作者
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002
王亦舒联系人，SAC执业证书编号：S0080116060054；SFC CE Ref: BIB432
邱赛赛联系人，SAC执业证书编号：S0080116100025
许艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
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信用点评
•本周发行企业债19支，发行额419.5亿元，其中铁道债发行量200亿元，综合投资行业发行人粤海发行量15亿元，城投发行人发行额合计204.5亿元。公司债发行25支，发行额267.4亿元，全部为小公募，其中津投和海资为城投行业，公司债中城投类发行额合计30亿元。公司债企业债发行额合计686.9亿元。
•本周企业债产业债发行人有两家，其余发行人全部为城投，共十六家。产业债发行人中，铁道具有准政府信用，本期债券设有铁路建设基金担保。广东粤海为广东省对外投资平台，经营较为稳定，盈利变现效率较好，且债务负担不重，短期流动性充裕，为投资级。城投发行人除广州地铁和厦门轨道之外，其余评分全部为投机级。广州地铁是广州市地铁建设和经营主体，所在地一般预算收入接近1400亿元；厦门轨道是厦门市地铁建设和运营主体，所在地一般预算收入超过1000亿元。毕节管廊、柯城投、眉岷所在地一般预算收入均在100亿元左右；市北新城、江苏开投、怀化经开、宿州经开、太和、宁国、湘东山、鄱阳国资、资兴和株洲湘江所在地一般预算收入不足40亿元。宿马是安徽省宿马现代产业园建设主体，所在一般预算收入不足5亿元。债项方面，17毕节管廊02和17怀化经开债由中合中小企业融资担保公司担保；17宿州经开债、17宿马债和17太和债由安徽省信用担保集团有限公司担保；17湘东山债和17鄱阳国资债由重庆三峡担保集团股份有限公司担保；17资兴债02由重庆兴农融资担保担保；17宁国债由瀚华担保股份有限公司担保。
•本周公司债城投发行人有两家。津投是天津市城市综合建设主体，所在地天津市一般预算收入超过2700亿元，为投资级。海资是浙江省海宁市城投平台，所在地一般预算收入超过70亿元且平衡性较好，持有海宁皮革城股权，每年政府补贴持续增长并且超过13亿元，为投机级。
•本周公司债非城投发行人有十六家，其中有七家达到投资级。中船重工是两大央企造船公司之一，近年受船舶行业景气度下滑影响，盈利能力和盈利变现效率均有所弱化。但公司债务负担不重，且外部支持力度较大；万科是国内房地产行业龙头企业，具有较强的规模优势，整体盈利能力雄厚，现金流产生能力强，债务规模合理，融资渠道通畅；北京国资是北京市国有资产管理运营主体，参控股较多企业，投资收益是较为重要盈利来源，现金流受下属金融业务影响有所波动，债务负担目前不算重，短期流动性充裕；安徽交控是安徽省高速公路投资建设主体，15年合并皖交投后规模扩大，收入保持增长，盈利变现效率整体良好，投资支出维持高位带动债务规模上升，但债务负担在省级高速公路发行人中属平均水平，外部支持较大；中航技是中航工业集团下属企业，收入维持增长但盈利增幅有限，经营变现效率波动大，投资支出维持高位带动债务负担提升，目前债务负担较重，但短期周转压力不大；招商公路科控是招商局集团公路发展板块的主体，参股多家高速公路上市公司，盈利变现效率好，且债务负担非常轻，但整体规模不大。其余发行人均为投机级，其中南水是中建材下南方区域水泥经营主体，公司区域竞争实力较强，但是债务负担很重，短期周转面临一定压力，不过股东背景较强能提供较多外部支持；圆融是厦门市金融投资控股公司，主营信托和担保业务，公司债务负担较轻，账面理财等可变现资产规模较大，流动性充足；豫高速是豫交投下属高速公路上市公司，公司运营9条河南省内高速公司，盈利较为稳定，但债务负担较重；普天是央企普天集团下属主要经营主体，公司所在通信设备领域竞争较为激烈，主营业务盈利较弱，主要依赖补贴和投资收益，16年经营现金流好转偿还债务使得债务负担和流动性均有所改善；圣泉是民营树脂生产企业，收入维持增长但盈利增幅有限，经营变现效率有所弱化，但投资支出收缩使得自由现金流持续净流入，15年股票市场融资增厚净资产并偿还债务，债务负担逐年较低；前海是新疆生产建设兵团第三师下属棉花深加工企业，公司规模很小且盈利持续下滑，现金流产生能力有限，目前偿债压力较重且短期周转压力大；美晨14年转型园林绿化行业，虽然收入和盈利规模增长，但年EBITDA仅6亿，规模较小且变现效率很差；恒通是阳煤化工下属氯碱化工和煤化工企业，收入受周期影响较为明显，历史较高的投资支出使得自由现金流存在缺口，且公司实际债务负担较重，短期面临一定流动性压力；国水是民营对虾养殖企业，经营较为稳定，盈利规模很小且变现效率很差。虽然总债务规模不大，但考虑现金流较差的情况，公司实际偿债压力较大。债项方面，17恒通债由中债信用增进公司担保；17美晨01由深高投担保；17国水01由深圳中小企业信用担保公司担保。
•17中航Y1/Y2为可续期债券，本期债券在破产清算时清偿顺序等同于普通债务。债券设有续期选择权和延期支付利息权。以每3个计息年度为1个周期，每个周期末，发行人可选择将期限延长1个周期。如未发生向股东分红和减少注册资本事件，则可以递延利息。票息方面，首个周期的票面利率为初始基准利率+初始利差，后续周期的票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp。考虑到公司再融资渠道畅通，选择续期和递延支付利息的可能性不高。
注
本文所引为报告摘要部分，报告原文请见2017年8月3日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王海波, 许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国公司债及企业债信用分析周报》。
相关法律声明请参照：