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弗里茨.蒂森，钢铁大亨，著有 《我资助了希特勒》
政治关系到底对企业重不重要？ Thomas Ferguson和Hans-Joachim Voth以纳粹德国为背景分析了这个问题。 他们于2008年在Quarterly Journal of Economics上发表的文章“Betting on Hitler: the value of political connections in Nazi Germany”指出，但凡支持过纳粹党的企业（后文称纳粹企业），在纳粹党夺得大权后的股票收益要远高于其他没有支持纳粹的企业。
研究者将时间限定在1932年至1933年，并将纳粹党的政治生涯分为了两个部分：第一阶段为1932年11月至1933年1月。这段期间纳粹党虽然在国会中占有多数席位，但由于兴登堡、帕彭等人以及左翼反对党的掣肘，纳粹党的政治形势尚不明朗；第二段时期为1933年1月至3月。这段期间希特勒被任命为总理，纳粹党也在国会选举中取得了绝对多数，可谓如日中天、炙手可热。在这段期间内，曾经支持过希特勒的企业很有可能沾上纳粹党上台的光，从而抬高身价。
研究者用股票收益率来衡量企业的价值。股票市场作为经济动态的“晴雨表”，直接反映了企业的前景与人民群众对整体经济环境的预期。在这篇文章当中，研究者花费大量的精力收集了纳粹德国期间的股票数据以及上市公司规模数据。在德国的数个交易所中，研究者选择了当时占主导地位的柏林证交所，提取了751个上市公司的股票数据。同时，他们还利用“德国股份公司手册”这一珍贵史料完善了所有上市公司在当时的资本结构信息。
政治关系是这篇文章的核心变量。研究者根据史料列出了一份纳粹支持者名单，并将政治关联定义为：1）在财政上支持纳粹党或2）对纳粹上台起到了关键的政治作用。前者的代表有弗里茨.蒂森以及埃米尔.基尔多夫等公开资助纳粹党的商业巨头，而后者则包括了1932年11月联名上书请求希特勒出任总理的各个企业家们。之后，研究者将该名单与德国股份公司手册上的各公司主要成员名单进行匹配，从而得出“纳粹企业”这个关键变量。
与之前史学研究相区别的是，研究者将“主要成员”的概念从管理委员会延伸到了监事会（the supervisory board）。在德国企业结构中，监事会是真正掌握公司决策以及用人大权的组织，而监事们大多为商业巨鳄，并可以同时出任多个公司的监事。因此，将监事会纳入考量可以更全面地研究政治关联的影响。
研究者的分析结果指出，纳粹企业在1932年末并没有在股票市场上取得优异的表现。然而在1933年1月至3月期间，纳粹企业的回报率要比非纳粹企业高出7%至8%。这一结果表明，前期“投资”纳粹党的企业最终获得了可观的回报。上述结果在排除了股票市值、股息收益以及犹太企业的影响之后依然稳健。同时，研究者对1932年至1933年的股票市场逐月进行分析，发现纳粹企业的股市表现与希特勒跌宕起伏的政治生涯紧密挂钩。
图 1 纳粹企业与非纳粹企业对数收益率分布，1933年1月至3月
随后，研究者进行了更深入的分析。例如，纳粹党主张解除凡尔赛合约的禁锢，那么重整军备便逐渐成为了一个重要的政治议题。之前的结果会不会仅仅反映了对军工企业的利好预期？答案是否定的。研究者发现军工企业在纳粹上台后并没有更好的表现。同时，研究者还分行业逐一进行了观察，发现与纳粹企业在交通、钢铁、机械等领域有着更好的表现。
最后，研究者强调：许多企业因素以及政治因素都会导致一个企业支持纳粹运动。因此，他们将规模相当的纳粹与非纳粹企业进行再次比较。同时研究者还运用工具变量法，以当地德国共产党（KP）的支持率作为企业支持纳粹的外在标准：如果一个企业坐落于KP支持率高的地区，那么这个企业会更有可能向纳粹党示好，以寻求纳粹党的庇护。除此渠道以外，KP不太可能直接影响一个企业的股市表现。这两种识别策略都再次肯定了该论文的基本观点。
押宝希特勒值不值？这篇论文给出的答案是肯定的，从而突出了商业活动中政治关系的重要性。以往的文献当中多以企业家参政、邀请政客入股或与政客建立良好关系来度量企业的政治关系，而这篇文章以资助政党的角度展开研究，为该领域提供了一个新思路。同时，本文首次从量化研究的角度利用了德国股票历史数据这一不可多得的优质资源。该数据还有更大的潜力值得被挖掘，从而让我们更全面地了解纳粹德国的经济状况。
文章来源：FERGUSON, T. and VOTH, H. (2008). Betting on Hitler: the value of political connections in Nazi Germany. Quarterly Journal of Economics, 123, 101–37.
轮值主编：何石军 责任编辑：彭雪梅