作者：中债资信ABS团队
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摘要
个人汽车抵押贷款支持证券（Auto Loan ABS）在我国资产证券化市场中出现较早，随着2015年人民银行推出车贷ABS产品发行的注册制和银监会推出备案制以来，车贷ABS产品的发行规模和其在各类证券化产品中的占比都在不断的提升。本文的上篇从发起机构特点、车贷基础资产特点和国际产品实践经验方面先行分析了车贷ABS产品成为资产证券化领域中创新动力及实践最为丰富的原因，并着重分析了华驭二期的产品创新的做法和意义。本文的下篇将继续介绍车贷ABS产品的其他创新案例，并结合国外车贷产品的创新实践展望了我国车贷ABS产品未来的发展。
一、我国Auto Loan ABS产品的创新梳理
（一）和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托资产支持证券
2015年12月02日，和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托资产支持证券（以下简称“和信2015-02”）在银行间市场发行。和信2015-02是人民银行实行注册发行以来在银行间市场发行的第一单以信用卡分期贷款作为入池资产同时加入循环结构的车贷ABS产品。以信用卡分期个人汽车贷款为基础资产的Auto Loan ABS产品与传统车贷产品同样具有同质性强、分散度高的特点，与此同时信用卡分期车贷ABS产品在手续费收取与还本付息模式、汽车贷款担保方式、提前还款率压力情况等方面与传统车贷ABS产品有所区别，针对其现金流还款时间相对不确定，资产期限可能较短的特点加入了循环结构，为其他信用卡信贷产品发行ABS产品提供了可借鉴的创新性做法。
01
以信用卡分期个人汽车贷款为基础资产
传统Auto Loan ABS产品的基础资产一般为汽车抵押贷款，例如银行的个人汽车抵押贷款和汽车金融公司的抵押贷款。与传统汽车抵押贷款不同，信用卡分期贷款手续简单便捷，银行一方面采用信用卡分期贷款拓展车贷业务规模，另一方面借此增加信用卡客户。因此，银行发起信用卡分期Auto Loan ABS既是业务的需要也是产品的创新。
以信用卡分期个人汽车贷款为基础资产的Auto Loan ABS产品与传统车贷产品同样具有同质性强、分散度高的特点。但信用卡分期贷款的基础资产决定了信用卡分期Auto Loan ABS产品的一些个性特点。
（1）以等额本金等额利息的方式进行还款。对于信用卡分期车贷而言，银行是以收取信用卡手续费的形式获取收益，而非传统的利息收入，从而导致二者本息偿付方式有所不同。传统车贷主要是以等额本息和等额本金的方式进行还本付息，而信用卡车贷每期支付的手续费是相同的，即通过等额本金等额利息的方式进行还款。
（2）信用方式发放贷款，抵押保障程度低。由于信用卡分期汽车贷款是通过信用卡发放的汽车贷款，基础资产部分是以信用方式发放的贷款，该部分贷款在发放过程中没有办理车辆抵押登记手续，导致抵押物对于贷款的保障程度降低，可能会导致贷款违约后回收率水平降低。
（3）提前还款对利息及手续费的减免程度较低。和信2015-02Auto Loan ABS规定，如非招商银行原因导致借款人提前一次性偿还或招商银行要求客户提前一次性偿还债务的，借款人应向招商银行支付分期总金额的全部剩余款项（含分期总金额中尚未支付部分、手续费总额中尚未支付部分及其他一切相关利息、费用）。由于此规定，降低了借款人提前还款意愿，从而降低了提前还款率；另一方面，即便出现了提前还款，由于分期本金金额和手续费均不会降低，从而不会导致现金流入规模的降低，反而会减轻证券存续期前期手续费流入不足以支付证券利息及费用的问题，因此提前还款率的增加不会对证券本息支付产生压力。
此次和信2015-02汽车分期ABS产品的成功发行促进了Auto Loan ABS产品的发行，同时考虑到其基础资产是依托于信用卡的分期贷款，不仅丰富了我国Auto Loan ABS基础资产的种类，也为银行在发行Auto Loan ABS 基础资产的选取上提供了更多的选择和借鉴。
02
循环结构型Auto Loan ABS
循环结构最早出现在欧美的资产证券化产品中。由于个人消费贷款等一些资产期限较短，还款时间的不确定，很难满足投资人需要一定期限证券的要求，循环结构的出现为解决短期限和现金流具有一定不确定性但是仍可持续获得现金流的资产按照市场的需求期限进行证券化产品设计的问题提供了可能。同时对于发起人来讲也扩大了单次设立证券的融资规模，提高了融资效率。因为循环结构的出现也使证券化产品的基础资产种类得到丰富，在欧美市场中更多的个人消费类、信用卡类等贷款成为证券化产品的基础资产。
和信2015-02汽车分期ABS是首单加入循环结构的Auto Loan ABS产品，将证券分为循环购买期和证券摊还期。信托设立后证券首先进入循环购买期，资产池的利息和本金回收款除支付正常的税费、优先级费用和证券利息外，会将剩余的回收款或者部分回收款用于购买符合一定标准的新资产补充入池。待循环期结束后，证券进入摊还期，即和普通资产支持证券类似每期将回收款即可用于在支付完利息后偿付证券本金。
由于证券在循环期内会持续购买新资产入池，新入池资产的质量即对证券在存续期内的收益和信用水平产生很大影响。因此，通常证券会在产品设计时对持续购买的资产提出具体严格的标准。在本期产品中针对可购买的资产，需满足单笔资产的入池标准，同时新购买的资产形成的资产池还需满足地域集中度占比不超过20%、加权平均手续费率不低于5%和借款人信用评分等方面的要求。以此在一定程度上保证新入池的资产与原资产池的收益、信用水平基本在同一水平。在有些产品或国外的产品设计中为保证新入池资产与原资产的质量水平一致，还会加入初始贷款价值比、二手车贷款占比、合同期限等方面的要求。
在实际的循环购买环节中该产品规定：卖方（即原始权益人）于每个回款转付日前向买方（即特殊目的信托）提供截止持续购买基准日的可供持续购买的汽车分期备选资产清单，供买方选择资产。卖方向买方提供的备选资产池本金规模不小于买方当期拟购买的资产规模的2倍。此时，买方有权根据可使用的本金回收款、卖方提供的备选资产清单、卖方汽车分期资产整体质量等情况综合确定当期是否进行持续购买以及持续购买的规模。
循环结构的出现解决了在以信用卡分期贷款为基础资产发行证券化产品时，可能遇到的还款时间不确定、提前还款较多、到期期限较短对证券预期到期时间和收益产生较大影响的问题。在该单产品之后的上汽通用汽车金融发行的融腾2016年第一期汽车抵押贷款资产支持证券和大众汽车金融发行的华驭第五期汽车贷款资产支持证券也采用了循环结构，并在资产购买标准、持续购买安排上进行了更多要求或进行了差异化的安排。
（二）华驭第五期汽车抵押贷款支持证券
2016年12月26日，华驭第五期汽车抵押贷款支持证券（以下简称“华驭五期”）在银行间市场发行。此单是华驭汽车贷款资产证券化系列中的首单循环结构产品，除了沿用往期的“红池黑池”转换、折现机制、非完全顺序支付等交易结构安排以外，引入了持续购买机制，与大众汽车金融在全球开展的“Driver” 系列证券化产品在设计结构上完全接轨。
在华驭五期之前，银行间市场已成功发行两单循环购买型车贷产品——招商银行发行的和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托资产支持证券（以下简称“和信2015-02”）和上汽通用汽车金融发行的融腾2016年第一期汽车抵押贷款资产支持证券（以下简称“融腾2016-01”）。但在持续购买安排上，华驭五期较之前的和信2015-02和融腾2016-01有较大的创新，主要体现在：一、持续购买资产的对价基础为资产折后本息余额；二、在持续购买中引入折价的增信手段；三、在确定持续购买的规模时引入了超额担保目标水平的概念。
01
持续购买对价基础为资产折后本息余额
为规避利率风险，提高证券化产品的融资效率，华驭五期之前的华驭系列证券化产品一直以入池资产折后本息余额确定证券发行金额。华驭五期引入了持续购买机制，与一般采用循环购买机制的项目不同，华驭五期持续购买的资产并不是以未偿本金余额入池，而是仍采用折后本息余额作为对价的基础。华驭五期在持续购买资产时，将拟入池的资产按照初始入池资产采用的折现率进行折现得到折后本息余额，折现率包含预计的证券发行利率、贷款服务机构费用、利率收入税和其他费用。
02
持续购买资产超额担保比例
华驭五期设立时的信用增级措施包括设立初始超额抵押和现金储备账户，初始超额抵押的金额为初始入池资产折后未偿本息余额总额的0.5%。现金储备的金额为初始入池资产折后未偿本息余额的1.2%，且该现金储备的余额在持续购买期内保持不变。
在持续购买期，为继续保证优先级证券获得足够的信用支持，华驭五期不仅以折后本息余额作为对价基础，还引入超额担保比例。根据华驭五期交易文件，持续购买标的资产转让给信托的对价等于持续购买标的资产的折后本息余额乘以（1-持续购买资产超额担保比例），本期证券规定持续购买资产超额担保比例为1.7%。折价购买机制能够累积形成一定的超额抵押，从而使优先级证券在持续购买期也可以获得一定水平的信用支持。
03
“超额担保目标水平”确定持续购买规模
华驭五期引入持续购买概念，在采用折后本息余额入池、设立超额担保比例作为持续购买对价的基础之上，华驭五期又引入了“超额担保目标水平”，具体来说，在持续购买方面，华驭五期规定，基础资产的回收款在用于分配税费、优先级费用、贷款服务机构报酬、优先级证券利息及对现金储备账户进行补足之后为优先A级的可分配回收款。将优先A级可分配回收款与优先A级证券的现金部分进行比较，不超出优先A级证券现金部分的回收款将用于持续购买。优先A级证券持续购买结束后，若仍有盈余，则视为优先B级证券的可分配回收款，与优先B级证券的现金部分作比较，不超出现金部分的回收款用于做持续购买。若持续购买后仍有现金盈余停留在持续购买储备账户，该账户的余额在连续两个支付日总额超过折后本息余额的15%后，会触发提前摊还事件，终止持续购买。
由于在持续购买期证券本金并不进行偿付，当资产端存在大量现金流入时，如果所有回收款都进行折价持续购买，则资产池的规模将显著上升，从而造成超额抵押的规模不断上升。当优先级证券所获得信用增级量过高时，会造成资金的使用效率的降低。而超额目标担保水平的设立则可以保证资金在循环期的使用效率。
（三）速利银丰中国2016年第一期汽车贷款资产支持证券
收益补充超额担保账户
随着汽车贷款业务的发展，越来越多的汽车金融公司会针对特定客户群体采用低息贷款或者零息贷款的方式吸引客户。这些贷款在证券化产品中作为基础资产入池时，会降低资产池整体的加权平均利率水平，有时甚至会比证券端发行的利率还要低，此时发起人即可能选择通过设置收益补充超额担保账户对资产池和证券端的差异进行超额抵押担保。
为补充资产池端低利率的利息流入和证券端较高利息的流出差异，收益补充超额担保账户通过比较当期资产池的未偿本金金额和资产池未来各期现金流流入按照较高的折现率折现到当期的现值之间的差异，确定了资产池未偿本金金额与资产池未来现金流现值的差异。通过收益补充超额担保账户对该差额进行了补足，并且在证券发行前确定了每期的差异值，即确定了每期收益补充超额担保账户应有的金额，为证券端提供了收益补充的增信。其中较高的折现率即为考虑了证券端可能的预期发行利率和相关费用的折现率。
由于收益补充超额担保金额的计算在每个核算周期会根据当期的贴现值和未偿本金余额的差异确定当期的补充金额，因此在整个证券存续期内会随着未来现金流的减少而逐渐减少。相对于采用固定金额的超额抵押来讲提高了资金的运用效率。
二、我国Auto Loan ABS产品创新的展望
随着国内汽车金融市场的不断发展，中国市场日趋成为众多外资汽车金融公司全球业务增长的重要驱动之一，其在中国的融资需求也随之攀升，从而进一步推动我国汽车贷款证券化的进程，设计结构日趋与世界接轨。
在交易结构方面，美国车贷ABS的交易结构较为复杂，采用的SPV形式主要为我国尚未出现的SPC。作为发起机构的汽车金融公司将基础资产真实出售给其下属应收账款公司，该应收账款公司为实现破产隔离的SPV。随后，该应收账款公司与物主受托人（Owner Trustee）签订信托协议，设立相应的信托，将基础资产转让给信托。该信托再作为发行人发行资产支持证券。就国际经验来看，SPV通常具有三种形式：公司（SPC）、信托（SPT）和实体（SPE）。鉴于我国资产证券化历程较短，各项制度有待完善，目前我国资产证券化市场中尚未出现SPC形式的SPV。而公司作为常设机构，持续“买卖”基础资产、发行ABS产品，从而将ABS运作常态化。
此外，美国车贷ABS交易过程中除物主受托人（Owner Trustee）还引入了契约受托人（IndentureTrustee）。由于美国资产证券化市场产品丰富，投资者众多，出于提高工作效率、更好地保护投资者利益的角度考虑，由契约受托人代表不同的投资者统一与物主受托人联系沟通，并对产品还本付息等情况进行监督管理。
在增信措施方面，针对低利率贷款，部分美国车贷产品设置收益补充账户（Yield SupplementAccounts，YSAs）或收益补充超额抵押账户（Yield Supplement Overcollateralization Accounts，YSOCs）支持资产支持证券足额付息。
在美国，汽车厂商或者经销商为鼓励客户购买其汽车，通过低利率贷款来实现其目的。这部分贷款利率很低，甚至无利率，从而可能无法支持资产支持证券足额付息。YSAs和YSOCs分别通过额外的现金和抵押资产来降低甚至消除低利率贷款带来的负面影响，且由于均针对低利率贷款，因而其与一般的现金储备和超额抵押在设置目的上有所区别。在每个资产支持证券本息支付日，YSAs和YSOCs的金额一般通过如下方式确定，先将各笔低利率贷款的未来现金流按照较高的折现率（例如正常的车贷利率）折现，加总后得到总现值，再计算出该总现值与各笔低利率贷款当前总本金余额的差额，并以此确定为YSAs和YSOCs应保有的金额。此外，若低利率贷款笔数较多，为便于计算，可能假设每笔低利率贷款均于每个月月末还款，且每个月均为30天。以上计算方式实际上将低利率贷款的利率“恢复”为正常水平，再推算出相应的资金缺口，最后由SPV以现金或者抵押资产补足，从而满足ABS产品的付息需求。
综上所述，自2012年资产证券化业务重启以来，我国便加快了探索个人汽车贷款证券化的步伐。随着资产证券化备案制和注册制的相继推出，我国Auto Loan ABS的发行效率得到显著提升。为解决融资渠道单一、融资成本较高等问题，汽车金融公司不断进行Auto Loan ABS创新。同时，随着国内汽车金融市场的不断发展，中国市场日趋成为众多外资汽车金融公司全球业务增长的重要驱动之一，Auto Loan ABS产品设计结构日趋与世界接轨。不断积累项目经验，并结合国外Auto Loan ABS创新前沿，未来我国Auto Loan ABS将会迎来更多结构创新。