作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
鲁雁君联系人，SAC执业证书编号：S0080117050013
郭步超联系人，SAC执业证书编号： S0080116100006
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
中金点评
本周共单独公告51项评级调整，其中有14项负面行动，北电由于煤炭价格快速上涨以及上网电价下调导致盈利能力明显下滑，中航高科由于下属子公司接连划出对公司经营造成显著负面影响，森工集团主业持续亏损、现金流较弱，五洋建设信用风险较高、且即将面临债务回售，富贵鸟业绩持续下滑、财务数据质量不高。具体分析如下：
►淮安盱眙：江苏省淮安市下属盱眙县基础设施和保障房建设主体。联合资信维持发行人主体长期信用等级AA，评级展望从稳定下调至负面。盱眙县地方综合财力和一般预算收入下降，2016年盱眙县一般预算收入30.78亿元，较2015年下降12.00%，国有土地使用权出让收入为5.24亿元，同比下降67.71%。公司层面来看，公司其他应收款大幅增长，资金占用明显，有一定回收风险。同时，公司债务规模快速增长，而经营性现金流净额出现较大幅的下降，并持续呈流出状态。另外，公司担保比率持续上升，并发生多笔代偿，代偿余额规模增长较快，有多家被担保企业涉及诉讼，存在较大或有负债风险。我们认可当地财力下降和经营风险给公司信用资质带来的负面影响，截至2017年7月15日，公司本部对外担保余额29.93亿元，担保对象均为当地国企，均为设置反担保措施，其中23.8亿元的担保对象是盱眙县天源水务有限公司。子公司盱眙交通旅游产业控股有限公司对外担保余额仍有0.3亿元，已发生代偿金额0.21亿元；子公司盱眙经济开发有限公司对外担保4.43亿元，大部分被担保主体为民营企业，暂未发生代偿且暂未涉及诉讼，不过被担保对象已有借款逾期；盱眙担保对外担保余额2.51亿元，已发生代偿合计0.95亿元。虽然担保金额较大，但主要是当地国企。
►重钢矿业：国有铁矿石和冶金辅料供应商，渝富资产和重钢集团持股比例分别为50.81%和49.19%。中诚信国际维持发行人主体长期信用等级AA-，评级展望从稳定下调至负面。由于2016年以来铁矿石价格低位震荡以及销售受到一定负面影响，公司营业总收入进一步下滑，2016年仅实现营业总收入13.36亿元，利润总额为-0.68亿元，同比进一步下滑。同时，公司关联企业重钢股份破产重整申请已被法院受理，而截至2016年末，公司其他应收款中包含与关联方重钢集团的往来款11.16亿元、对重钢股份的货款7.37亿元，这些款项的按时收回面临较大的不确定性。目前发行人净资产仅27亿元，如果上述款项均无法收回，将会严重侵蚀发行人净资产。我们将持续关注重钢股份破产重整进程。
►北电：华能控股的火电企业，电力资产位于内蒙古。中诚信国际将发行人主体长期信用等级从AAA负面下调至AA+稳定。受煤炭价格的快速回升和电力体制改革、上网电价下调的影响，公司电力板块盈利能力明显下降，进而影响公司2016年经营性业务利润大幅亏损16.52亿元。同时，煤价的快速上涨也对公司参股的煤电企业盈利能力造成负面影响，导致公司的投资收益也同比出现较大幅的下滑。另外，公司煤矿的关停以及缓建，使公司计提资产减值准备6.13亿元。在多重负面因素影响下，2016年公司整体利润总额和净利润分别下滑至-15.48亿元和-17.68亿元，所有者权益遭到侵蚀，财务杠杆亦不断提升。虽然公司经营现金流仍然能够覆盖投资流出，不过持续大幅亏损导致净资产快速下降，17年3月末债务资本比已超过83%。
►福建船舶：福建省国资委全资下属企业，主业为船舶制造，此外还有林业和新能源板块。新世纪维持公司主体信用等级为AA，评级展望由稳定调整为负面，主要理由是：船舶行业景气度低迷，新船价格和造船预付款处于低位，加之船东撤单、违约现象频发，公司的船舶主业收入出现大幅下滑，2016年营业收入63.92亿元，同比下降34.85%，其中船舶板块营收同比下降43.42%。公司目前完工待交付的船舶积压较多，码头靠泊处于超负荷状态，在手订单风险加大，且存货也存在减值风险。而随着船舶建造预付款比例的下降以及订单的执行期延误，公司生产环节占用资金迅速扩大，大规模增加银行借款进行垫资生产，现金流持续净流出，资金缺口扩大，而市场资金面收紧且对船舶行业的融资溢价提升，因此融资成本显著上升，公司面临一定的再融资风险。
►华鑫置业：上海仪电集团全资下属企业，实际控制人是上海市国资委。新世纪维持公司主体信用等级为AA，评级展望由稳定调整为负面，主要理由是：2017年5月，公司的原控股上市子公司华鑫股份实施重大资产重组后，公司成为其第二大股东，不再将华鑫股份纳入合并范围，控股地位的丧失在一定程度上削弱了公司的整体实力。公司主营商业地产，而商业地产市场竞争逐步加剧，企业分化明显，行业分化也较明显，部分城市出现严重的产能过剩，去化压力较大，公司未来的租金收入增速可能放缓。同时公司将更多的从市场化渠道获取项目资源，未来可能面临市场化转型风险。华鑫股份置出的地产资产所有权直接属于仪电集团、不再属于华鑫置业，但考虑到该部分资产目前仍由公司运营、未来仍有可能重新划入公司（公司作为仪电集团旗下唯一房地产业务运营平台地位未改变），且其对应的收入占公司合并口径尚不足20%，综合来看由于该重大资产重组尚存在不确定性，持续关注本次资产重组后续动作。
►中航高科：央企中国航空工业集团全资子公司，主营各类航空/非航空的军用/民用产品的生产与销售，此外还有一定规模的地产业务。中诚信国际将公司主体信用等级从AAA下调至AA，评级展望由列入可能降级的观察名单调整为列入观察名单，主要理由是：2016年11月以来，公司根据控股股东中航工业集团的战略规划对所属相关单位的管理关系进行调整，公司子公司接连划出，受此影响公司年末总资产和净资产分别下降51.66%和53.91%，营业总收入和净利润分别下降60.42%和75.95%。同时，公司公告拟通过无偿划转的方式将其持有的上市子公司中航高科全部5.97亿股份（占中航高科总股本的42.86%）划转至中航工业集团，对公司整体的业务结构和收入模式将构成较大影响，该事项仍需国家相关部门的审批，存在一定不确定性。
►八钢公司：宝武集团子公司，中诚信国际将发行人主体长期信用等级从AA-负面下调至A+列入观察名单。由于2016年疆内钢材需求疲软，同时钢铁产能过剩，公司营业处于持续亏损状态。2016年公司营业总收入同比下滑5.51%至107.36亿元，全年实现净利润-25.16亿元，连续第三年亏损。受此影响，公司资产负债率达到98.73%，母公司所有者权益降至-8.67亿元。同时公司的债务结构以短债为主，短期偿债压力较大。截至2017年3月末，公司总债务346.67亿元，其中短债占比达92%，而同期末货币资金和可用授信分别仅为13.59亿元和6.58亿元，面临较大的偿债压力。另外，公司近期发布重大事项停牌公告，称正在筹划与八钢股份相关的重大事项，该事项可能构成重大资产重组，存在较大的不确定性。
►森工集团：我国四大森工集团之一，实际控制人是吉林省国资委，下属子公司森工股份是A股上市公司。中诚信国际将发行人主体长期信用等级从AA稳定下调至AA-负面。人造板行业竞争激烈，给公司带来较大的竞争压力。此外，公司的盈利和变现能力均较弱，经营性业务持续亏损，净利润主要依赖营业外收入。2014-2016年，公司经营性业务利润分别为-7.84亿元、-9.28亿元和-22.16亿元，亏损持续扩大，同期的经营性净现金流分别为0.75亿元、-12.66亿元和2.11亿元，现金流水平也较弱。同时，公司的短期偿债压力较大。截至2017年3月，公司总债务184.59亿元，其中短债占比81.2%，而公司的房地产业务规模较大并占用了公司较多的营运资金，加之尚未使用的授信余额仅剩3.74亿元，短期来看财务弹性较弱，偿债压力较大。16年净利润大幅亏损后，净资产规模显著下滑，债务资本比超过80%，且账面货币资金和银行授信非常有限。
►吉林交投：吉林省铁路投资建设主体，控股股东是吉林省国资委，吉林省2016年一般公共预算收入1263.8亿元。中诚信国际维持发行人主体长期信用等级AA+，评级展望从稳定下调至负面。公司主营业务盈利能力较差，且财务费用较高，导致公司经营性业务亏损持续扩大，2014-2016年，公司营业利润分别为-7.14亿元、-8.89亿元和-13.97亿元，盈利对政府补助的依赖较大。随着铁路项目和长吉图开发建设项目的推进，近年来公司投资规模较大，债务融资也快速增长，并且由于公司多采用信托和融资租赁方式进行融资，其融资成本也不断上升。此外，公司存在或有事项风险。长春发展农村商业银行股份公司要求公司子公司吉林省长吉图投资有限公司受让吉林省东北亚铁路集团股份有限公司5亿元债务，事项正在协商解决中，存在一定风险。好在政府支持力度较强，近三年共获得各类形式的政府补助资金40亿元。
►内蒙矿业：内蒙古自治区矿业权整合和资本运作主体，主要资源为铅锌铜矿，伴生有金银等贵金属。中诚信国际将发行人主体长期信用等级从AA+负面下调至AA稳定。公司本部银行借款出现关注类贷款。截至2016年底，公司本部有2.5亿元银行借款到期后因授信批复未及时取得而未能及时偿还，后经与债权单位招商银行协调，公司于2017年1月20日取得授信批复，并与招行签订延期偿还协议，目前该笔贷款被列入关注类贷款。此外，公司自身盈利和获现能力均较弱，2016年净利润亏损7.5亿元，经营性净现金流为-2.25亿元。而与此同时公司的债务规模快速增长，截至2016年底的资产负债率为78.39%，且公司债务结构以短债为主，截至2017年3月，公司总债务规模239.7亿元中短债占比63.16%。另外，公司还存在与子公司的一体两制、收入、权责、核算等历史遗留问题，且公司对外担保金额较大，面临一定或有风险。好在主要产品销售价格回升，资本支出有所放缓。
►彩虹集团：国有控股企业，下属两家上市公司，分别为彩虹股份和彩虹新能源。新世纪将发行人主体长期信用等级从AA-负面下调至A+稳定。由于部分主业长期收入成本倒挂，加之人工及利息负担较重，公司仍经营亏损，2016年公司营业亏损13.22亿元，由于政府补助减少，公司当年净亏损12.18亿元，亏损面扩大5.01%。在连年经营亏损的状况下，公司面临较大的债务偿付压力，并且公司拟建的液晶面板生产线等投资规模较大，预计未来仍有一定投资支出，债务偿付压力将更大。此外，公司主要并表子公司彩虹股份非公开发行预案已于2017年7月获得证监会批文，增发完成后彩虹股份的实际控制人将变更为咸阳金控，不再纳入公司的并表范围，将对公司主业及各项资产负债结构产生较为重大的影响。截至17年3月末，彩虹股份净资产占发行人一半左右，但总资产不足其1/3，剥离彩虹股份后发行人债务资本比或将进一步上升，其他业务板块盈利能力更弱，偿债压力将会更加沉重。截至2017年7月末，发行人持有彩虹股份和彩虹新能源的市值分别约2.9亿元和10.9亿港元，此外彩虹集团市场化“债转股”已经获批。
►五洋建设：民营建筑施工企业。大公将发行人主体长期信用等级从AA-负面下调至A-负面。截至2017年4月26日，公司未能按期披露2016年年报，且公告称变更了审计机构。2017年5月31日，公司发布公告称拟处置与五洋房地产集团股份有限公司共同持有的沈阳五洲商业广场发展有限公司100%的股权，而截至目前，公司仍未披露2016年年报及此次五洲商业股权处置工作的进度，其通过处置股权以筹措偿债资金存在较大不确定性。此外，公司于2017年7月21日发布《回售实施结果公告》，2017年8月14日公司将对有效登记回售的“15五洋债”持有人实施回售，但目前公司仍未披露相应的回售偿债安排。由于公司信息披露存在滞后性，偿债措施没有实质性的推进，存在较大的财务和管理风险，且其自身的资产流动性较弱，资产处置方案难以兑现，通过资产抵押获取金融机构贷款的难度较大，加之公司的债务规模较大，仅通过自有资金偿还债务的难度较大，而偿债措施的推进存在较大不确定性，因此整体有较高的信用风险。
►富贵鸟：港交所上市民营企业，主营皮鞋及服装生产，东方金诚评级维持AA，本次将评级展望由稳定调至负面。16年受行业竞争加剧和线下销售受冲击等因素的影响，公司零售门店数量大幅下降，主要产品销量和均价较之前继续下滑，收入、净利润和毛利率等盈利指标持续下降，16年应收账款增长4亿元、其他应收款大幅增长10亿元，经营现金流转为净流出，其中其他应收款增长主要是因为公司希望通过大额采购合同，采用预付款项分批交货的形式，锁定原材料成本，但后来合同未能按预期执行，该预付款项按审计师的意见从原先的预付账款项目调整到其他应收款项目，上述欠款已于17年5月25日之前全部收回。发行人持续存在现金流缺口，债务规模增长较快，16年末债务资本比升至54%，明显高于行业平均水平。另外可以关注到公司16年更换了审计事务所，由中汇会计师事务所代替了毕马威。毕马威在对公司16年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，涉及的质押担保金额8.11亿元，随后公司更换审计机构，称由于经办人员不熟悉相关法规未及时通知公司信息披露部门，造成公司发生大额对外担保未能及时履行相应的审议程序及进行信息披露，随后在16年年报中进行了追溯调整，且对外质押担保事项已于17年5月解除。但该事项暴露出公司的一些管理问题，且更换会计师事务所的其中两项理由包括“毕马威拒绝为公司提供香港联交所要求的专项报告安慰函或内审报告”和“公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息”，可能反映了公司财务数据质量的一些非正面信息。
►肥城矿业：山东能源集团下属煤炭生产企业。大公将发行人主体长期信用等级从CC负面下调至C稳定。2016年受主动缩减贸易业务影响，公司收入随之下降，同时期间费用支出仍较大，利润总额继续大幅亏损，盈利能力持续恶化。此外公司在产矿井产能持续下降，由于公司老区矿井开采年限较久，面临突发安全事故的风险，因此2016年公司关停退出杨营煤矿，2017年一季度剥离陈蛮庄煤矿，同时白庄煤矿和梁宝寺煤矿已不再纳入合并范围，随着老旧矿井的退出，公司未来将不再拥有矿井，产能将下降。目前公司仍资不抵债，短期债务负担重，而公司盈利和获现能力弱，加之其他应收款比重仍较高，且欠款方盈利也较差款项回收风险大，资产质量和流动性均较差。当前公司正在进行改革重组，剥离部分资产成立新公司，未来随着改革重组的进行和老旧矿井的逐步关闭，公司资产和收入规模可能进一步下降，短期内亏损局面亦难以改善。
本周有11项评级关注行动，其中金发科技现金流状况有所恶化、债务负担上升较快，且面临潜在的环保违规处罚，中泰化学受二股东增持、未造成第一大股东的变化，晋江城投变更经营范围，泰达控股、格力房产新增借款较多，洲际油气由于股价下跌、部分质押股票遭强制平仓，湖北宜化发生安全生产事故造成人员伤亡，华宝投资涉及重大资产重组事项，抚顺城投拟提前偿债，柳州龙建涉及控股股东变更，大连机床涉及巨额银行欠息和承兑汇票垫款，且未按时足额支付“15机床MTN001”相应利息，构成违约。具体分析如下：
►中泰化学：国有上市化工企业。公司7月20日发布公告称，公司于7月19日收到鸿达兴业集团出具的《新疆中泰化学股份有限公司简式权益变动报告书》，内容显示，在本次权益变动前，鸿达兴业集团持有公司普通股股份107,322,577股，占公司股份总数的5%，截至7月19日，鸿达兴业集团持有公司214,644,997股，占公司股份总数的10%。该增持行为未导致公司第一大股东发生变化，仍为中泰集团（直接持股比例21.08%），实际控制人仍为新疆自治区国资委。中诚信国际对此表示关注。
►晋江城投：福建省晋江市城投，主营基础设施建设、土地开发和保障房建设，所在区域2016年公共财政预算收入120.68亿元。中诚信国际关注公司变更名称及经营范围：公司2017年7月20日发布公告称，因经营需要，公司名称由“晋江市城市建设投资开发有限责任公司”变更为“福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司”，同时经营范围由“城市建设、市政、公用事业等项目投资；土地开发；房地产开发；资产管理；投资策划；工程设计、施工”变更为“承担全市城市基础设施；市政交通道路、区域改造及政策性住房的投资建设和管理，参与土地的整理开发、房地产开发和政府批准的重大项目投资建设、以及城市公共资源的开发和经营管理”。
►泰达控股：天津市国资委全资国有资产经营平台。中诚信国际关注公司2017年累计新增借款超过2016年末净资产的20%：公司2017年7月26日发布公告称，截至2016年末，公司经审计的净资产为7,220,738.64万元，借款余额为14,872,086.55万元，截至2017年6月末，公司借款余额为16,471,582.56万元，与2016年末相比，公司2017年上半年累计新增借款占2016年末净资产比例22.15%，超过20%。整体看，发行人近年来债务资本比稳定在70%左右。
►洲际油气：民营上市公司，以海外油气开采为主业。公司2017年7月24日发布《洲际油气股份有限公司关于控股股东减持8,680万股股份计划的公告》称，公司控股股东广西正和实业集团有限公司拟减持不超过8,680万股公司股份，减持股份数占公司总股本的3.83%。公告提到，本次减持属于平安银行的强制平仓行为，不是广西正和的主动行为。2016年8月4日，广西正和将其持有的8,680万股公司股票质押给长江证券，近日该笔质押的资金提供方平安银行已书面通知鹏华资产，要求其按照协议约定，告知长江证券书面通知广西正和强制平仓的决定。广西正和持有公司665,081,232股股份，占公司总股本的29.38%，截至2017年7月24日，广西正和质押公司665,016,368股股份，占其持有公司股份的99.99%。根据公告，本次减持计划不会导致公司控制权发生变更。若在公告后15日内，广西正和筹资到位，则有可能与平安银行达成债务和解并中止本次减持，但也不排除公司股价继续下跌，导致广西正和其他质押股触及平仓线的可能性。联合信用对此表示关注。公司自由现金流状况较差，债务负担和流动性压力持续上升。
►湖北宜化：国有化工企业。根据公司近日发布的公告称，公司下属子公司新疆宜化化工有限公司在管道防腐保温作业中发生高温气体泄漏事故，造成1人死亡、18人重伤、13人轻伤。目前事故的调查和善后工作正在开展中，公司表示将及时披露本次事故的后续情况。同时，新疆宜化2017年2月12日也曾发生过电石炉喷料灼烫事故，造成2人当场死亡、3人重伤、5人轻伤，经调查认定为安全生产责任事故（2.12事故），针对该起事故新疆宜化制定了停产方案，3月起水泥、电石、PVC等陆续停产，进入整改检修阶段。本次事故发生在2月12日的事故停产的尿素及三聚氰胺系统恢复生产过程中发生。由于两起事故在短时间内相继发生，反映出公司可能存在管理上的较大问题，且事故对新疆宜化的PVC和烧碱复产进度产生一定负面影响，根据2.12事故经验，本次事故亦可能导致新疆宜化尿素和三聚氰胺系统停产整顿。由于新疆宜化的PVC、烧碱、尿素及三聚氰胺产能规模占公司比重10%以上，且新疆地区具有生产成本优势，若停产可能对公司盈利产生负面影响。联合资信对此表示关注。16年化肥行业景气度低迷、尿素等产品销售均价大幅下滑，加上部分生产装置停产以及计提6.3亿元减值，16年公司净利润出现较大亏损；17年来随着PVC、烧碱等产品价格有所回暖、盈利状况有所改善，另关注上市子公司湖北宜化定增事宜进展。
►华宝投资：央企宝武钢铁全资子公司，下属华宝证券。公司于近日公告称，正与控股股东中国宝武钢铁集团有限公司共同筹备与公司资产重组有关的重大事项，该重组事项存在一定的不确定性。新世纪对此表示关注。
►抚顺城投：辽宁省抚顺市城投，所在区域2016年公共财政预算收入77.3亿元。大公关注公司提前归还“12抚顺城投债/12抚顺投”本金及应付利息：公司近日发布公告称，公司拟提前归还“12抚顺城投债/12抚顺投”本金及应付利息。为保障投资者利益，公司拟于2017年8月18日召开“12抚顺城投债/12抚顺投”债券持有人会议审议《关于提前归还“2012年抚顺市城建投资有限公司公司债券”募集资金的议案》。
►柳州龙建：广西省柳州市城投，主要从事保障房建设，所在区域2016年公共财政收入159.16亿元。新世纪关注公司变更控股股东：公司于近期发布公告称，根据柳州市国资委的文件，柳州市国资委以其持有的公司70%国有股权作为出资注入广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司，由其对公司履行出资人职责，承担国有资产保值增值责任，并接受柳州市国资委监督。截至目前，公司注册资本仍为1亿元，柳州市轨道交通投资发展集团和柳州市土地交易储备中心分别持股70%和30%，柳州市国资委仍为公司的实际控制人。
►大连机床：公司于7月28日发布公告称，由于国内经济下行、产品结构调整、融资受阻等诸多因素影响，公司目前资金链极度紧张，已产生银行欠息和银行承兑汇票垫款，截至2017年7月28日，公司合并口径累计欠息金额为4.29亿元，银行承兑汇票垫款金额为20.31亿元，逾期借款金额为36.07亿元，合计金额为60.67亿元。2017年7月31日，上清所发布《关于“15机床MTN001”未足额划付付息资金的通知》，截至付息日日终，银行间市场清算所股份有限公司未足额收到大连机床支付的付息资金，暂无法代理大连机床进行本期债券的付息工作。联合资信对于公司银行贷款逾期且未能及时足额兑付“15机床CP004”、“15机床MTN001”和“16大机床MTN001”本金或利息的违约事实给予关注。
►金发科技：民营上市公司，我国改性塑料龙头企业。近日，公司针对网络媒体对其全资子公司广东金发科技有限公司（广东金发）涉嫌环境违法行为的报道发布公告说明，“2017年7月22日，国家环保部组织相关人员对广东金发进行了环保检查。检查组认为，广东金发存在以下环境问题：1.大气污染防治设施建设不完善，运行不规范，部分生产废气直接排放；2.该公司加工塑料使用含毒性助剂，经批复的环评报告书将废过滤网确定为危险废物，该公司分别于2017年5月4日和2017年5月18日将挤塑工段产生的废过滤网10.1吨和10.83吨交由无危险废物经营资质的清远绿由环保科技股份有限公司处理；3.部分危险废物未按规定设置危险废物识别标签；4.危险废物未按规定申报登记；5.挤塑工段产生的废过滤筛混入非危险废物混合贮存。”目前广东金发尚未收到环保部门的处罚文件，当前生产经营状况正常。截至2016年末，广东金发总资产占公司总资产比例为7.15%。中诚信国际对此表示关注。公司现金流状况有所恶化、债务负担上升较快，而且在当前严格的环保督查下公司经营可能会受到其子公司环保违法行为的潜在影响。
►格力房产：珠海市国资委旗下企业。根据公司近期发布的公告，截至2017年6月末，公司借款余额为69.89亿元，较2016年末借款余额48.52亿元增加21.37亿元，2017年6月末累计新增借款超过上年末净资产的100%。鹏元对此表示关注。公司债务负担维持高位，但近年来现金回笼较好。
本周有26项正面评级行动，其中上海环境新增污水处理板块、在股东体系内的地位上升且今年在上交所主板上市，江西出版有区域垄断优势、财务表现较好，其他发行人也有盈利改善、外部支持较强等正面因素。具体分析如下：
►居然之家：民营家居建材流通企业。中诚信国际将公司主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定，主要理由是：2016年以来公司业务规模快速扩大，已开业门店数和经营面积同比均出现明显上升。截至2017年6月末，公司已开业门店数增至163家，总经营面积增至686.3万平米，在家居建材流通行业处于较为领先的地位。得益于门店数的增加，公司2016年直营及加盟店合计销售额同比增长21.63%至428.38亿元，2017年上半年合计销售额同比增长36.39%至258.32亿元。在业务规模扩张的基础上，公司的盈利和获现能力也进一步提升。2016年公司的经营性业务利润同比增长15.75%至18.08亿元，经营性净现金流同比增长9.06%至17.52亿元。目前公司尚未使用的授信额为36.2亿元，较为充足。我们认同公司营收、盈利同比改善，但关联方占款较严重、盈利变现效率仍维持低位，自由现金流状况不佳、债务规模及杠杆水平上升较快（16年开始公司将投资性房地产和无形资产-土地使用权由历史成本计量改为公允价值加量，期末账面总资产及净资产大幅增长）。
►杭实集团：杭州市国资委全资企业。中诚信国际将公司主体信用等级从AA+上调至AAA，评级展望维持稳定，主要理由是：杭州市区域经济快速发展，公司作为杭州市国有资产运营中的重要运营实体，能获得政府较多的支持。2016年随着工程机械行业的回暖和汽车行业的发展，公司的橡胶轮胎业务收入实现增长，产能稳步扩张。同时，随着杭州新天地集团不再纳入合并报表以及公司橡胶轮胎板块收入实现增长和投资收益稳步提高，公司的各项财务指标有所优化。2016年末，公司总债务降至163.29亿元，资产负债率和总资本化率分别降至63.68%和47.18%。此外，公司的现金流有较大幅的好转，2016年经营活动净现金流增至41.97亿元。公司账面货币资金不充裕，仍面临一定流动性压力，且主业仍面临较大的周期性波动风险。
►亚泰集团：长春市国资委旗下上市公司。中诚信国际维持公司主体信用等级为AA，评级展望由负面调整为稳定，主要理由是：公司水泥产业链较为完整，具有一定的规模优势。截至2017年3月，公司水泥、熟料产能分别为2365万吨/年和1908万吨/年，在东北地区有一定的区域市场控制力。同时公司主营涉及地产、医药、金融等多个领域，其中受益于参股公司东北证券和吉林银行较好的盈利水平，公司2015-2016年投资收益分别为12.55亿元和6.99亿元，对利润形成一定的补充。另外，2017年6月公司完成非公开募集股票，募集资金净额为30.16亿元，资本实力得到增强。我们认为，由于区域经济状况不佳等原因、公司营收规模呈收缩趋势，主业持续亏损、盈利能力仍较弱，同时债务负担和流动性压力仍较重。
►广州电气：广州市国资委全资企业，主营涉及机械装备制造、输配电设备、电子信息和重工机械等业务。新世纪将公司主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定，主要理由是：为支持公司业务发展，广州市国资委对公司进行增资，并且将广日集团100%股权无偿划转给公司，公司资本实力将得到增强。同时，公司收到较多土地收储补偿款，并拥有一定的土地储备，加之广日集团并入后合并范围内新增一家上市公司，公司整体的融资和兑付能力均将得到提升。虽然16年公司计提商誉及坏账损失共2.8亿元导致营业利润亏损，得益于土地收储补偿款仍实现了净利规模的同比较快增长，且公司尚未确认的土地补偿款仍较多。虽然17年5月合并广日集团后，公司资产、营收和盈利规模增加明显，但绝对规模仍然较小。
►宿迁产发：宿迁市国资委全资企业。大公将公司主体信用等级从AA+上调至AAA，评级展望维持稳定，主要理由是：公司是宿迁市主要的产业类投融资主体，继续得到政府在股权划转、资金补助等方面的支持。受高端酒占比上升影响，2016年公司白酒业务收入及利润增长较快，盈利能力继续提升，数据来看，2016年公司毛利率为61.65%，同比有所上升。同时，公司经营性净现金流继续增长，2016年公司经营性净现金流为82.86亿元，同比增加20.73亿元，主要是由于公司利润规模提升，同时2016年末白酒销售形势较好导致期末预收白酒销售款增加较多，经营性净现金流对债务的保障能力较强。总体来看，公司经营较为稳健，信用资质变化不大，另考虑到公司对外担保规模较大且区域较为集中、面临一定或有风险。
►洋河集团：宿迁产发全资子公司，实际控制人为宿迁市国资委。大公将公司主体信用等级从AA+上调至AAA，评级展望维持稳定，主要理由是：公司仍具有很高的品牌知名度，2016年营业收入位居行业第三，且利润总额及净利润规模仍较大，盈利能力持续提升，2016年公司营业收入为175.59亿元，同比增长6.98%；毛利率为62.36%，同比提升1.94个百分点。同期，公司调整产品结构，已形成高、中、低档全价位覆盖的产品序列，并主动优化销售区域结构，高端白酒占比增加拉动白酒产品销售均价增长。2016年，公司经营性净现金流持续增加，对债务和利息的保障程度仍很强，且资产负债率进一步降低。公司是其母公司宿迁产发主要的营收和利润来源，两者业绩呈现较高的一致性。
►郑州建投：河南省郑州市城投。中诚信国际将发行人主权长期信用等级从AA上调至AA+。2016年郑州市财政实力有所增强，全市2016年财政预算收入首次突破1000亿元，完成1011.2亿元，同比上升7.2%。公司作为郑州市重要的投融资建设平台，能获得政府的较大支持。近年来公司获得较大规模的资本注入，资产负债率进一步降低，目前剔除未来将转入资本公积的政府置换债务资金后，资产负债率在60%以内。同时，公司经营活动的获现能力较强，并保持有一定规模的经营活动净现金流，2016年经营性净现金流为6.55亿元。发行人信用资质变化不明显。
►上纺集团：上海市国资委下属企业。新世纪将公司主体信用等级从AA+上调至AAA，评级展望维持稳定，主要理由是：2017年2月公司收购港股上市公司联泰控股以完善产业链、扩充产品品类，2016年新增子公司运营良好，成为公司主业的重要补充，公司收入和盈利规模持续增长。2016年实现营业收入541.82亿元、同比增长17.61%，毛利44.58亿元、同比增长16%。同期，公司一方面关闭了部分低效的门店和亏损企业，另一方面拓展海外业务，并进一步整合技术创新，内部业务结构得到优化。另外，公司拥有大量的存量土地储备，随着土地价值的提升，公司未来可在上海市存量土地二次开发及旧城改造中受益，同时存量的土地为债务提供了一定的偿付保障。融资渠道方面，公司在原有2家上市子公司基础上新增一家，融资渠道进一步拓宽。我们认为，公司盈利变现效率维持低位、现金流状况不佳，持续的自由现金流缺口推升债务规模和杠杆水平快速上升。
►京热力：北京能源集团全资子公司，实际控制人为北京市国资委。大公将公司主体信用等级从AA+上调至AAA，评级展望维持稳定，主要理由是：北京市经济实力强，用热需求继续增长，供热行业仍面临较好的发展环境。公司仍具有全国最大的供热系统，在北京城区具有很强的规模和竞争优势，随着供热面积扩大，营收和盈利持续增长，2016年公司利润总额和净利润分别为1.95亿元和1.19亿元，同期公司经营性净现金流为26.05亿元，规模仍较大。同时公司继续得到政府对供热业务的政策性亏损补贴、项目建设资本金投入和资产划拨等方面的支持。公司业务政策性属性较强，运营状况相对稳定。
►贵州旅投：贵州省国资委全资子公司。中诚信国际维持公司主体信用等级为AA-，评级展望由负面调整至稳定，主要理由是：2017年1月20日，公司国际会议中心二期写字楼项目已取得预售许可证，正在开展销售工作，该项目地段优质，处于贵阳市核心地段并与地铁直接相连，合计可售货值约16亿元，目前已与贵阳省某行政单位签订认购书，预计10月底交付。同时得益于酒店服务及贸易板块的收入增长，公司2016年营业总收入为4.56亿元，同比提高10.95%。在营收扩大及未来数月国际会议中心写字楼回款的到位，公司的货币资金规模将继续增长，短期流动性压力将有所缓解，此外国际会议中心写字楼处于未受限状态，也可为公司提供一定的备用流动性支持。
►七匹狼：周永伟家族全资控股的民营企业，下属子公司七匹狼实业股份为A股上市公司。新世纪将发行人主体长期信用等级从AA上调至AA+。公司服装主业在行业仍具有一定竞争优势，2016年公司针纺产品和线上销售规模扩大，收入和盈利均保持增长，2016年公司毛利22.3亿元，同比增长15.27%。此外，公司多个房地产项目建成，结转大额收入，同时公司积累了较大规模的预收购房款，截至2016年末，公司的账面资金为6.47亿元，可变现金融资产规模也较大，持有股权投资和经营性物业可带来稳定回报，总体财务弹性较强。受益于预收购房款流入，2016年自由现金流转正，不过房地产开发的现金流有一定周期性，未来仍然可能面临较大的自由现金流缺口。
►上海环境：大型城市生活垃圾处理运营商，控股股东上海城投，实际控制人上海市国资委。新世纪将公司主体评级由AA+上调至AAA。公司近年来发展较快，盈利稳定增长，变现效率良好。16年以换股方式合并吸收阳晨投资并将其纳入合并报表，业务由此拓展至污水处理板块。此合并生效实施后，原控股股东城投控股将公司以存续分立的方式实施分立，公司母公司变更为上海城投，公司在股东体系内的地位上升。17年3月，公司在上交所上市（601200.SH），资本实力有所增强且融资渠道拓宽。
►皖北煤电：安徽省第三大省属煤炭生产企业。联合资信将发行人主体长期信用等级从AA-上调至AA。2016 年，随着煤炭价格的回升，公司营业收入规模快速增长，煤炭主业盈利情况好转，实现扭亏为盈，2016年公司利润总额由2015年的-16.94亿元增长至1.49亿元。同时，公司过去经营性净现金流波动较大，但2016年出现了明显改善，经营性净现金流由2015 年的1.61 亿元上升至40.74 亿元，对利息覆盖增强。此外，公司在建朱集西煤矿及中安煤化工项目为配套项目，朱集西矿可为中安煤化工提供原料煤，项目建成后，公司煤化工板块规模及盈利能力有望得到进一步改善。
►特变电工：民企，主营变压器、输变电工程、电线电缆、光伏等业务。新世纪将公司主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定，主要理由是：公司为国内变压器行业的龙头生产企业之一，在高压电等领域的市场占有率仍较高。同时，公司经营规模较大，各项业务收入年度间波动存在互补性，公司营业收入稳定增长，经营稳定性较高。2016年公司营业收入424.84亿元，同比增长8.06%，受益于收入的增长和费用的控制，公司的净利润也表现出较快的增长，2016年公司净利润25.32亿元，同比增长24.99%。此外，公司计划增持特变电工股份，且特变电工股份完成配股，公司对特变电工股份的持股比例上升。公司所有者权益中少数股东权益超过80%、权益结构不稳定，盈利变现效率维持低位且对外投资规模较大，持续的自由现金流缺口推升债务规模上升较快，调整权益中明股实债的15亿元永续中票后债务负担较重（尤其是母公司）。
►宝丰能源：民营煤炭生产企业，资源主要位于宁夏。中诚信证评将发行人主体长期信用等级从AA上调至AA+。受益于煤炭价格的回暖，2016年公司焦化产品价格提升，焦化业务2016年实现营收25.56亿元，同比增长60.15%，带动全年营收表现良好，同时焦化板块的盈利能力也出现大幅提升，使公司整体盈利能力增强，2016年公司毛利率40.45%，同比增长5.61个百分点。在业务规模和盈利增强的情况下，公司经营活动现金流维持净流入状态，2016年经营活动净现金/利息支出上升至4.99倍，对债务利息保障增强。但公司短期流动性仍然存在一定的压力。
►京博控股：民企，主要从事原油加工、石油制品和精细化工产品的生产和销售。大公将其主体评级由AA上调至AA+，评级展望维持稳定。2016年，随着公司获批进口原油使用权，原油使用量大幅增加推动石化板块产销增加，同时贸易量增加推动贸易收入继续增长，加之产能利用率的提高，共同带动了公司营业收入及毛利润增长。2017年1～3月，公司实现营业收入135.06亿元，同比增长48.42%,其中石化板块收入为60.90亿元，同比增长15.08%。此外，公司仍具有良好的采购渠道，获批进口原油使用指标及原油进口资质使公司原油加工量加大，进一步稳定了原油供应，经营总体向好。公司虽然收入规模近年来增长明显，但由于存货等占用资金，盈利变现效率恶化，债务负担和短期周转压力也无明显改善。
►温州公用：温州市国资委独资企业，16年供水、供电、供气和配套安装板块分别贡献了收入的60%、21%、10%和5%，新世纪将其主体评级由AA上调至AA+，评级展望维持稳定。公司为温州市公用事业资产的主要载体，能获得政府的支持，近年来温州经济稳步增长，加之公司具有区域垄断优势，整体前景向好。2017年5月底，公司完成天然气供气转换，工业企业将逐步接入，长期来看有望增加公司的盈利能力。此外，自2016年12月初起，公司所在供水区域自来水价格和污水运行费上调，预计供水盈利能力也将进一步改善。
►江西出版：江西省唯一国有控股的大型出版集团，具有一定区域垄断优势。大公将公司主体评级由AA+上调至AAA。下属上市公司中文天地15年通过非公开发行股份募集资金收购了社交游戏公司北京智明星通科技有限公司，智明星通16年12月申请挂牌新三板，目前相关工作正在推进中。受出版发行和新业态业务（游戏、影视、艺术品、新媒体及互联网等业务）规模扩大推动，公司营业收入和毛利润均有所增长，经营现金流表现较好，债务负担不重，账面货币资金充裕。
►大同煤业：中诚信国际维持发行人主体长期信用等级AAA，评级展望从负面上调至稳定。2016年公司将亏损矿井燕子山矿等出售给同煤集团，确认转让收益7.25亿元，对公司利润形成补充。受剥离亏损矿井和煤炭价格回升的影响，公司盈利和获现能力获得改善，2016年及2017年一季度，公司净利润分别为4.58亿元和1.64亿元，经营活动净现金流为26.59亿元和9.39亿元，对债务的保障能力增强。此外，公司拟现金购买同煤集团持有的塔山煤矿21%股权，未来盈利有望进一步增强。而同时公司的控股股东同煤集团实力较强，在帮助公司减亏和注入资产方面能提供较大支持。发行人2016年净利润转正主要依靠向母公司出售亏损矿井确认的收益，实际盈利改善有限。
►新投：公司由新疆维吾尔自治区国资委全资持股，是自治区六大一类企业之一。16年贸易、化工、房地产和冶炼分别贡献了收入的80%、6%、5%和4%，分别贡献了毛利润的39%、14%、30%和11%。大公将公司主体评级由AA上调至AA+。公司作为新疆重要的产业投资和国有资产经营主体，地位较为突出，继续得到政府在“哈密三塘湖煤炭采矿权PPP项目”及政府补贴等方面的支持。2016年，受贸易板块及房地产板块规模扩张的影响，公司营业收入及利润总额均大幅增长。2016年，公司营业收入为279.19亿元，同比增长107.06%，主要因公司调整业务布局，各业务板块收入有所增长，其中，房地产销售收入和商品销售收入均大幅增长。同期，公司经营性净现金流1.04亿元，由负转正，总体来看，对债务的保障能力有所增强。公司收入和盈利保持增长，但近年来债务也随之增长，目前债务负担没有明显改善。
►绵阳投控：四川省绵阳市城投，所在区域2016年公共财政收入107.6亿元。联合资信将发行人主体长期信用等级从AA上调至AA+。近年绵阳市财政收入水平快速增长并且持续获得较大规模上级补助收入。公司是绵阳市最大的城市基础设施建设及国有资产经营管理公司，在政府债务置换、政府补助、基础设施项目建设配套资金以及土地整理业务授权等方面得到政府的较大支持。2016 年开始公司陆续确认基础设施建设收入并收到部分回款，预计未来将对公司收入及利润规模形成支撑。此外，公司对泰信国际投资有限公司的担保事项得到实际解除，或有债务风险降低。然而当地财政平衡偏差，公共财政支出高达335亿元。
►特发集团：深圳市国资委旗下企业。联合资信将公司主体信用等级从AA上调至AA+，评级展望维持稳定，主要理由是：公司是深圳市国资委直属的大型综合性企业集团，旗下拥有特发信息和深特力两家上市公司，综合实力较强。2016年，公司纤缆制造业务下游需求旺盛，线缆制造板块收入提升，加之房地产业务收入上升，公司2016年营业收入81.27亿元，同比增长48.98%。同时公司对物业租赁板块进行了资源整合，截至2017年3月末，公司物业可供出租面积49.09万平方米，实现租赁收入6.81亿元，租赁面积和价格均有所上涨。目前公司拥有约210.10万平方米土地储备，其中天鹅工业区项目已实现土地变性，待补缴土地出让金即可进行实质性开发，规划建筑面积238000平米，主要为商住房，预计2019年预售，未来现金流有望进一步提高。考虑到在当前楼市严格的调控政策下，公司高毛利的地产业务持续增长的可能性较低，未来盈利水平可能延续下行趋势。
►外运长航：央企，16年并入招商局集团。大公维持公司主体信用等级为AAA，评级展望由负面调整至稳定，主要理由是：公司综合物流业务仍处于行业龙头地位，2016年公司与招商局集团正式完成战略重组，控股股东给予公司较大支持。同时，2016年公司经营性现金流仍保持净流入且规模大幅增加，实现经营性净现金流47.34亿元，同比增加40.04亿元，主要是公司经营性应付项目增加所致，而由于收到招商局集团往来款，筹资性净现金流由净流出转为净流入、且规模较大，总体来看对债务和利息的保障能力有所增强。公司主业盈利能力弱，剔除投资收益后的营业利润持续亏损，16年计提22.5亿元资产减值损失后使得净利润同比下降明显。
►南宁城投：广西省南宁市城投，所在区域2016年公共财政收入312.76亿元。新世纪将发行人主体长期信用等级从AA上调至AA+。南宁市地方财政实力近几年进一步增强，公司为南宁市国资委下属的国有独资公司，作为当地主要的基础设施建设投融资主体可以获得南宁市政府的较大支持。此外，公司当前的债务结构以中长期债务为主，同时货币资金较为充裕，短期偿债压力不大。
►水矿股份：贵州省级煤炭生产企业，煤炭开采难度较大。中诚信国际维持发行人主体长期信用等级AA，主体评级被撤除可能降级的观察名单，同时被列入信用评级观察名单。受益于煤炭价格的回暖，公司盈利水平得到好转，2017年上半年公司净利润为0.79亿元，实现扭亏为盈。此外，公司未来或将签订债转股协议，偿债压力有望得到一定好转。但债务负担沉重且流动性压力大。
►沈机集团：2016年公司得到沈阳市政府的继续支持，市政府通过政策及资金支持沈阳机床的i5智能机床项目，能帮助公司缓解一定的流动性压力。此外，2017年7月公司拟通过非公开发行募集不超过26.9亿元资金已获得证监会批准，如若发行成功，则将进一步改善公司的资本结构并一定程度上缓解资金压力。由此，中诚信国际维持公司主体信用等级为A+不变，将公司主体撤出可能降级的观察名单同时列入信用评级观察名单。我们认为，公司业务持续亏损且幅度加大，经营现金流持续大幅净流出，债务负担和流动性压力持续攀升。
本周评级调整涉及多支交易所债券，其中16森工建、14富贵鸟、16富贵01失去质押回购资格。
注
本文所引为报告摘要部分，报告原文请见2017年8月7日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国信用债评级调整周报》。
相关法律声明请参照：