标的资产多项财务指标迥异于同行，且关联交易撑起过半收入，定价公允性存疑，而此次交易是否构成借壳也引发市场广泛争议。
本刊记者 杜鹏／文
6月13日，主营低聚果糖的量子高科（300149.SZ）发布交易预案称，拟以发行股份及支付现金相结合方式购买睿昀投资、睿钊投资、CGHK、Mega Star、张天星、曾宪经持有的睿智化学100%股权，交易作价确定为23.80亿元；同时拟募集配套资金不超过6.65亿元。
睿智化学主要从事CRO和CMO业务，以CRO业务为主，主要为客户提供医药研发外包服务以及外包生产服务。量子高科高溢价并购背后，《证券市场周刊》记者发现，与同行业上市公司相比，标的资产多项财务指标表现蹊跷，而关联交易撑起了标的资产过半的收入，关联交易定价公允性存疑。
多项财务指标蹊跷
预案显示，CRO业务构成睿智化学主要的收入和利润来源，2015年、2016年、2017年一季度，该业务的收入分别为6.38亿元、7.52亿元、1.93亿元，占营业收入的比例分别为82.86%、87%、88.44%。
CRO是指为国内外制药企业及医疗器械企业提供临床研究服务，基本覆盖了新药研究与开发的各个阶段和领域。目前，A股上市公司中，泰格医药（300347.SZ）的主营业务也是CRO，2016年公司临床试验技术服务、临床研究相关咨询服务分别实现收入4.74亿元、6.88亿元，占营业收入的比例分别为40.33%、58.61%，这两项业务均属于CRO的范畴。
因此，睿智化学和泰格医药具有可比性。
预案披露了睿智化学2017年一季度末的资产负债表，在所有科目中金额最大的是应收账款，期末账面价值高达5.33亿元，占总资产的比例为35.75%。
睿智化学2016年实现收入8.64亿元，按照“2017年一季度末应收账款账面价值/2016年收入”计算，标的资产应收账款占营业收入的比例为62%，换算成应收款周转天数为222天。
泰格医药应收账款占收入的比例明显低于标的资产。财报显示，泰格医药2016年收入为11.75亿元，截至2017年3月31日，应收账款账面价值为4.89亿元，以相同口径计算，泰格医药应收账款占营业收入的比例为42%，据此简单换算成应收款周转天数为150天。
对比可以发现，睿智化学应收账款占营业收入的比例要比泰格医药高出20个百分点，应收账款周转天数则比后者多出来72天。对此，《证券市场周刊》记者致电上市公司证券部，要求对标的资产的应收账款会计政策，及明显高出同行的应收款天数给出解释，但截至发稿仍未收到回复。
睿智化学资产结构中占比仅次于应收款的是固定资产。截至2017年3月31日，睿智化学固定资产净值为3.5亿元，占总资产的比例为23.46%；按照“2016年收入/2017年一季度末固定资产”计算，标的资产投入1元固定资产可以创造的收入为2.47元。
截至2017年3月31日，泰格医药固定资产账面价值为2.03亿元，占总资产的比例为8.26%；按照相同口径计算，泰格医药投入1元固定资产可以创造的收入为5.79元。
从上面的数据可以看出，睿智化学的资产要明显比泰格医药重。CRO属于轻资产业务，最主要的投入是研究人员，固定资产投入并不多，为什么睿智化学要投入这么多资金到固定资产呢？固定资产又具体由哪些构成呢？
此外，截至2017年3月31日，睿智化学账面上有4747万元的长期待摊费用，而泰格医药却只有136万元。为何标的资产会有这么多的长期待摊费用呢？
按照会计准则，“长期待摊费用”用于核算企业已经支出，但摊销期限在1年以上（不含1年）的各项费用，包括固定资产修理支出、租入固定资产的改良支出以及摊销期限在1年以上的其他待摊费用。
泰格医药的长期待摊费用包括租入固定资产改良支出、技术使用费，2016年年末，账面价值分别为139万元、7万元。
此外，睿智化学近年来的盈利能力也存在蹊跷之处。根据预案，标的资产2015年收入和扣非净利润分别为7.7亿元、814万元，扣非净利率为1.06%；2016年的收入和扣非净利润分别为8.64亿元、1.25亿元，扣非净利率为14.47%；2017年一季度收入和扣非净利润分别为2.18亿元、3129万元，扣非净利率为14.34%。
对比可以发现，睿智化学2016年及2017年一季度的扣非净利率，相比2015年出现大幅度上升，原因又是什么呢？
关联交易撑起过半收入
睿智化学财务蹊跷背后，《证券市场周刊》记者注意到，关联交易撑起标的资产过半收入。
预案显示，2015年、2016年、2017年一季度，睿智化学向关联方销售实现的收入分别为3.7亿元、4.34亿元、1.15亿元，占营业收入的比例分别为48.04%、50.20%、52.54%。
CGHK作为关联方之一，其与睿智化学之间发生的关联交易额占比最大，2015年、2016年、2017年一季度分别为3.26亿元、3.19亿元、8419万元，占营业收入的比例分别为42.28%、36.98%、38.59%。
对此，重组预案解释称，睿智化学与CGHK之间的关联销售实质上是睿智化学将CGHK作为业务承接平台，通过CGHK与第三方客户发生业务。
重组预案称，应部分海外客户开票及收款需求等，尚华医药集团指定CGHK作为睿智化学及其子公司的海外客户开票及收款主体，由CGHK与客户签署CRO及CMO合同，并由其负责与客户收款及开票，而CGHK承接的CRO和CMO具体业务由睿智化学及其子公司实施……睿智化学再与CGHK签署研发服务合同，将CGHK的收入转移至睿智化学，继而产生数额较大的关联交易。
不过，即便上述交易形式有存在的必要性和合理性，但睿智化学与CGHK之间交易的定价是否公允呢？对于两者之间交易的具体内容和定价，重组预案目前未披露任何的信息。
除CGHK之外，睿智化学还与另外六家关联方存在关联交易，分别是凯惠科技发展（上海）有限公司、Harbour BioMed Limited、广州再极医药科技有限公司、上海璎黎药业有限公司、Aprinoia Therapeutics Inc.、Abcuro Inc.，前面四家是惠欣及其家族控制的主体，后面两家是惠欣及其家族实施重大影响的主体。
2015年、2016年、2017年1-3月，睿智化学与上述六家关联方发生的关联销售金额占关联销售总额比例分别为5.76%、13.21%、13.95%。
对于上述关联交易，重组预案解释称，这六家关联方主要为药品研发企业，在日常经营过程中会产生CRO和CMO的服务需求。鉴于睿智化学在行业内的领先地位，关联方会选择将部分药品研发工作外包给睿智化学。
不过，对于上述六家关联方与睿智化学之间交易的内容和定价，重组预案没有给出任何披露。
是否借壳引争议
量子高科此次收购睿智化学属于重大资产重组，但对于是否构成借壳却引发了市场广泛争议。
2016年3月，量子高科发生了实际控制人变更。原实际控制人王丛威基于年龄及境外居住原因，转让了量子高科的股权及控制权；公司原二股东曾宪经、黄雁玲夫妇通过受让部分股权，以24.36%的持股比例，成为量子高科新的实际控制人。
根据2016年9月实施的重组办法，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产触及相关标准的，将构成重组上市（即借壳）。由于曾宪经此前持有睿智化学4.5%的股份，若以标的资产睿智化学的总资产、净利润等指标来衡量，本次交易均已触发借壳上市。而根据相关规定，创业板公司不允许被借壳。
对此，量子高科认为，根据《重组管理办法》相关规定，上述购买资产指标的资产总额、净资产额，以被投资企业的资产总额、净资产额和该项投资所占股权比例的乘积，与成交金额二者中的较高者为准；营业收入、净利润以被投资企业的营业收入、净利润与该项投资所占股权比例的乘积为准；成交金额以上市公司向曾宪经购买标的资产的支付对价为准；股份数量以上市公司本次向曾宪经发行股份数量为准。
重组预案中称，在单独计算曾宪经所持资产份额后，计量范围缩至标的资产的4.5%，相应指标自然不会越线。因此，公司认为本次重组不构成借壳。
事实上，这种切割计量模式在以往重组中屡有出现，但在2016年重组新规出炉、审核收紧之后，便再无过会案例。据统计，2016年6月，采用该模式的西藏旅游收购拉卡拉的重组宣告终止，九有股份、金刚玻璃的重组则均被否决。
量子高科此次交易是否构成借壳，有待监管部门给出最终认定。