作者：张博、宋健
公司2017财年学习网点数及学生数较往年均有大幅增长，利用率也得到提升，营业收入增长大幅提速，K-12课后辅导业务是公司未来业绩增长的主要驱动力。我们预计2018-2020财年收入分别为22.3、27.7和34.4亿美元，分别同比增长23.7%、24.3%和24.4%，净利润为3.53、4.61和6.01亿美元，分别同比增长28.6%、30.5%和30.6%。我们维持公司“增持”评级，给予公司106美元的目标价，对应2018-2020财年PE分别为47倍、36倍、28倍，相对当前股价有30.7%的上升空间。
平衡的发展战略，营收+利润率平衡增长： 2017财年，公司整体入学人数同比增长33%，K-12入学人数同比增长46%；整体收入以美元计算同比增长为23%，以人民币计算增长29%。2017财年，公司K-12业务收入同比增长 44%，占公司全年收入55%。K-12业务的快速增长主要系由于公司下属泡泡少儿及优能中学两个子品牌加大了O2O投入。另外，公司教育系统和产品不断优化，运用标准化、电子化、信息化的教学手段使业务运营更加有效。公司提供的线上线下相结合的教学模式相比于传统课堂教学延长了服务线，提高了学生的学习效果。公司现阶段的发展战略为追求长期、健康、可持续的增长，将盈利水平进一步提高，并将至少持续两到三年。
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在学生留存方面，公司整体学生留存比例较上一财年提升了10%，而K-12业务留存率达到70-80%。在平衡发展战略下，公司不追求学习中心数量的大幅增加，而是通过提高现有中心利用率，辅以新开设学习中心的方式提高收入。2017财年，学习中心利用率提高了2个百分点多，利润率也因此提高了1.2个百分点。在未来发展中，泡泡少儿的净利润率现在接近20%，最终能到20-25%的水平。而优能中学目前的24-25%也将在未来提升至30%左右。在其他课程设置上，VIP课程采用1对1的模式，利润率较低。公司将在战略上控制增速不超过班级增长，未来该种课程贡献率将在30%以内。
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持续发展传统业务：公司传统的出国考试培训收入占比约22%，收入增速约为10%，市场占有率约60%。公司采取了一些措施来提高这一传统业务的增长。一是抓住低龄化留学机会：借鉴在K-12少儿培训的经验，利用O2O模式获取年轻客户，延长服务线并提供更标准化的服务。二是对校长设定招生指标：公司在校长的KPI中加入了针对留学考试培训的入学人数增长的目标。预计2018财年出国留学培训业务收入增速在15%以上。留学咨询的收入贡献为8%，同比增速约20%。新东方是市场占有率最高的留学咨询提供商，但10%的市场份额仍有提升空间。
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开展双师教育，提升利润率： 双师教育目前在公司已经覆盖的20余城市和包括秦皇岛、沧州、泰安、开封在内的6个新开发的城市中展开。该模式使得教师利用率和利润率双双提高。双师模式主要针对低线城市、教师资源匮乏的地区展开。线上采用附近大城市的优秀老师直播讲课，线下有助教老师维持秩序，解答问题。当地学生需要至教学点上课。课堂互动可通过互动平台和教学工具完成，由两位老师配合，使用答题器等工具回答课堂问题。
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在实施效果上，公司学员从价格促销到正价有40-50%的留存率。线上教师可同时组织多个班，利润率比传统面授课程高5个百分点。在未来的发展中，公司对双师模式保持谨慎乐观态度。过去一年陆续在包括新的6个城市及已有的城市20几个进行尝试。课程仅有泡泡少儿的数学课程。因为有些城市以英语为主，数学的资源较为匮乏，公司采用附近城市优秀教师辐射低线城市。双师模式总体处于试验阶段，规模较小，目前没有明确的扩张计划。
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现金充裕，兼并收购扩张版图：公司主要投资标准位是否有业务的协同效应；关心在线教育的内容、技术，及考虑比较年轻的、未来有合作可能性的公司，但也不排除线下合作的机会。目前教育市场已稍微冷静，估值趋于理智，公司将会加大投资步伐。在分红方面，公司也积极寻找机会持续回馈投资者，包括派现金股利、回购等。
2018财年业绩指引：公司预计K-12未来能够维持或进一步提高增速。有关研究机构预测K-12市场规模约为600到700亿美元，但是分散度高。新东方仅占到市场总体的1%左右，排位第一。同时，K-12教育市场缺乏竞争对手，公司在全国60余城市设有学习中心，除了好未来在30个城市有网点外，缺乏全国规模的竞争对手。在2018财年收入增速上，K-12业务将增长40%以上, 出国考试培训将增长15%，留学咨询将增长20%。此外，国内考试培训预计增速5%至10%，成人英语培训仅占收入2%，未来会继续下降并将向线上转移。综合来看，2018财年公司收入增速以人民币计算预计为30%，以美元计算预计为25%。
风险提示：1）教育行业竞争激烈；2）公司补习效果不达预期；3）国家政策转向。