透过一级与二级市场观察地方债估值
17年下半年地方债务增量较往年更大，供给压力增大：
17年新增地方债的限额再度提高，各部委再度多次强调防范地方政府债务和担保风险，可能会加速债务置换的进程。17年前五月仅完成置换8376.88亿元，不足16年全年置换体量的20%，相比15年和16年的置换进程明显有所放缓；随着地方债务限额的抬升，置换与新增债务还将继续增长，下半年供给的压力可见一斑。
一级市场发行利率 --- 16年整体公募发行利率对于基本面风险的区分度较小，定向发行与基本面契合度更高；
虽然地方政府公募债券评级均为AAA，但发行利率也显然存在一定差异。1)发行方式上定向显然较公募略高，底层风险均为地方政府违约风险之下，定向债收益率略高于公募，主要为银行持有；
2)定向较公募显然存在一定流动性溢价，但从16年数据看并不尽然：从16年各省市公募和定向发行利率对比来看，定向发行利率波动更大，与各省基本面契合度更高，反而在一定程度上，反应了各省份信用资质的差异；
3)定向发行收益较高的，潜在风险或更大；定向与公募地方债发行区间上限的利差约在10bp，而下限的利差在30bp左右；区间不平行的上移，表明不同资质基本面，流动性溢价也不同；经济基础或财政实力偏弱的，发行利率更多反映了自身基本面的风险。
二级市场 --- 地方债务收益率与国债、国开债估值对比
整体来看，地方债收益率整体趋势向上，但一、二级市场利率仍有差距，这种差异在当前市场环境下由两种演绎方式，一种是二级市场趋向一级市场，各省市地方债收益率走高，且随着地方经济基础与财政状况分化加速；另一种是二级市场仍坚持隐性刚兑，一、二级市场仍维持一定利差；各省市的演绎方式可能都不尽相同，这取决于财政状况与债务负担。
17年地方政府财政收入与支出分项分析
税收及土地出让金收入或是地方财政资金来源的直接保障：新发一般债或置换债的偿还资金，主要来源于财政收入与政府性基金收入，而二者各分项中贡献最高的是税收收入与土地出让金。16年开启“营改增”与非税收项目的调整，使税收整体走势并不明朗：17年土地出让金收入预期几乎全线回落，政府性基金预算收入相应减少：
投资建议：上半年地方债发行利率的上升，一方面受二级市场监管与流动性趋紧的影响，一级市场发行环境也不乐观，另一方面17年预算来看，地方财政的两大主要来源、税收收入或持平，而地方政府性基金收入预期回落幅度较大，债务置换仍在进行使得地方政府账面杠杆率攀升。
从估值来看，地方债收益率已更向波动区间上限、即国开债收益率靠拢甚至突破，短期可以凭借其资本占用和利息上的优势，选择资质较好省份的债务；中期来看，需警惕部分华东、西南省份收入增速较低而债务负担较重的省份；近期我们将持续跟踪各地方政府17年地方政府限额的情况。
风险提示：监管趋严，资金面超预期收紧，信用风险集中释放
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