2014年至今通过债券融资规模最大的实体经济部门是地方政府，地方政府债券主要由大中银行承接，实体企业债券则主要被广义基金购买。2014年至今，政府背景债券（国债、地方债、政金债）余额增加17.5万亿，其中仅地方政府债即增11.1万亿；而实体企业债券（企业债、公司债、中票、短融）余额增8.3万亿。大中型银行是11万亿新增地方债的主要承接者，其表内配置实体企业债券的能力相对不足。2014年以来大中型银行企业债券持仓降低40%。而包括各类资管产品、基金专户在内的“广义基金”则成为债牛期间实体企业债券的最主要购买方。
实体杠杆与债市杠杆结构错位，导致债市去杠杆对实体企业融资产生的压力更大。债券牛市加杠杆期间，地方政府与实体企业的实体债务杠杆均快速增加；而在债券去杠杆期间，地方政府债券“栖身”的大中型银行受影响较小，实体企业债券所在的各类广义基金却由于资金方赎回而面临较大抛售压力。同时，实体企业债券到期再融资压力也高于地方债，利率继续上行同样更不利于实体企业。近两年债务置换中地方政府拉长久期，5年以上债券占比已升至47%；而实体企业债券久期则缩短，3年以下期限占比升至39%。若后续债券收益率再度大幅上行，则再融资压力下的实体企业无论取消发行或被迫接受高于贷款的债券利率，都意味着其融资可得性的降低。
地方政府债务杠杆降低难度大，若金融市场去杠杆过急，容易对实体企业融资造成过大压力。当前新发地方债券置换了此前的“非标”，“非标”当年则帮地方平台贷款出表，平台贷款曾是银行争抢的香饽饽。地方政府实体债务杠杆难压缩，不仅源于地方政府本身加杠杆冲动，更源于投资者在“刚兑”预期下对地方债务的偏好。在明显理顺地方实体杠杆难去问题之前，仅在金融市场层面去杠杆，一旦力度过大很容易误伤实体企业的融资需求。
债市去杠杆下半场，预计政策面将更注重避免债券利率大幅上行。这不仅出于对下半年经济增速回落的担忧，也是避免实体经济杠杆结构更加不均衡的要求。近期多项信息佐证政策面希望避免债券利率继续快速上行的态度：1）央行与香港推出的“债券通”仅开通北向，单边引入境外资金支持国内债市；2）发改委要求北京取消对公贷款利率不低于0.9倍的下限。
债券利率上行趋缓后资本利得损失减小，当前息差下债券配置吸引力已较明显。2015年债券牛市期间，AA级信用债与银行理财利差曾压缩至0%，显示投资者当时完全依靠资本利得而非息差盈利，泡沫化显著。去杠杆以来，投资者要求息差快速扩大以弥补资本利得损失。截至目前信用债与银行理财利差已回复至1.23%，大致相当2012年水平，只要利率上行趋缓资本利得损失钝化，则当前息差水平下债券配置价值已较明显。同时，综合考虑到货币与监管政策去杠杆将保持“温和”基调，实体经济回升下半年能否持续存在不确定性，我们认为利率债在当前水平已经具有较好配置价值，维持10年国债利率波动区间3.2%-3.6%的判断。
风险提示：近期需关注上游大宗商品价格对债券利率的扰动。
正文
去杠杆进入下半场，债券利率将面临新的约束条件
截至目前，开启于2016年下半年的债市去杠杆，从时、空上看进程已经近半。随着去杠杆进入下半场，债市面临的环境也将呈现与上半场不同的特征，从而带来与上半场不同的投资规律。
从时间、空间角度，债市去杠杆已近下半场
时间维度：债市去杠杆已持续10个月，接近前一轮债券加杠杆时长的一半。当前债市之所以需要去杠杆，源于此前过度加杠杆，导致了期限错配、中间环节层次过于复杂、系统性风险因素有所累积等。如果考察此前一轮债市加杠杆过程的时常，则可以作为起点的标志性事件应当是2014年出台的“降低社会融资成本”方针。2014年7月23日国务院常务会议，部署了十项措施缓解企业融资成本高问题；此后到11月19日，国务院常务会议再次要求进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题。在“降低社会融资成本”方针之下，央行陆续降息、降准，债券牛市叠加资金利率低位，投资机构逐渐加杠杆。上述过程持续至2016年3季度，央行采取OMO锁短放长、推升资金利率等操作，宣告前一轮债市加杠杆过程的结束。时间方面，债市加杠杆从2014年中至2016年三季度，持续约2年时间；而去杠杆自2016年三季度至今，持续时间已近1年，为加杠杆时长的一半。如果假设加杠杆过程与去杠杆过程时长应大致接近，则可大致判断目前去杠杆进程已近一半。
空间维度：去杠杆至今，债券利率回升幅度已接近牛市期间下降幅度的一半。考察10年期国债利率，在前一轮债券牛市期间，10年国债利率从2014年初4.6%左右的高位逐步下降到2.7%附近，降幅约为190bp；而去杠杆至今，10年国债利率已从2.7%一线升到3.6%左右，回升幅度约90bp，已经接近牛市期间下降幅度的一半。因此从空间角度看，截至目前去杠杆过程似乎也走了一半左右。
去杠杆下半场，将与上半场具备不同特征
除了上述时间空间的衡量外，另有两个维度的因素将导致去杠杆上、下半场具有不同的特征。具体体现在，1. 债券利率的回升，将从上半场的无阻力快速上行，变为下半场的有阻力缓慢回升、甚至停滞震荡；2. 实体经济环境也将从上半场的景气阶段，变为下半场的相对低迷阶段。
去杠杆下半场将，债券利率很可能无法涨回牛市起点，因贷款利率作为债券利率的潜在“天花板”，已经较牛市起点明显下降。从图2中可以看出，银行贷款利率对于信用债利率具有较潜在的“天花板”效应。图中选用的AA+级别信用债，因该级别债券发行企业资质较好，通常是银行愿意放贷的客户。因此，这个级别及以上的企业可以在贷款与债券两种融资方式中较自由的选择，一旦债券利率高于贷款太多，就会取消发债转为贷款。例如，历史上AA+级别企业债利率只有两个阶段上行突破同期限贷款基准利率，一次是2013年下半年“钱荒”期间，另一次就是现在。图3显示，在这两次债券高于贷款利率期间，都出现了债券净融资量明显萎缩的现象，说明企业融资不再选择成本相对更贵的债券渠道。值得说明的是，图2中采用的贷款基准利率，在现实中由于存在上下浮的情况，并不总是精确代表实际的新发贷款利率水平，不过作为一个粗略的观察，仍然可以显示“天花板”的大致位置。
本轮去杠杆上半场，债券利率在无阻力的情况下快速上行；但目前债券利率已突破贷款利率，后续继续上行阻力将增大，继续上行空间也将有限。图2显示，作为债券利率“天花板”的贷款利率，在债券牛市起点的2014年初，尚在6.40%的高位，但目前已降至4.75%。“天花板”的降低，使得债券去杠杆期间的利率难以回升到牛市起点的高位。因此去杠杆下半场的债券利率走势，将不是上半场快速升高趋势的简单延伸。
除了贷款利率“天花板”效应显现之外，区分债市去杠杆上、下半场的另一个界限是宏观经济环境。上半场是在经济回暖、通胀上行期间去杠杆；下半场可能将在经济回落、物价低迷期间去杠杆。具体表现在，2016年下半年，我国经济在工业产业链补库存及房地产去库存良好的带动下，四季度GDP名义增速9.9%，较前季度大幅回升2个百分点；地产投资名义增速则较上年回升4.4个百分点；2017一季度我国经济继续“开门红”，GDP同比增长6.9%，非金融业同比增长7.2%，规模以上工业同比增长6.8%，制造业增长8.0%，用电量、货运量增速加快，PPI也在今年2月份达到7.8%的高位。可见，在去杠杆上半场期间，我国基本面情况较好，宏观经济总体回暖，这为去杠杆上半场的货币及监管政策增加了较大的自由度。而近两个月以来，国内经济回升势头已现减弱迹象，随着补库存周期接近尾声，钢材、水泥、有色金属产量同比增速均现下滑，5月钢材产量增速由正转负，同比下降1.9%，高炉开工率平均值为75.52%，较去年同期回落5.04个百分点。此外，地产开发投资增速也出现拐点，商品房销售继续回落。1-5月房地产开发投资增速同比8.8%，较前值下滑0.5个百分点；其中，土地购置面积增速下滑显著，较前值下降2.8个百分点。从销售端来看，1-5月商品房销售面积同比增长14.3%，较前值回落1.4个百分点；1-5月销售额增长18.6%，较前值回落1.5个百分点。总体来看，债市去杠杆下半场很可能将面临经济基本面下行的环境，这将使得去杠杆政策推进过程中，面临更多的掣肘。
实体杠杆与债市杠杆的结构错位，是债市去杠杆进程中的一对矛盾
为预判债市去杠杆的后续影响，必须分析实体杠杆的结构。债市杠杆是金融市场的杠杆，其最终的基础资产是实体经济部门的债务，也就是实体杠杆。在债市去杠杆初期，债券利率从低位回升但尚未突破贷款利率时，实体债券发行企业的利率成本虽有所提高，但仍然相对贷款有优惠，因此发行量受影响较小。而当债市利率上行超过贷款利率后，债券发行量即出现萎缩现象。债市去杠杆一旦开始导致债券发行量萎缩，就必须分析萎缩的部分对应着实体经济部门债务杠杆的哪些部分，哪些实体部门的融资需求受到的压制更明显。
债市加杠杆期间，资金主要流向实体经济的哪些部门？
从2014年债市开启加杠杆至今，国内债市总规模扩大约21.4万亿。我国债券市场共有3大托管机构，分别是中债登、上清所、以及证券交易所。其中，前2家覆盖银行间债券市场，后1家覆盖交易所市场的公司债。上述3家机构托管的债券总额见图4。从2014年至今，中债登托管量从216,600亿元增长到289,148亿元，上清所债券托管量从15,950亿元增长到115,306亿元，中证登存管公司债规模从7,956亿元增长到约 44,965亿元。3家托管机构合计，2014年以来国内债市总规模扩大约21.4万亿。而在同期内，银行贷款规模由718,961亿元增长到1,119,234亿元，增长规模为40.02万亿。可见，2014年后债市加杠杆期间，国内通过债券余额增幅约相当于同期内银行贷款余额增幅的一半。
本轮债市加杠杆期间，政府、金融机构、实体企业融资余额增幅比例约2:1:1。为便于分析债券融资最终流向的经济部门，我们将国内债券市场的券种分为三大类，分别是：1）政府背景债券，包括国债、地方政府债、政策性银行债；2）金融同业债券，包括CD、商业银行债；3）实体企业债券，包括企业债、中票、短融/超短融、公司债、定向工具。经合并统计，2014年以来，政府背景债券余额从175,458亿元增长到356,88亿元，增加17.5万亿元；实体企业债券余额从82,509亿元增长到165,898亿元，增加8.3万亿元；金融同业债券余额从13,278亿元增长到92,807亿元，增加8.3万亿元。可见，从2014年以来的利率下行及债券牛市期间，受益于融资成本下行最大的是政府背景债券发行人，新增融资余额占总余额增量的58%，而实体企业与金融机构债券融资合计占42%。
地方政府债券占领大中型银行报表，实体企业债券则主要被各类“广义基金”机构购买
政府背景债券中增长最快的是地方政府债。在国债、地方政府债、政策性金融债三类政府背景债券中，增速最为迅猛的是地方政府债，其增长的原因是2015年之后开启对地方债务置换进程。为了延长债务期限，降低存量债务成本，财政部2015年3月12日发文确认开启地方债置换，置换债券由地方政府自发自还，用于替换即将到期的各种形式的地方债务。自地方政府债务置换启动之后，地方政府债余额在两年时间内由11,624亿元迅速增长到119,731亿元，增幅11.1万亿。相比之下，国债和政策性银行债由于存量较大因而增速相对缓和，在2014年至今余额增幅分别为28%和23%，增加额分别为3.2万亿、3.8万亿。
地方债的大量发行，“挤出”了全国性银行持有的实体企业债券持仓。包括国有大型银行、股份制银行在内的全国性商业银行，不仅是国债、政策性金融债传统上的主要买家，同时也是过去各类地方政府债务的主要融资方。在地方债置换中，大中型银行是近两年约11万亿规模地方政府债的主要承接者。在银行本身负债增速有限的情况下，大中型银行承接了大量政府背景债券后，剩余可以用于购买实体企业债券的表内空间相应收到压缩。图9显示了几类主要债券买方机构持有企业债的余额情况，可见在债券大牛市期间企业债总余额保持增长的情况下，大型商业银行持有的企业债余额却在下降，显示了地方政府债的大量发行，将一般实体企业债券“挤出”大型商业银行报表的过程。
在地方债大举占领银行报表的同时，实体企业债主要被资管、基金、理财等投资方承接。图9显示，在全国性银行企业债持有量明显下降、城商行和农商行持有量仅小幅上升的背景下，大量新增企业债主要被“广义基金”承接。所谓广义基金，包括证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定客户资产管理组合、企业年金计划、保险产品、信托产品、社保基金、其他非法人机构。
作为实体企业债券主要承接方的“广义基金”，恰是此前债市加杠杆最严重的机构
广义基金作为实体企业债券的主要承接方，其资金大量来自同业理财、CD、委外链条。本轮债市加杠杆期间，各类券商资管、基金专户等“广义基金”投资者大量通过银行委外的形式获得资金。而委外资金则往往是同业理财、CD融资链条层层传递的终点。图10显示，2014年以来CD存量规模的增幅恰好等于各类实体企业信用债余额的增幅，其中信用债包括了企业债、公司债、中票、短融超短融等主要品种。一定程度上可以认为，正是同业理财、CD途径的约8万亿资金，支持了广义基金承接大致相等规模的新增实体企业信用债券。
广义基金风险偏好强于银行，是债市加杠杆表现最突出的机构。广义基金中包括的券商资管、基金专户等投资载体，其风险偏好较高，风控要求通常低于大中型银行；另外，不同于大中型银行更偏好债券配置的息差收益，各类广义基金更加追求债券价格上涨带来的资本利得收益。上述两项特征使得各类广义基金机构的杠杆水平较银行更高，通过回购等短期融资方式的期限错配问题也更严重。
实体杠杆与债市杠杆结构错位，债市去杠杆过程中实体企业融资受影响更大
实体杠杆方面，政府背景债券增加规模大于实体企业债券增加规模。其中，2014年以来政府背景债券余额增长约17万亿，其中仅地方政府债券即增长约11万亿，而实体企业债券余额增长约8万亿。在承接机构方面，新增地方政府债券主要被大中型银行承接，而新增实体企业债券则主要被各类“广义基金”承接。
债市杠杆方面，承接地方政府债券的大中型银行杠杆低，而承接企业债券的广义基金杠杆高。大中型银行本身具有利率低廉且相对稳定的资金来源，因而并非本轮债券牛市期间主要的加杠杆机构；而各类广义基金本身缺乏稳定的资金渠道，主要依赖银行委外资金及各类回购资金加杠杆进行投资，是本轮债券牛市中杠杆较高的机构。
债市去杠杆期间受到压力最大的是广义基金机构，如果去杠杆执行力度过大，实体企业融资难度的上升程度或将明显大于地方政府融资难度的上升程度，这或许不利于我国经济结构的健康调整。本轮去杠杆以来监管机构文件连发，其中多处内容直指广义基金所严重依赖的同业理财、CD、委外链条。例如，在银监会3月29日下发的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（46号文）中，将“通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等”定义为“同业资金空转”；同时将“通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资”定义为“同业存单空转”。目前，上述监管文件仍处于“检查”阶段，但已经对广义基金的融资链条造成较明显影响，未来监管要求的实际执行力度将对广义基金及其重仓的实体企业债券造成何种程度影响，是市场目前高度关注的不确定性因素。
实体杠杆顽固而债市杠杆脆弱，去杠杆下半场需要避免债券利率继续大幅上行
相对于2014年之后才较快增长的债市高杠杆问题，我国地方政府及其融资平台、国有企业的债务杠杆问题，则已持续多年
1）地方政府债务杠杆在金融危机后大幅上升：2008年国际金融危机后，为了避免海外冲击对我国经济的不利影响，国内推出了“四万亿”投资计划，并连续降低贷款基准利率，基本放开了信贷额度的管控。在此背景下，各地方政府借助融资平台公司大量从银行贷款进行基建投资。而站在当时金融危机的背景之下，一般民营企业的还款能力被认为存在不确定性，而地方融资平台及国企则由于地方政府的隐性背书而被认为是刚性兑付的，因此地方融资平台成为当时商业银行争相放贷的对象，导致融资平台债务杠杆快速攀升，明显超过地方财政当前的偿还能力。
2）地方债务从银行表内转移至表外“非标”：为避免地方平台债务进一步无序扩张，2011年之后监管机构出台多份文件，严格限制银行向地方融资平台新增放贷。但由于“四万亿”刺激计划期间各地大量上马的地方基建项目很多仍在建设期，尚无现金流回收能力，对于后续融资及展期融资的需求很强，因此当银行表内贷款融资渠道被限制后，地方融资平台开始借助于“信政合作”、信托受益权、资管计划等“非标”形式满足融资需求。
3）地方债务从“非标”置换为债券：出于对地方政府高杠杆相关风险的担忧，在地方融资转战“非标”后，监管机构继续对各种形式的影子银行渠道进行围追堵截，希望通过限制资金流以压缩非标融资规模。但随着监管的加强，地方融资平台绕道更多层中间环节以规避监管的检查，每层新增绕道都会进一步增加融资的成本，当时部分地方平台的实际融资成本甚至达15%以上，带动整个社会融资成本都随之升高。地方融资平台由于软预算约束特征，能够承受较高的资金成本，但实体经济中的企业却在当时的高利率环境中不堪重负。在限制融资无法有效遏制地方政府融资，却伤及实体经济企业的情况下，我国对地方政府融资的治理思路“变堵为疏”，通过开启地方债置换，将不透明、走法规擦边球的各类“非标”转换为合规且标准化的地方政府债券，同时通过系列降息降准，降低了实体经济企业的融资成本，恢复实体经济需求。
可见，我国地方政府的实体债务杠杆具有一定的顽固性，而与之对接的金融杠杆则经过了几轮形式变换：目前的地方政府债券置换了“非标”，当年“非标”则帮助地方平台贷款，平台贷款则是当年银行争抢的香饽饽。如前所述，2014年以来的债市加杠杆过程中，地方政府债余额增量达11万亿。这11万亿地方债并非完全新增的融资需求，而是主要用来置换存量的地方政府债务。根据审计署2013年12月的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债108859.17亿元。本轮新增的11万亿地方债，除了部分为近两年预算中新安排的融资额度，其余主要都用来置换存量的债务，目前已将贷款和“非标”形式的大部分存量地方债务转化为标准化的债券形式。
地方政府实体债务杠杆难以压缩，不仅源于地方政府本身的加杠杆冲动，更源于投资者对地方债务偿还潜在“托底”的预期。我国地方政府实体债务杠杆，先后以银行表内贷款、表外“非标”、地方政府债券等不同金融杠杆的形式存在。之所以每次压缩地方债务杠杆的努力，总是只能压缩地方债务杠杆的一种特定金融形式，本身也源于国内投资者愿意将资金融出给地方政府或其平台公司。在GDP增速下台阶的趋势下，民营背景企业的债务偿还能力存有一定不确定性，而地方政府债务虽然目前看规模较大，但长期看其偿还能力可以得到未来财政收入的保证。因此，不论地方政府的实体债务采取什么样的金融杠杆形式，都不影响投资者对该类债权的偏好。今年，我国出台了约束地方政府融资行为的50号文、87号文，该文件的有效执行，预计将对地方政府及融资平台的融资冲动形成较强约束。但投资者对地方政府及其融资平台债务“刚性兑付”的信仰能否就此被彻底终结，仍然有待观察。
债市去杠杆若力度过大，将对实体企业造成非对称影响
从实体去杠杆角度，最好能将地方政府及非政府实体企业的过高杠杆同时进行适度压缩。但从债市去杠杆角度，一旦债市新增融资规模大幅萎缩，非政府实体企业融资受到的影响或将明显大于地方政府融资受到的影响。这一方面源于上文提到的，地方政府债的主要承接方为大中型银行，而一般企业债券的主要持有者为各类广义基金，在债市去杠杆力度较大时，广义基金规模受到的压力更大。
另一方面，实体企业债券的到期再融资压力也明显高于地方政府债券，新增债券融资的萎缩对实体企业融资影响更大。在2015年以来的地方债务置换中，地方政府债明显拉长了久期，5年以上期限债券的占比从2014年的14%上升到了现在的47%（见图11）。而实体企业的债券久期则发生缩短，3年以下期限债券的占比从2014年的19%升至目前的39%（见图12）。由于实体企业期限较短的债券面临的再融资需求更高，如果近期债市去杠杆导致债券收益率再度大幅上行，则实体企业无论是取消发行还是被迫接受高于贷款的债券利率，都意味着其融资可得性的降低。
地方政府基建投资本意是带动实体经济自发需求，若地方政府融资反而挤出了实体企业融资，则与初衷背道而驰。财政投资是当代宏观调控中用来熨平经济周期波动的一种手段。在实体经济需求低迷时，通过增加政府基建投资，可以起到增加工业、资源品需求的效果，进而通过各种乘数效应带动经济周期的复苏。可见，一定规模的政府投资能够启动更大规模的实体需求是较为理想的状态。而如果债市去杠杆力度过大导致实体企业融资可得性被压缩，而地方政府融资相对安然无恙，则显然不利于经济总需求结构的合理性。
债市去杠杆下半场，预计将更加注重避免债券利率大幅上行
避免债券利率进一步大幅上行，不仅是熨平经济周期的要求，也是经济结构优化的要求。在本轮债市去杠杆的上半场，恰逢我国2016年以来的补库存周期及工业产业链复苏；而随着工业补库存周期渐进尾声、房地产限购的持续执行，今年下半年经济面临一定下行的压力和风险。在当前经济走向存在一定不确定性的情况下，避免债市利率继续大幅上行是较为稳妥的做法。而结构性因素方面，如果去杠杆政策过度叠加，导致各类广义基金明显缩表，将非对称的对各类实体企业的信用债需求造成更大的影响，推升信用债利率水平，不利于期限相对较短的企业债券的到期再融资顺利实现，影响经济中地方政府需求与实体企业需求的结构平衡。
债市去杠杆的最终目的是防风险，而非压缩债券融资总规模。预计下半场将在保持债券利率不大幅上行的基础上，更加结构化的去债市杠杆。在2014年以来的债券牛市中，市场风险的积聚主要集中在两点：1）过度期限错配，短期负债支撑长期限投资；2）过度依赖债券价格上涨的资本利得盈利模式，而非传统的债券利息收益模式。事实上，在不进一步大幅推升债券利率的前提下，仍然有途径逐步化解上述两个风险积聚点，以实现在去除债市过度杠杆的同时不造成债券融资量过度萎缩的目的。
近期部分证据也陆续显示国内主要政策机构避免债券利率继续快速上行的态度。首先，近期央行与香港金融管理局联合推出了“债券通”，值得注意的是，现阶段仅先行开通了“北向通”，即引入境外机构购买国内债券，而暂时未开放国内机构“南向”购买香港债券的通道。该单向引入资金的形式，一定程度也显示了央行希望增加国内债市买方力量的态度。其次，6月16日，发改委要求价监局约谈北京市场利率定价自律机制牵头行工商银行北京分行，要求抓紧取消对公贷款利率“不低于贷款基准利率的0.9倍”的限制，要通过商业银行之间的竞争推动降低企业融资成本。这反映了发改委同样不希望看到实体企业融资成本的进一步上行。
去杠杆下半场，债市盈利模式将从资本利得重新回归息差
由上文可知，为避免对实体企业融资造成太大的压力，债市去杠杆下半场的力度或将比上半场更加温和，债券利率上行速度将减慢，上行空间也已经不大。首先，本轮去杠杆上半场，债券利率是“无阻力”的上涨，而下半场将不是上半场的简单延伸，信用债利率遇到贷款利率的“天花板”，上行空间已经不大。其次，前一轮债券加杠杆期间，地方债占领大型银行表内，而实体企业债券被挤出到各类委外机构及中小银行，如果去杠杆继续快速推升债券利率，迫使各种委外机构及中小银行继续缩表，将对实体企业的融资链条带来“定向”伤害，不利于我国经济结构的健康均衡。
债券利率上行趋缓，意味着持债资本利得损失将减小，债券配置吸引力提高。债券持有的收益来自息票与资本利得两部分。前者是对投资者持有债券的机会成本补偿与风险补偿，它取决于债券的票面利率、持有时间、付息方式等因素，始终为正；后者则是债券的买卖价差，债券收益率变动速度越快，持有债券的资本利得损益越大。在债券利率波动较小的情况下，债市投资人主要盈利模式是赚取自身负债成本与持有债券票息收益之间的利差；而在债市利率波动较大的阶段，资本利得损益则成为债市投资者盈利的主要部分。
资本利得损益既是债券投资者过度加杠杆的推手，也是去杠杆以来债市快速下跌的自我加速器
银行理财是各类广义基金重要的委外资金来源，正常情况下理财利率应低于债券利率一定幅度，以保证投资者息差收入。图13显示了3个月期限理财收益率的走势。可见理财利率通常高于银行间资金利率，低于信用债利率。一方面，理财利率是资金成本，与债券收益率之间的利差则是银行理财发行的收益空间。另一方面，理财利率通常不会低于银行间资金利率，否则银行将更愿意在银行间市场融资，而非像公众发行理财。因此，在资金利率上行期，银行理财利率会被资金利率向上推动。
在2014年之前，信用债与银行理财之间有约1.35%的利差，这是理财投资债市的息差利润空间，但在2015年债券牛市加速后，该利差消失。如图14，2014年之前，AA级别5年期信用债与银行理财之间的平均利差约为1.35%，这是银行理财发行的利润空间。但在2015年债券牛市加速后，信用债收益率走低快于银行理财利率的走低，两者利差逐步消失：2015年期间信用债与理财的平均利差陡降至0.33%，较前期下跌超过100BP；2016年平均利差进一步降至0.18%，各月份利差围绕零值小幅波动，甚至从2016年8月份开始连续4个月利差为负。至此，使用理财资金配置信用债已基本无法获得利差收益。
但是，随着信用债与理财之间的利差消失，理财发行银行的理财业务收益率却并未消失，只不过此阶段的盈利来源已是债券价格上涨的资本利得而不再是息差。我们基于官方公布的《中国银行业理财市场年度报告》统计了2014年与2015年银行理财业务支付给客户的收益率与银行自身收益率情况。见图15、图16，从2014年至2015年，虽然理财与信用债之间的利差大幅下降100BP，并在0息差附近震荡，但银行理财支付给客户的收益率及银行自身留存的收益率却下降不多，位于远高于0%的水平。这一债牛阶段，发行理财投资债券的最终的盈利来源不再是息差，而是债券价格上涨的资本利得。
但银行理财受益于债券上涨的资本利得盈利，是借助于委外机构实现的。首先，债券牛市期间的资本利得吸引力了大量委外机构，2015年后“委外”模式爆发式增长。经统计，2003年以来，公募基金（非货币型）中机构投资者占比99%以上的“疑似委外基金”总共635只，其中574只成立日在2015年之后，占比高达90.40%。其次，委外机构向银行理财承诺高于理财资金成本的预期收益率，支付该承诺收益率后的部分形成自身盈利，从而形成委外机构和银行“双赢”局面。
委外机构向银行理财承诺预期收益率的模式，是将债券牛市催化为债券泡沫的重要推手。若银行理财投资于债券的资金都由自身完成配置，则随着债市利率下降接近理财资金成本，银行就不再有动力继续增加募集理财资金，债市失去新增资金来源后牛市也将自然见顶。而在“委外+资本利得+承诺收益率”模式下，委外机构为了竞争银行资金，做大自身规模，有较强动力向银行承诺较高的预期收益率，使得银行理财能从委外获得的承诺收益总能高于理财成本，于是在债市利率已经很低的情况下，银行仍然努力增加理财募集资金并进行委外，这种自我加强的模式将过多资金输送进入债市，催生了泡沫。
资本利得损失也是去杠杆以来债市快速下跌的自我加速器，但随着债券利率上行的减慢，该自我加速过程已近尾声。2016年四季度启动债市去杠杆后，债市收益率下行结束，资本利得消失并转为损失。于是上述模式开始崩塌并进入反向的自我加速过程。但随着债券与理财利差的回升，该自我加速过程的动能也已逐步减弱。
当前信用债与理财利差已回升至2012年水平，已具有一定配置价值
去杠杆以来，债券与理财的收益率走势明显拉开，通过利差收益的扩大来弥补资本利得的损失。在债券牛市后期，债券收益率降低，无论是绝对票息水平还是相对于银行理财的相对利差水平都缺乏吸引力，仅靠债券价格上涨的资本利得盈利维持牛市的惯性前进。一旦债券收益率停止下行，资本利得归零，则仅靠债券的绝对收益率就难以覆盖理财资金成本及整个融资链条和投资机构的佣金。更何况去杠杆以来债券收益率本身趋势上行，资本利得为负，这就要求债券与理财的息差尽快拉开，通过息差的扩大以弥补资本利得的损失。
截至目前，信用债与银行理财利差以回复至2012年水平，配置价值已较明显。本轮去杠杆以来，债券利率上行快于理财收益率上行，截至目前两者利差已从2016年四季度的底部大幅回升约140BP至1.23%。该利差水平虽然略低于2014年债牛起点的水平，但已基本与2012年至2013年的平均水平相当。可见，目前理财资金配置债券的息差收益已经具有吸引力。只要债券利率上行速度减缓，从而降低短期资本利得损失，即可吸引配置资金入场，而配置资金入场，本身也进一步降低利率进一步快速上行导致资本利得损失的概率。
未来或将更多依靠资金“锁短放长”去杠杆，投资者可适当对冲短期资金成本上升的风险
避免债券利率继续大幅上行，并不意味着债市去杠杆进程将就此停滞。去杠杆下半场避免债券利率大幅上行，主要是为保持实体企业通过债市融资的规模不出现太大萎缩。但就债市去杠杆本来的目的而言，防止出现系统性风险的目标当前尚未完全实现。当前债市中的潜在风险问题主要有二，首先是投资机构过度依赖短期负债投资长期限资产的期限错配问题；其次是同业理财、CD、委外链条层次过多，在市场波动时容易发生层层赎回的自我加速解杠杆问题。为去除债市中的这两个风险点，事实上可以通过结构性的手段实现，避免债券利率同时发生明显上行压力。
资金利率“锁短放长”或是下半场解决期限错配的主要手段。短期限资金利率长期位于偏低水平，是此前债券牛市中投资者纷纷加大期限错配程度的重要原因。在去年下半年央行最初开启去杠杆进程时，就已在公开市场操作中采取了减少7天期逆回购资金投放比例，增加28天期逆回购以及期限更长的MLF的资金投放比例。通过上述OMO操作的锁短放长操作，可以促使资金利率曲线走平，激励市场投资机构拉长负债来源的期限。但在今年4月之后，去杠杆监管政策出现了短暂的效果叠加，对债市造成较大压力，随后又临近半年末敏感时点，因而央行在5、6月份阶段性的增加短期限资金的投放。未来，随着半年末时点的度过，以及监管政策明确采取“新老划断”及“缓冲期”的执行安排，预计央行有望再度开启“锁短放长”的资金操作，在避免大幅推升投资机构资金综合成本的前提下，促使其减少对短期限负债的以来，更多依靠期限相对长的负债工具。
目前7天回购利率的IRS工具可较好对冲未来央行“锁短放长”推升短期限利率的风险。目前我国银行间市场的IRS利率互换，是同时支付固定利率收取浮动利率或者同时收取固定利率支付浮动利率的组合交易。可以理解为在一段时间对标底利率锚的未来变化趋势的定价。目前利率互换市场上的标底锚主要有隔夜回购利率、7天回购利率、3个月SHIBOR、1年定期存款等。在去杠杆下半场央行更有可能通过“锁短放长”结构性手段化解市场期限错配问题的情况下，投资机构可考虑采取在短期限品种的IRS工具中做支付固定利率、收取浮动利率的交易方，以对冲央行可能结构性推升短期限资金利率的风险。
债市策略：利率债中期配置价值已较明显
综合看来，此前债市加杠杆期间，实体杠杆与债市杠杆出现了结构错位。债券牛市加杠杆期间，地方政府与实体企业的实体债务杠杆均快速增加。而在债券去杠杆期间，地方政府债券“栖身”的大中型银行受影响较小，实体企业债券所在的各类广义基金却由于资金方赎回而面临较大抛售压力。进一步考虑到实体企业债券到期再融资压力高于地方债，利率继续上行同样更不利于实体企业。
未来债市去杠杆下半场，预计政策面将更注重避免债券利率大幅上行。这不仅出于对下半年经济增速回落的担忧，也是避免实体经济杠杆结构更加不均衡的要求。债券利率上行趋缓后资本利得损失减小，当前息差下债券配置吸引力已较明显。债市投资者盈利模式有望从“资本利得”模式重新切换回“息差配置”模式。
同时，考虑到货币与监管政策去杠杆将保持“温和”基调，实体经济回升下半年能否持续存在不确定性，中期来看利率债在当前水平已经具有较好配置价值，我们维持10年国债利率波动区间3.2%-3.6%的判断。
风险提示：短期内，需关注大宗商品价格波动对债券利率的影响。
具体分析详见2017年7月21日发布的《实体杠杆与债市杠杆的结构错配与结构制约》报告
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