新三板挂牌企业的股权激励模式及相应的法律风险
--盈科律所刘永斌律师、李伟婷
根据《全国中小企业股份转让系业务规则（试行）》的规定：“挂牌公司可以实施股权激励，具体办法另行规定。”虽然截至目前全国股转系统暂未有具体的股权激励办法出台，但是截止2015年底，在全国中小企业股份转让系统官网“信息披露”中，笔者总结，大概有120多家新三板挂牌企业实施了股权激励计划。新三板挂牌企业实施股权激励计划的目的主要有：第一，优化股权结构。挂牌企业多为成长初期的中小企业，股权结构比较单一，随着企业的发展壮大，公司的股权结构也需要得到优化和规范。股权激励的实施可以尽量避免公司一股独大的情况出现，可以优化企业的股权结构。第二，吸引人才，提高企业的竞争力。目前80%的挂牌企业集中在信息技术等高科技领域，但是，作为企业的核心竞争力，人才流动相对频繁，所以，吸引和激励人才成为企业制胜的关键。股权激励作为员工薪酬之外的重要补充，可以帮助高科技企业达到留住人才的目的。第三，提高员工的工作效率，给公司带来更大的收益。通过股权激励的方式使员工成为企业的“主人”，这种角色的转变带来的最显著的后果就是提高员工工作的积极性和主动性。将经营者对个人利益最大化的追求转化为对企业利益最大化的追求或者使这两种追求方向一致，使企业的利益增长成为经营者和企业员工个人利益的增函数。
目前，新三板挂牌企业实施股权激励措施具有很大的灵活性。即可以在申请挂牌前实施，也可以在挂牌后实施；即可以通过定向发行的方法实施，也可以通过参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体的方案。下面笔者根据掌握的资料，对新三板挂牌企业的股权激励的模式及法律风险进行初步的探讨。
一、通过定向发行的方式实施股权激励
根据全国股转系统《常见问题解答》的相关规定，挂牌公司可以通过定向发行向公司员工进行股权激励。挂牌公司的董事、监事、高级管理人员和核心员工可以参与认购本公司定向发行的股票，也可以转让所持有的本公司股票。挂牌公司向特定对象发行股票，股东人数累计可以超过200人，但每次定向发行除公司股东之外的其他投资者合计不得超过35人。因此，挂牌公司通过定向发行进行股权激励应当符合上述规定。根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条，公司可以向除原股东之外的董事、监事、高级管理人员、核心员工及符合投资者适当性管理规定的其他投资者等合计不超过35名对象发行股份。
根据笔者查阅的相关资料和上述的规定办法，总结新三板直接定向发行的实施方式意即挂牌企业直接向公司董事、监事、高级管理人员及核心员工等不超过35人或上述人员成立的合伙企业直接发行股份，在经过董事会决议通过、股东大会决议通过、股转公司备案、登记结算公司登记等程序后即算成。
以定向发行的方式实施股权激励，主要指的是员工持股。即让激励对象持有一定数量的本公司股票，这些股票或无偿赠与激励对象，或公司补贴激励对象购买、或是激励对象自行出资购买。激励对象在股票增值时可受益，在股票贬值时受损。通过员工持股方式实行股权激励计划，一般为限制性股票。授予的股票不能任意抛售，有禁售期和解锁条件和解锁期的限制。其模式包括直接向个人定向发行，向符合规定的个人组成的合伙企业发行两种模式。直接向员工定向发行，也就是由员工直接持股，此处的员工具有特定性，即公司董事、监事、高级管理人员、核心员工和符合投资者适当习性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织合计不超过35名。
（一）定向增发员工直接持股
员工直接持股，即将激励对象限定为公司的懂事、监事、高级管理人和企业的核心员工等符合实行股权激励的自然人投资者。通过向他们直接授予一定的股票而达到留住核心人才，促进公司发展的目的。此方法的典型代表是南京旭建（430485），该公司于2015年4月4日发布的定向增发信息：“本公司定向发行对象为32名自然人，其中公司的核心员工24人，在公司长期任职的董事、监事和高级管理人员8人。”员工直接持股的缺陷在于工商登记繁琐复杂，对于激励的范围有一定的限制。
（二）定向增发员工间接持股
直接给予员工完整的股东权利，虽然可以使员工直接作为公司的“决策者”，从而提高其工作的积极性，为企业带来更大的收益。但是，会导致股权分散降低决策效率，工商登记手续繁琐，激励范围受到人数的限制的诸多不方便的情况出现。间接持股方式可以由公司行使统一的管理决策权，可预留股份，还可以自由选择公司之平台或者有限合伙制平台持股。当下，大部分的企业选择了有限合伙平台间接持股的形式。例如正在实施股权激励挂牌企业中，盛世大联（831566）、博广热能（831507）、云南文化（831239）等均采取有限合伙平台间接持股的形式。盛世大连（831566）于2015年4月23日发布的定增信息中注明“此次股权激励计划采取员工间接持股的激励方式，即激励股权通过宁波盛世投资合伙企业（有限合伙）授权，盛宁投资为持股平台，是公司的股东，激励对象通过作为有限合伙人间接持有公司股票。”
严格意义上说，采取定向发行方式实施股权激励仅是一个常规的定向发行过程，方案设计简单、完成时间较短，且易于操作，并能规避法律规定的激励人数的限制。但是将员工定向持股作为股权激励的方式，最大的法律风险在于股权代持。不同于上市公司发行新股，新三板定向增发的股票没有限售的要求，即作为增发对象的股东可以随意转让增发的股份。虽然公司董事、监事、高级管理人员仍然要根据《公司法》的相关规定进行限售，但是仍然避免不了的是其他核心员工将所持股份转让给他人，这样就会出现本公司的股份外持的风险。“股权代持”往往会拖慢项目进度，损害到拟上市公司股权的清晰性，进而引发很多的利益纠葛和法律纠纷。首先，股权代持协议可能被认定为无效协议。比如，外资为规避市场准入而实施的股权代持或以股权代持形式实施变相贿赂等，该股权代持可能被认定为无效协议。其次，税收风险。当条件成熟，实际股东准备解除代持协议时，实际出资人和名义股东都将面临着税收风险。
证监会也充分的意识到了这一问题的严重性，于2015年11月24日公布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》称“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公司公众的股份发行。全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。”自此，激励对象只得直接或通过私募股权基金，资产管理计划等接受证监会监管的金融产品认购定向发行股票。具体的做法就是用原来放在有限合伙的用来认购新发起的基金份额或者资产计划，再由这些经过备案和核准的基金或资产管理计划认购新三板的股票。
二、参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体方案
参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体方案，意即通过股票期权，限制性股票，股票增值权，虚拟股权和激励基金等方式进行股权激励，以达到留住企业核心员工，为企业常遭更大收益的目的。
（一）股票期权
股票期权是指股份公司赋予激励对象购买本公司股票的选择权，可以在规定时期内以事先确定的价格（行权价）购买公司一定数量的股票，也可以放弃购买股票的权利，但是股票期权不可以转让、抵押、质押、担保和偿还债务。股票期权的实质是公司给予激励对象的一种激励报酬，即在行权期内通过努力使股价超过行权价格，激励对象可通过行权获得市场价格与行权价格带来的收益，否则将放弃收益。
此种方法实现了激励对象和公司的利益一致，经营者首先要是在利益的最大化，就必须要努力经营公司，使公司在一定时期内在市场上持续看涨，进而达到“双赢”的目标。并且，采取期权的方式，公司没有任何的现金支出，这样有利与降低企业的成本。
选择股票期权作为股权激励的风险在于，股票期权存在纳税和股票跌破行权价的双重损失的风险，最终会导致经营者的短期缺陷。股票期权的激励目标设置的时间通常比较短（一般为一年），这种情况下，被激励的对象通常为了追求股价的短期提升而忽视企业的长远发展。
（二）股票增值权
股票增值权是指公司授予经营者一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或者业绩上升，经营者就可以按照一定比例获得这种由股价上涨或业绩提升所带来的收益。其实质是一种虚拟的股票期权，不实际买卖股票，仅通过模拟股票市场价格变化的方式，在规定时段内，获得由公司支付的兑换价格与行权价格之间的差额。
于公司而言，股票增值权激励模式与虚拟股权一样，均是公司给予激励对象的一种权利，激励对象实现了相应条件后可以依据该种权利获得的分红，无需解决股票来源问题，亦不存在资本操作的一系列难题，简单易于操作。
但是，由于激励制度与股票价格直接相关，可能与公司的业绩存在偏差，无法做到“公平公正”，且公司支付的资金压力比较大。此外，由于激励对象不能获得真正意义上的股票，从而激励的效果相对较差。
（三）限制性股票
限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从公司获得一定数量的本公司股票。限制性股票抛售比股票期权更加严格，激励对象只有完成预定目标之后，才能将限制性股票从二级市场抛售从中获利。如果没有完成目标或者在禁售期限到期之前离开公司，公司有权收回免费赠予的限制性股票或者以购买价格回购并予以注销。
相较于股票期权，限制性股票在授予时就对股东大量的存量股本所有权进行无偿的赠送，会造成公司的出资人和股民既得利益受到损失。作为新三板挂牌的企业，本身起步比较低，对于资本的要求并不像A股上市公司那么严格。所以，对于新三板企业来说，其并没有那么雄厚的经济实力采用限制性股票的方式进行股权激励。如果采用限制性股票的方式进行股权激励，可能会造成公司“入不敷出”的情况出现。产生一系列的法律风险。
（四）虚拟股权
虚拟股权是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红和股价升值收益，但是并没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业是自动失效。我国目前精冶源（831091）采用的就是虚拟股权的股权激励模式。
但是，现行的法律法规均未对虚拟股权激励计划的推行营造良好的法律基础框架，虚拟股票发行的基本原则，管理机构以及股份回购等重要环节均无法可依。细节上，虚拟股权激励计划的实施与公司在资本市场上的股票价格高度关联，存在加大财务的可能。新三板企业本身就在财务规定上弱于普通的A股上市公司，其本身就是因国家的支持计划降低门槛出现在资本市场，所以，采用虚拟股权的激励模式，会加大公司的财务风险。况且，虚拟股票毕竟不是真实的股票，其股东也并不受公司法对股东的义务限制，因此，也可能导致虚拟股权激励计划实施中的道德风险。
（五）激励基金
激励基金是指当公司当年业绩达到考核标准时，按一定的比例从净利润或者净利润增量中提取一部分作为激励基金，分次发放给激励对象，要求激励对象全部或者部分或者配比一定比例自筹资金自二级市场购入本公司股票并锁定一定期限，达到留住人才，长期激励的目的。
与公司而言，激励基金的激励方式较为规范，操作性强，并具有长期激励约束作用。但是在激励实施的过程中，难以保障业绩的目标确定的科学性，激励成本也比较高，可能造成公司支付现金的压力。
综合以上几种股权激励模式，笔者总结，新三板挂牌企业实行股权激励的主要风险主要有股权代持，股权被稀释的风险，股权纠纷的风险，公司财务支持不足的风险，高管辞职套现的风险等。在此，笔者认为，当下新三板挂牌企业的股权激励模式还有很多的地方需要完善，还有很多的问题亟待解决。我国证监会根据现在新三板市场的现状，也在逐渐规范新三板市场，先后出台了一系列的规范规则，对于新三板企业挂牌上市中的股权激励制度规定也越来越严格，相信经过一段时期的发展后，我国的新三板挂牌企业股权激励模式将更规范，更完善。