【北大经济研究所】经济运行平稳,加快国有企业去杠杆

  文/北京大学经济研究所 苏剑 邢曙光

  要点

● 货物消费、出口、补库存支撑,经济增速超预期

● 下半年经济仍有下行压力,但降幅不会很大

● 金融机构去杠杆效果显著,仍需加快国有企业去杠杆

货物消费、出口、补库存支撑,经济增速超预期

上半年,GDP同比增长6.9%,增速与一季度持平,高于去年同期的6.7%,好于预期;全国居民消费价格同比上涨1.4%,涨幅与一季度持平,不存在通货膨胀压力,经济整体运行平稳。

从供给端看,工业生产显著回升支撑二季度GDP同比增速好于预期。上半年,PPI同比增速虽然出现拐点但仍维持高位,企业利润增长较快,企业补库存动机强烈,PMI持续位于50%以上,企业生产动力增加。另外,美国、欧洲经济形势良好,上半年出口额增长8.5%,增速高于去年同期的-9.57%,下游企业出口增加带来上游企业生产扩张。受此两方面因素影响,工业增加值同比增速明显上升。上半年工业增加值同比增长6.9%,增速比一季度高0.1个百分点,也高于去年同期的6.0%。上半年第二产业对GDP同比拉动2.5个百分点,较一季度提高0.1个百分点。然而,受房地产调控、金融监管影响,第三产业对GDP同比拉动4.2个百分点,较一季度下降0.1个百分点。

从需求端看,货物消费、出口支撑有效需求扩张。受网络消费等因素影响,上半年名义社会消费品零售总额同比增长10.4%,增速比一季度高0.4个百分点,比去年同期高0.1个百分点。上半年实际社会消费品零售总额同比增长9.3%,增速比一季度高0.5个百分点,比去年同期低0.4个百分点。实际社会消费品零售总额增速低于去年同期的原因是2016年小排量汽车税费减免政策,对2017年汽车消费产生了一定负面影响。但是,上半年最终消费支出拉动GDP同比增长4.4个百分点,低于一季度0.9个百分点,也低于去年全年的0.5个百分点,这和社会消费品零售总额不一致。社会消费品零售总额和最终消费支出统计口径有差异,互有不包含的消费项目,其中社会消费品零售总额不包含服务类消费,但是最终消费支出包含。上半年最终消费支出对GDP同比增速的拉动低于一季度及去年同期是因为受房地产调控、金融监管影响,房地产服务业消费、金融服务业消费增速下滑,另外,低于去年同期的原因还有汽车消费等因素。

上半年出口额增速为8.5%,高于一季度的8.1%,也高于去年同期的-9.57%。一方面,2017年美国、欧洲经济复苏形势良好。中国出口增速与美国、欧洲PMI相关系数很高。从去年10月份开始,摩根大通全球综合PMI一直高于53%,摩根大通全球制造业PMI一直高于52%。另一方面,前期人民币贬值对出口也有拉动作用。虽然净出口对GDP同比增长的贡献率较低,但是净出口(出口)仍非常重要。其一,净出口对GDP同比增速的拉动不稳定,而消费和投资相对比较稳定,净出口有时会主导GDP同比增速的波动。上半年净出口拉动GDP同比增速0.3个百分点,和一季度一样,但是比去年同期高1个百分点。其二,出口具有投资、收入两个溢出效应。一方面,随着外贸增长,下游出口企业将扩大原材料和设备投资,从而带动上游生产。另一方面,外贸部门吸收了大量就业,外贸复苏有助于居民增收,扩大消费。另外,从时间上看,出口溢出效应可能是不同的。出口刚复苏下游外贸企业投资需求增加时,一部分上游企业处于观望阶段,没有扩大生产,随着外贸好转的确定,大量企业开始扩大生产、补充库存。外贸从业人员也可能在出口复苏确认后才扩大消费。因此,虽然二季度净出口对GDP同比增速的拉动和一季度一样,但是二季度出口直接拉动效应和溢出效应均高于一季度。

上半年固定资产投资同比增长8.6%,低于一季度0.6个百分点,低于去年同期0.4个百分点。上半年固定资产投资增速低于一季度的原因是房地产投资、制造业投资和基建投资增速均出现不同程度下滑,低于去年同期的主要原因是基建投资增速下滑。名义投资增速从去年8月份开始反弹至今年3月份,可能只是PPI增速上升带来的价格效应。随着PPI增速在今年2月出现拐点,名义投资增速也跟着下滑。上半年固定资产投资实际同比增速为3.82%,延续了去年初开始的下滑态势,低于一季度的4.50%,也低于去年同期的10.95%。上半年资本形成总额拉动GDP同比增速2.3个百分点,比一季度高整整1个百分点。资本形成总额和投资的差别在于资本形成总额包含存货,既然实际投资增速是下滑的,那么可以确认企业补库存是经济增速超预期的一个原因。

可见,和一季度比较,上半年经济增速能够维持6.9%是货物消费增速上升、出口增强、企业补库存的结果。其中,货物消费增加、企业补库存也受出口影响很大。GDP同比增速高于去年同期是净出口拉动的结果。

下半年经济仍有下行压力,但降幅不会很大

从短期因素来看,下半年经济下行压力主要来自PPI同比增速下降、房地产调控、金融监管、基建乏力等。

第一,PPI同比增速下降。受去年去产能影响,PPI同比增速从去年9月转正,并逐步上升。但是由于上游企业扩大生产以及缺乏下游需求支撑,PPI增速在今年2月达到最高值7.8%后回落,后期再加上基数效应的影响,PPI增速可能进一步下滑。这可能从四个渠道恶化企业生产:其一,企业利润。PPI同增速将会对企业利润产生不利影响,进而影响企业投资、生产积极性。其二,融资成本。在金融监管下,企业融资名义利率已经不断上升,PPI增速下降将导致实际融资利率进一步上升。其三,库存周期。库存周期是短期经济波动的重要推动力量。PPI增速是库存周期的先行指标,如果下半年PPI增速继续下降,企业可能去库存。其四,预期效应。PPI增速下降可能导致企业预期经济进去通缩阶段,加速资本撤离,这会导致需求降低,PPI增速进一步下滑,如此恶性循环。

第二,房地产调控。房地产周期是经济周期之母。房地产调控仍会继续,预计房地产投资增速继续下降。另外,房地产调控还会限制房地产服务消费的增长。但是棚户区改造会对房地产市场有所支撑。而且房地产市场和其他行业密切联系,是地方政府重要的收入来源,房地产作为抵押品在金融市场发挥着重要作用,房地产市场在一定程度上“绑架”了中国经济,政府不会让其萎缩过快。

第三,金融监管。金融监管导致债券发行成本上升,企业纷纷取消债券发行。上半年,AAA级十年期企业债到期收益率从年初的4.3040%升至6月末的4.7892%,企业债券融资-3708亿元,同比减少21382亿。虽然金融监管可以促使银行会收缩理财产品,增加贷款,但是贷款利率高于债券融资成本,而且贷款不容易获得,尤其是民间企业很难获得长期贷款,这导致民间企业对长期投资很谨慎。国有企业去杠杆是下半年重点,金融监管也会继续,利率将保持高位,这将对企业融资产生不利影响,进而影响企业生产。另外,金融监管也会对金融业服务消费有所限制。

第四,基建乏力。基建乏力的原因是财政收入受限,原因有四方面:其一,地方债发行减少。地方债置换的目的是减轻地方政府负担,随着发债成本的上升,地方政府主动放缓发债步伐。上半年地方债平均发行利率为3.85%,较去年同期的3.03%上升82个基点,地方债发行18610亿元,比去年同期少发行17145亿元。预计下半年地方债发行利率仍会维持高位,地方债置换和新发行都会低于去年同期。其二,第五次金融工作会议提出对地方政府债务“终身问责”,地方官员融资积极性下降。其三,随着PPI增速回落,企业利润将受到影响,进而导致财政收入下降。其四,房地产市场调控仍会继续,房地产相关财政收入也会受到限制。

虽然下半年经济仍有下行压力,但也有两大有利因素抑制经济增速过度下滑。

第一,外需增强。一方面,全球经济形势好转。从去年10月份开始,摩根大通全球综合PMI、制造业PMI分别一直高于53%和52%。今年4月IMF发布的《世界经济展望》将2017年全球经济增速上调至3.5%,较1月的预测上调了0.1个百分点,比2016年高0.4个百分点。另一方面,从近期G20会议达成的协议可以看出,尽量反全球化势力有所抬头,但是贸易自由化并不容易被逆转。经验研究表明,外贸好的时期中国经济不会太差。正如前文所述,外需对中国经济的间接影响很大,外需增强对中国经济形成强有力的支撑。

第二,消费增速稳定。长期来看,随着经济的发展,消费率(消费占产出的比重)呈现U型。经济不发达时,收入的大部分用于生存型消费,消费率较高。随着经济发展,居民收入水平提高,投资率上升,而消费率下降。经济发展到一定程度时,工业化水平较高,投资率下滑,居民消费升级,消费率上升。中国的消费率在2010年出现拐点,此后逐年上升,消费率趋势性上升有利于抑制有效需求收缩。短期来看,有三方面因素维持消费高速增长。其一,2016年小排量汽车税费减免政策,对2017年的汽车消费产生了一定负面影响,但由于汽车是刚需,汽车消费增速在一季度短暂下滑后,二季度迅速回升,预期下半年仍会继续上升,将对消费增速具有一定的支撑作用。其二,作为消费结构变化方向的网络消费、餐饮、体育娱乐等方面的消费增速将有所提高。其三,转移支付力度增加。富人边际消费倾向低,穷人边际消费倾向高,贫富差距缩小有利于消费扩张。今年为了提高居民人均可支配收入,政府加大了转移支付力度。上半年全国居民人均可支配收入12932元,同比名义增长8.8%,扣除价格因素实际增长7.3%,增速比一季度加快0.3个百分点,比去年同期加快0.8个百分点,高于上半年GDP同比增速0.4个百分点。其中,人均转移净收入2324元,同比增长11.9%,占可支配收入的比重为18.0%。

金融机构去杠杆效果显著,仍需加快国有企业去杠杆

2008年以来的货币宽松、金融创新、监管滞后等原因导致金融机构杠杆率大幅上升。金融机构高杠杆的风险在于:第一,期限错配风险。金融机构资产久期较长,而负债久期较短,金融机构不断扩大资产负债表加剧了期限错配风险。第二,容易导致系统风险。理财产品名目繁多,在分业监管下,金融监管机构难以完全监管,增加了金融系统的脆弱性。第三,流动性脱实向虚。金融机构理财大规模扩张,资金脱实向虚,在金融系统空转,无法服务实体经济。

上半年金融机构去杠杆效果显著,M2同比增速从2017年1月末的11.3%,下降到6月末的9.4%,金融风险得到处置的同时,金融机构收缩理财产品加大了信贷投放,增强了对实体经济的支持。但是这些信贷可能大部分流向了国有企业,因为国有企业拥有良好的抵押品,且存在预算软约束。民营企业很难获得长期贷款,主要依靠短期贷款和票据融资。上半年,新增企业中长期贷款4.2万亿元,同比多增1.6万亿元,同时新增短期贷款及票据融资额为1万亿元,同比少增1万亿元。这说明在金融监管背景下,银行为了保障国有企业融资,大幅压缩了中小企业融资额度。4、5月国有工业企业资产负债率连续两月环比上升也验证了这点。我国政府和居民杠杆率并不高,杠杆率高的是企业,尤其是传统行业的国有企业。

上半年经济形势良好,全年实现经济增长目标无悬念,这为去杠杆解除了后顾之忧。7月14、15日召开的第五次全国金融工作会议表示,积极稳妥推进去杠杆,把降低国企杠杆率作为重中之重。国有企业去杠杆可以从以下几方面着手:

第一,收缩信贷。上半年信贷大增,很大一部分流向了国有企业,不收缩信贷的去杠杆是缘木求鱼。从银行角度来说,信贷投向国有企业而不是民间企业是它们的理性选择,因为国有企业存在预算软约束。国有企业去杠杆必须打破预算软约束,这就需要加快国企改革。打破预算软约束需要时间,短期内可以通过窗口指导、改变银行考核标准等方式限制信贷投向效率低的国有企业。

第二,处理僵尸企业。僵尸企业效率低下,却占用了大量资源,处理僵尸企业不仅有助于国有企业去杠杆,预防潜在的债务危机,还有利于缓解中小企业融资难问题。为了减少处理僵尸企业的难度,应通过多种方式妥善安置职工,比如鼓励新企业吸纳原企业职工、提供职业技能培训、完善社会保障制度等。

第三,债转股。债转股利用金融资产管理公司通过收购银行的不良资产,把银行与企业之间的债权、债务关系,转变为资产管理公司与企业间的股权、产权关系。目前债转股存在的一个问题是签约规模很大,但是真正落地的项目很少。政府应促使已经签约的债转股尽快落地,在国有企业去杠杆中发挥更大作用。

第四,资产证券化,尤其是PPP项目的资产证券化。PPP模式存在着名股实债等问题,由于股权融资存在发行审核周期长等问题,债券融资又存在发行条件弱、偿还期限同项目回报周期不匹配等障碍,资产证券化是解决PPP融资问题的一个关键。资产证券化不仅有助于国有企业去杠杆,还可以一次性解决银行坏账问题。

第五,国企混改。债转股、资产证券化可以快速直接地减少企业债务,但是不能解决企业经营问题,也就不能从根本上实现去杠杆。国有企业杠杆率高的根源在于存在预算软约束,国企混改可以在一定程度上解决该问题。另外,国企混改有利于建立现代企业制度改革,提高企业绩效,进而降低企业杠杆率。民间资本可通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式,参与国有企业混改。国企混改不仅有助于国企去杠杆,还有可以为民间资本扩展投资空间。

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