提示:PPP落地不达预期风险,政策不达预期风险

  ►【建材】黄诗涛、房大磊:水泥系列报告-华东雨季错峰拉开帷幕,供给侧再加强-20170620

  事件:近日,江苏省建材行业协会发布江苏省2017年梅雨高温季节第一期停窑方案。从2017年6月24日起至2017年7月30日,期间江苏省所有熟料企业将停产共计20天(包括春节期间45天停窑计划中未完成的10天)。且若有关企业未完成春节35天停窑,则将在本期错峰中予以补停。

  江苏首推雨季停窑意义重大;库位同比仍处低位,雨季停窑使下半年水泥价格再获支撑;2017年将是水泥行业供给侧取得重大突破的一年。

  投资建议:建立在产能严重过剩、需求稳定的基础上,水泥行业当前的主要投资逻辑看三个维度。即短期行政限产带来的涨价行情;中期企业间协同带来的行业盈利大幅回暖;长期的行业整合和产能彻底去化,带来的行业盈利中枢上修,波动收窄,龙头估值提升。

  基本面角度看,当前水泥库存仍维持低位,部分区域开始出现水泥价格的季节性回调,雨季错峰在华东区域的推行将为下半年水泥价格带来支撑。政策面角度看,全国各区域差别化电价实施和环保要求进一步趋严,我们将很快看到水泥去产能政策和具体规划逐渐开始落地。

  我们维持年初判断,即行业景气淡季微幅下跌,全年震荡向上。继续看好供给侧改革对水泥行业整体景气带来的提升,当前时点继续推荐低估值、安全边际高的海螺水泥及后续涨价或带来股价较大弹性的华新水泥。

  风险提示事件:宏观经济风险,错峰限产执行不达预期,供给侧改革推进缓慢

  ►【医药-仙琚制药(002332)】江琦:公司点评:并购Newchem补足高端原料药短板,协同效应显著-20170620

  事件:6月19日,仙琚制药公告拟出资 1.1亿欧元(约合人民币 8.37亿元)收购意大利 Newchem S.P.A和 Effechem S.r.l. 100%的股权。Newchem是高技术壁垒的甾体药物高端原料企业,也是公司下游客户之一。Newchem与公司原料药业务既有重叠又有延伸,从公司购买基础原料药作为中间体,进行少数几步加工至高端原料药。

  并购补足高端原料药短板,协同效应显著,战略意义重大。本次收购对公司战略意义十分重大,主要有四大影响:影响一:预计直接增厚公司2017年备考利润7000万左右。影响二:增强公司原料药实力,有利于公司原料药业务拓展规范市场和推进国际化。影响三:消化公司原料药产能,提升原料药业务抗风险能力。影响四:引入高端原料药品种,未来可以在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。稀缺的高成长、高壁垒企业,应该享受估值溢价。

  盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为1.94亿元、2.73亿元和3.73亿元,同比增长32.58%、40.71%和36.69%。

  风险提示:并购未能通过政府审批的风险,汇率波动的风险,整合管理的风险。

  ►【医药】江琦:CFDA正式加入ICH,药审将和国际接轨,利好临床试验CRO和创新药龙头企业-20170619

  事件: 2017年6月19日,CFDA宣布加入国际人用药品注册技术协调会(ICH),成为ICH正式成员。加入ICH标志着我国的药品监管体系融入国际社会认可的监管体系中,我国药审和国际接轨。

  1. 什么是ICH:国际人用药品注册技术协调会(ICH)汇集了医药行业监管机构和制药企业,对于药品注册的科学和技术等方面进行讨论,以实现更大的全球协调,确保安全、有效、高质量的药品能够通过高效(节约资源)的方式开发和注册。由于不同国家对药品研制、开发、生产、销售、进口的要求各不相同,造成部分地区的患者不能及时用到安全、有效的药品,同时也造成制药企业研发投入的浪费。因此,美国、日本和欧盟的政府药品监管部门和制药企业在1990年发起成立ICH。根据PharmaGMP信息,ICH中以美国、日本和欧盟为首的17个国家的制药工业产值占了全世界的80%,研发费占了全世界的90%,并集中了国际上最先进的药品研发和审评技术和经验。

  2. ICH的作用:ICH旨在协调各国的药品注册技术要求,让多国家各自成一体的药物监管系统标准化、让药品生产厂家能够应用统一的注册资料、让多国都遵守同样的方法和审批程序进行审批工作、并最终让ICH成员国的产品可以尽快的相互认证,提高新药研发、注册、上市的效率。

  中泰医药文件解读:

  1. 利好临床试验CRO,推荐行业龙头泰格医药。其他相关标的:博济医药、百花村。2. 创新药标准和国际接轨,me-too药将面临考验。3. 利好创新药龙头企业,推荐恒瑞医药和复星医药。4. License-in有望迎来新发展,创新药开发经验丰富、海外BD拓展能力较强的企业有望受益。相关标的:复星医药、恒瑞医药、康弘药业等。

  风险提示:政策落地不达预期的风险;新药研发竞争加剧的风险。

  中泰证券研究所机构销售通讯录

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