作者：阚明昉/第一财经研究院研究员
导语
下半年人民币汇率或面临三个变数——特朗普利空出尽、主要央行货币政策正常化节奏超预期以及中国对外开放不及预期。
2017年上半年人民币汇率表现稳定，跨境资本外流压力显著降低，中国当局抓住了改革的“窗口期”，推进了一部分结构性改革，然而生产要素价格优势收窄、资源配置扭曲、经济金融风险积累等都是中国将面临的长期挑战。下半年人民币汇率或面临三个变数，分别是特朗普利空出尽、主要央行货币政策正常化节奏超预期、中国对外开放不及预期。
特朗普利空出尽
特朗普当选后，美元指数在1个月内急涨5.57%，在其任期的前半年，美国政坛冲突不断，特朗普政策的推行几乎举步维艰，“特朗普交易”逐渐退潮。尽管2017年上半年美国经济数据靓丽，美联储加息节奏加快，美元指数却从103.52的高点震荡下行至95.58，跌幅超7%。
事实上，市场情绪似乎太过“心灰意冷”，在经历了磨合期后，美国党派冲突指数已显著回落（图1），特朗普在中美百日计划、与全球大型公司谈判中的表现也可圈可点。因此，短期内特朗普的利空出尽可能不会再拖累美元指数。
图1 美国党派冲突指数显著回落
主要央行货币政策正常化节奏超预期
6月美国疲软的通胀和零售数据使市场认为美联储未来可能会放缓货币政策正常化的进程，联邦基金利率期货显示9月美联储加息的概率下行。然而当市场还在以传统泰勒法则来预判美联储的行为时，全球央行的思维模式已经悄然发生变化。
有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）就指出，在评估经济周期和自然或实际利率水平时，金融周期比通胀更能提供准确信息。因此，通胀并非货币政策收紧的唯一前提。
在这样的央行思维模式的指引下，7月加拿大央行7年来首次加息，英国央行则在货币政策委员会规则中明确指出：“保持通货膨胀处于目标值的努力可能加剧金融失衡，为此金融政策委员会需要判断是否存在潜在的金融稳定风险。金融政策委员会的宏观审慎政策是应对这种风险的第一道防线，并且在这种情况下，货币政策委员会可以暂时偏离通货膨胀目标。”
市场似乎没有完全领会到央行决策者思维模式的转变，看重通胀指标而轻视资产价格指标，而我们认为即便在通胀水平不及目标的情况下，2017年下半年美联储及欧央行货币政策正常化也可能保持较快的节奏，一方面，美元和欧元将走强、流动性趋紧，另一方面，资产价格的下行可能使资产管理公司的资金流入其他经济体，对美元和欧元走强起到牵制作用。
图2 市场预期美联储9月不会加息
来源：Bloomberg、第一财经研究院整理
中国对外开放不及预期
2016年下半年人民币汇率遭遇了“滑铁卢”，外汇储备显著下滑，资本外流压力骤增，中国对此也加强了资本管制，如今市场情绪平稳，人民币汇率稳定，中国当局再度开启人民币国际化进程，并对外承诺将继续吸引外国投资，扩大对外开放。
然而根据外管局公布的最新数据，2017年第一季度，净误差与遗漏项净流出570亿美元，与2016年第四季度的外流规模相当，在中国当局已采取严格资本管制和增强市场信心的情况下，该项下的外流暗示灰色渠道的流出并没有缓解。
考虑到中国往往拥有多个管理目标，在政策的应用上则采取相机抉择的方法。假如特朗普表现和主要央行货币政策正常化的节奏均强于预期，人民币汇率单边下行趋势重现，外汇储备降低，短期资本外流压力回归，稳定成为阶段性主要政策目标。中国对外开放不及预期则将使人民币汇率问题雪上加霜。
图3 2017年第一季度净误差与遗漏项下净流出并未减少
来源：中国人民银行、第一财经研究院