京北投资
桂曙光
「大多数顶级天使投资人都具备平和淡定的心态，他们在面对八成以上的投资失败率的时候，仍能通过稀少的几个成功项目获得几百倍甚至上千倍的回报。」
桂曙光是京北投资/天使茶馆创始合伙人，本文通过德州扑克阐述了天使投资人可能遇到的系统性风险、人为主观风险和策略风险，并给出了应对的办法。希望对你的投资/创业有所帮助。
天使茶馆编辑作品
与保本的债权投资方式相比，股权投资流动性差，周期长，不确定性大，专注早期阶段创业公司面对的风险更大。那么，早期投资的风险到底有哪些，又该如何应对呢？
很多投资界人士喜欢玩德州扑克，玩这种扑克游戏与做早期投资有很多相通之处，我们可以以其做类比，来分析一下早期投资的风险。
一局德州扑克可以有2～10位玩家参与，每位玩家发2张底牌，然后再依次发5张公共牌（3+1+1的发牌模式），每次发牌前玩家都可以下注、跟注或放弃。最后剩下的玩家，从各自手里的2张底牌和5张公共牌中，选出5张组合成最大的牌组，与其他玩家进行输赢比较，最大者赢得底池。
这个简单的游戏规则中蕴含着许多投资要点，比如，筹码就是资金池，拿到的牌就是项目，后面的跟牌就是跟投等等。在一局牌结束之前，风险无处不在，需要考虑的因素包括手里牌的好坏，打牌对手的实力，押注筹码的多少，何时该弃牌退出，是否all in等。
同样是存在信息不对称的博弈，德州扑克中的风险也就是天使投资的风险，综合来看，风险主要可以分成三类：
“创业公司的存活比例低于10%，能够获得早期投资的比例低于1%，最终上市的概率更是低于1‰。”
1.
系统性风险
系统性风险是不以人的意志为转移的，是在游戏规则制定的时候就赋予的风险。系统性风险有以下特征：不可避免，始终存在，而且赢亏同源。
以德州扑克为例。如果最后只剩下你跟另一位玩家单挑，你手上有两张方块，其中最大的牌是方块J，台面上已发4张公共牌，其中3张是方块，还有最后一张公共牌要发。很明显，你已经是同花了。而对手的两张底牌中，一张是没用的杂牌，另一张是方块K，最后一张公共牌必须是方块他才能赢你。整副牌只有13张方块，可以很容易计算出最后一张公共牌是方块的概率只有20%，也就是说你的赢面是80%，对手的赢面是20%，值得高兴吧？
在发最后一张牌前，对手选择直接全下（all-in），直接押你台面上的全部筹码，你除了跟注（call）没有任何其他选择。这时你仍然会有相当的担心，毕竟对手20%的赢面说高不高，说低也不低。1秒钟后，最后一张公共牌发出，真的就是一张方块！在概率、判断、计算、胆量等所有方面全部没有犯错误的情况下，你还是输掉了筹码。
玩家如何才能避免这种情况的发生？答案很令人丧气——不论怎么做都不可避免，这就是系统性风险。
而同样的牌，同样的玩法，你可以再玩几次，如果运气不站在对手那边了，你就会赢回同样多的筹码。其实你赢的原因与输的原因是相同的，这就叫“赢亏同源”。概率只在长期有效，短期可能是运气占主导。纯粹从概率角度分析，这样的牌局进行的次数越多，结果就越接近理论上的赢面概率。但事实上，实战结果因人而异，并非都完美地与理论数值相符合，这是因为玩家承受的风险不仅只有系统性风险。
与德州扑克类似，早期投资也有“赢亏同源”的系统性风险。天使投资人的投资标的往往是早期创业公司，它们天生要面临各种生存压力，在发展过程中会遭遇各种无法规避的风险，比如政策调整、融资环境变化、竞争对手打压、团队变动、战略调整、产品研发等等。因此，整体来说，创业公司的存活比例低于10%，能够获得早期投资的比例低于1%，最终上市的概率更是低于1‰。
在早期投资中，这类风险通常是无法规避的，天使投资人能做的，无非是通过自己的能力和策略来提高各自的成功概率而已。完全规避这种系统性风险的唯一办法就是不参与早期投资，但这同时也规避掉了单个项目成功所带来的巨大收益机会。
在无法规避系统性风险的情况下，包容和接受是正常的心态，有时甚至可以对其加以利用。在这个市场里，如果其他人不能很好应对风险，最终离开了市场，对留下来的参与者来说，就会有更多的机会。大多数顶级天使投资人都具备平和淡定的心态，他们在面对八成以上的投资失败率的时候，仍能通过稀少的几个成功项目获得几百倍甚至上千倍的回报。
2.
人为主观风险
在前文所说的例子里，任何一个玩家面对有80%的赢面却输掉了全部筹码的事实时，心情都会久久无法平复。如果自我控制力不强，当他再拿更多的筹码上桌时，心态、玩法，观察和判断其他玩家，计算不同牌型的胜率等行为都会变形，最终会让他人更加有机可乘。正因如此，不同玩家在同样的完美概率理论的作用下，得到的结果可能会完全不同，这类情况所对应的风险就是人为主观风险。
有一位世界冠军曾经打出一局经典牌局，他在自己的底牌是KK的情况下，通过观察对手跟注和加注的方式以及最后对手全押的动作，准确判断出对手的底牌应该是AA，从而果断放弃，避免了更大损失。人工智能AlphaGo在战胜围棋世界冠军李世乭之后，又战胜了一批德州扑克的世界冠军职业选手。以上这两个例子就是消除或规避了人为主观风险的结果。
人为主观风险只会造成亏损，不会带来赢利，因为这是源自当事人的失误，理论上都是可以避免的。可以说判断一位职业德州扑克牌手的水平，主要就是看他如何控制人为主观风险，这也是实战中完美概率理论在不同人身上的表现存在巨大偏差的根本原因。
早期投资也是如此，在无法规避系统性风险的前提下，能否在投资中获得收益，很大程度上要看天使投资人如何处理人为主观风险。早期投资的人为主观风险主要存在于以下几个方面：
第一，对人判断错误。早期投资通常就是“投人”，要关注创始人各方面的能力，而天使投资人对创始人及其团队的判断可能会出错，比如可能被一位夸夸其谈的创业者蒙蔽。
第二，对业务判断错误。通过与创始人沟通以及尽职调查，投资人在收集了大量意向投资公司业务的相关信息后，要对业务作出分析和价值判断。在这个环节，因为信息不对称和投资人自身能力的局限，也可能出现判断错误，比如没有识别出虚假的运营数据等。
第三，对时机判断错误。对于很多行业、技术和模式，市场在不同的时机下有不同的关注，投资人要在行业和公司处于快速成长之初参与其中。单独一位天使投资人不一定熟悉太多的行业，所以可能在市场空间和发展趋势的判断上出错，比如现在再去投资电子商务或团购就是明显的时机错误。
第四，对运营模式判断错误。同样的业务，不同公司的运营模式可能不一样，投资人要能够判断哪一种更有潜力，代表着未来的趋势。比如，最近大热的共享单车，到底哪一种模式更有机会走到最后？
所幸人为主观风险虽然巨大，但这是可以规避、转移、降低甚至克服的。对于被投公司来说，可以通过授权的方式规避技术侵权的风险，通过业务流程外包的方式转移风险，等等。
对于投资人来说，要规避此类风险需要做到：第一，要对项目做充分、详细的了解；第二，要接触大量的项目，实现优中选优；第三，要从不同方面提升自己的能力；第四，要很好地驾御自己的心灵，不要因为有项目失败而影响自己对新项目的判断，要能做到知行合一。
“合适的策略能让你投出真正的独角兽，策略错误则会让你陷入投资的无底洞。”
3.
策略风险
在德州扑克游戏中，玩家要根据自己的底牌和公共牌实时计算胜率，并根据其他玩家的行动，灵活调整策略。跟谁一起玩也很重要，如果来到一个超越了自己能力和筹码量的桌上，结果很可能是输不起。所以，不要参与玩不起的牌局，如果对手的实力能够完全碾压你，玩起来也没有乐趣。
做早期投资也是如此，投资策略会直接影响投资结果，合适的策略能让你投出真正的独角兽，策略错误则会让你陷入投资的无底洞，这就是天使投资的第三种风险：策略风险。
策略风险是最难把握的一种风险，但同时它也能带来最丰厚的回报，只是它的技巧性太强，对投资人素质的要求也很高。早期投资的策略风险主要包括以下几个方面：
第一，行业及赛道的选择风险。每位投资人都可能关注一个或几个行业，对这些行业做深入研究。选中正确的行业，就能很快抓住一批回报优异的项目，比如前几年投大数据好企业服务的投资人就收益颇丰。
很多初入行业的天使投资人，因为专业能力不够，看见风口就想投。比如，ofo和摩拜的成功让大街小巷出现了各种颜色的共享单车，共享充电宝、共享雨伞、共享篮球等一众共享项目也横空出世。且不说共享经济是不是真正的风口，这批无所不能共享的创业者和投资人的行为确实是一种跟风。
第二，地域的选择风险。并不是每位投资人都扎根在北上深，一些二、三线城市也有投资人，在他们熟悉的城市中是否能够挖掘到好项目？
第三，高估值的风险。过去一段时间，大量资本涌入早期投资，导致水涨船高，很多早期项目的估值高到离谱。须知控制估值才能控制回报潜力，才能弥补高失败率的损失。
第四，投资组合的风险。早期投资要做一定的分散，每位天使投资人至少要投十家以上的公司才算有合适的分散度。如果把钱都投给一两家公司，一旦失败，基本整体上就无法获得收益。
第五，投资风格的风险。有些投资人只看人，不管业务情况，认为“人对了就行了”；有些投资人不做尽职调查，认为“反正早期公司也没有什么可以查的”；有的投资人决策很快，一个星期就可以打款。这些风格有可取之处，但也很有可能因此而投到不好的项目。
策略风险同样不能规避，需要接受和利用，因为它来自你根据投资环境和自身能力所制定的适合自己的一套实操策略，它也是“赢亏同源”的。这套策略中包含了很多投资风险，可能会让你损失惨重，但也可以成为你投到好项目的原因，因人而异。
风险是天使投资人的荷尔蒙，早期投资的系统性风险无法规避，只能选择包容；人为主观风险可以改善，应该选择规避；至于策略风险，应该选择接受并充分利用和不断调整，让策略适合自己。
在系统性风险始终存在的情况下，如何选择最合适的投资策略和投资标的，规避人为主观风险和策略风险的损失，提高投资成功率以获得更大的收益，这是每位天使投资人都应该认真思考的着力点。
作者 | 桂曙光
来源 | 投资圈
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