对赌协议，既成就了蒙牛和摩根士丹利的双赢，也使得俏江南前掌门人张兰净身出户，输掉了自己23年来打下的江山。
对于创业公司而言，对赌协议，究竟是悬在头上时刻闪烁着寒光的达摩克利斯之剑，还是敲响钟声之前资本寒冬中必须低下的头颅？对投资机构而言，签了对赌协议是否就可以高枕无忧？一纸对赌，是否足以消弭因信息不对称带来的的风险和矛盾呢？
本篇，Xtecher旨在探讨理想的资本与企业关系是什么样的——揭开对赌之下企业和资本的心态，让双方都有机会为自己正名。毕竟，唯有正视一个个光怪陆离的现象，分析并探讨其原因，才能更好迈步向前。
作者｜Dude
编辑｜甲小姐
网址｜www.xtecher.com
微信公众号ID｜Xtecher
这是一个一日一更的时代，机会与泡沫并存。每个决策的下一秒，踏进的可能是黄金的赛道，亦可能是丧命的栈道。选择，因此变得无比的重要，它考验着勇气、眼光、智慧以及行业的洞察能力。
此时此刻，寒冬仍未散去，投资人仍捂着荷包。有人选择等一等，静待市场回暖；有人认为，雾里看花之时把赌注压在黎明之前赶路的人，才是胜算最大；而介乎两者之间的，是“扶着拐杖走路”的人——使用对赌协议，降低风险。
对赌协议，既成就了蒙牛和摩根士丹利的双赢，同样也使得俏江南前掌门人张兰净身出户，输掉了自己23年来打下的江山。
那么，对赌协议究竟是何物？
对赌协议
所谓对赌，就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。
对赌涉及的条款通常为清算、收购股权、创始人失去控制权等，具体条件视双方谈判而定。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。
例如：2005年7月，Trader Classified Media公司以2250万美元收购搜房网15%的股权，外加一纸有利于己方的对赌协议——如果搜房网在18个月内没有完成上市，则允许Trader Classified Media公司在两年内再投资1.7亿美元，增持搜房网股份至100%；如果搜房网在此期间内上市，Trader Classified Media则以同样价格得到搜房网45%的股份。
在签订协议后的18月内，搜房网并没有上市。搜房网的股份虽然没有完全被Trader收购（搜房网第四次融资，澳洲电讯投资2.54美元，更大融资金额稀释了此前的Trader所掌有的股权），但创始人莫天全在这一次对赌当中，失去了控股权。
活下去，最重要
2016里，整个互联网行业都在经历着资本寒冬，尸横遍野。
众所周知，90%的互联网创业公司都会死，由搜狐科技《2016倒闭的“互联网+”公司名单！》可以看到，11个互联网+行业（零售、餐饮、旅游、汽车、教育、金融、医疗、房产、社区、美业、婚庆）仅2016年一年共倒闭156家。
截至2016年8月9日，互联网餐饮死亡名单
截至2016年8月9日，互联网金融死亡名单
寒冬让投资人明显慎重了起来——即使可以使用“对赌协议”作为保障措施，也没有增加他们的投资欲——“对赌协议”一般用于TMT领域较多，初创公司不到万不得已并不会接受对赌，只有在PE阶段，“对赌协议”才显得合理。
能够接受对赌协议的公司，的确是迫于无奈：许多公司得不到下一轮的融资，无法“续命”，即使知道熬过了今天、明天就是黎明，却仍旧倒在了曙光到来的前夕。
互联网行业只是寒冬下一个的缩影，倒闭名单将大量造梦者推入寒冬，创业公司被迫迎来肃杀裁员，拿无人机行业举例：亿航裁员将近70人、约占员工总人数20%；零度智控裁员134人，约占员工总人数25%；最明显不过的例子是，创立三年的无人机创业公司Lily在获得了1500万美元的资金后宣布倒闭——原因是他们没能得到更多的融资。
寒冬有多冷？融资有多难？
“艰难，真的艰难。”深圳某科技公司CEO黄先生说。
该公司科技成立于2015年，是以国内市场为主、主打儿童智能机器人的创业公司。近一年来，CEO黄先生除了管理公司事务外，也在筹划A轮融资 。2016一年里，他见了大约50多位投资人——平均一周见一个投资人，BP修改了十多次，喝了很多潮汕功夫茶、很多咖啡，仍旧需在融资的路上努力奔跑。
谈及“签不签对赌协议”时，黄先生对Xtecher说：“签！活下去才是最重要的。”
市场环境的变化，悄然改变着黄先生对待对赌协议的态度。
成立之初，曾经有投资机构想要投资黄先生所创办的科技公司，附加条件是要求黄先生个人签订对赌协议——创业失败，创始人回购股份。黄先生觉得不合理，当时就拒绝了这笔投资。
创业十多年，黄先生从华强北一路奋斗到深圳创业周的主办场地——深圳软件产业创业园基地，他见过许多对赌协议条款：赶跑CEO的、赔钱的、需要CEO个人为公司承担无限连带责任的。
他对Xtecher说：“其实也理解，投资机构需要保证投资款项的安全性，投资人也要向LP（财务投资者）负责。”
信任很重要
中国有百万创业者，就有百万种创业和融资的路径，没有对与错，只是到达终点的路径不同。
深圳某科技公司成立于2015年，主打的产品是医疗领域的智能硬件，由创始人张先生和他的几个朋友众筹集资100万人民币成立。
从2016年年初开始，张先生就在开始筹划融资的事。在见投资人前夕，平时不修边幅的张先生特地去理了发，抽出了一个星期的时间准备BP，由于和投资人的部分理念不相同，该公司的A轮融资还在进行当中。
目前的张先生，在一边开拓自身的营销渠道之余，一边接触投资人。尽管目前公司的发展需要资金的支援，但CEO张先生对Xtecher说：“如果要签‘对赌’，我宁愿不要这笔钱。”
“一种是跪着融资（签对赌），一种是站着融资（不签对赌）。我选择站着。”
张先生认为，投资人和公司之间，信任是首要条件。“你以为我不能帮你十倍、百倍地增长吗？肯定可以！既然信任我，干嘛还要签这种协议？”坚决的背后是张先生认为，对赌的签订很可能打乱公司的步伐，尤其是医疗类产品不能操之过急。
“产品质量牛逼，才是创业成功之道。”张先生对Xtecher表示，以签订对赌协议为代价，成功拿下一笔钱并不是他认为的成功，“我没见过公平的对赌协议，我基本看不上要签对赌协议的投资机构。”
然而，张先生内心也有矛盾之处，在他看来，的确有一些非医疗类的公司，忍一忍，签了对赌，拿到钱以后，挺一挺就过去了。
“大家都不容易”，张先生向Xtecher说。
此外，在2016年12月份，奥图科技CEO叶晨光在接受群访时，回答Xtecher说，对赌协议的签定确实给奥图的发展带来了一定的压力，至于对赌失败的条款，叶晨光则说不便透露。
角色
然而，对对赌协议感到两难的，不仅仅是创业者。
VC的普遍投资原则之一是：投资的目的就是投独角兽，找鲸鱼。
投资人都希望自己比市场快一步，走到尚未走向市场的领军人物身边守候，都希望在前方尚未看清之时把赌注压在黎明之前赶路的人，唯有如此才是胜算最大。
于是矛盾来了：一方面，要找鲸鱼、独角兽；另一方面，要向LP(财务投资者)负责。身在狭缝之中的投资人，要在尚未明朗的前夜，发现下一个闪耀的巨星很难。暴风之中，产生了对赌这把保护伞。
对赌的出现，通常由于三类原因：
第一类，是创业公司已到了PE阶段，在对现金流、收入有一定要求的情况下，需用对赌的方式投资来鞭策公司指标的达成。如果不能完成指标，投资人的股份估值要提高，手上股份要扩大。
第二类，是为了对抗无知带来的风险。国内部分基金的投资并不是基于对市场、行业、技术的充分理解、判断而进行的，部分的投资带有赌性，对自己并不信任，需要靠对赌的手段保证自己的收益。
第三类，项目的估值也是触发对赌协议的原因之一。很多时候，项目方觉得投资方估值低了，投资方觉得项目方高估了。通常此时，就会使用对赌协议来平衡风险。资方通常会对核心的KPI（销售额、净利润、用户增长、日活跃用户等）进行考核。如果在一定的期限内，项目方无法达到，资方则会降低估值。
成立于2015年的挚金资本，至今投资了23个项目，包括base、天使、Pre—A、A轮等阶段，其中有两个项目已经在新三板上市（一个准备转版，由新三板转创业版）。
在所投过的23个项目当中，CEO杨溢对Xtecher说：“只有极个别情况，我们才会使用对赌协议。”
杨溢有着多年美元基金的工作经验，她其实并不太愿意使用对赌条款，因为那并不是一个常见的条款。但其中的一个项目，双方存在着估值上的分歧，所以她谨慎地使用了对赌协议——在下一轮融资的时候，被投资公司应该达到多少估值，如果达不到的话，挚金资本将会对与其对赌的公司，进行估值上的调整。
42章经的创办人曲凯对Xtecher说：“谁都不希望对赌协议真的生效，一旦生效，说明大家都不想看到的情况发生了。投资机构能稍微减少些风险，但肯定不如不发生赚得多。”
行规与博弈
有商业的地方，永远都有博弈。
深圳某知名平衡车企业拒绝了小米的收购，即使此企业深知背靠小米，树大好乘凉——不愁销量，不愁渠道，还有雷军的名人效应的加持。
可几经思考后，此企业还是拒绝了小米的收购，原因是“小米太强势”——干预平衡车的材料（要求置换成便宜的材料，降低成本），甚至规定价格（售价为999人民币，不知道为何小米总喜欢后面带个9）。
商业的逐鹿，使得资本既可以与企业联姻，企业亦可以与资本拉锯、鏖战，双方都在博弈。
据一位在投资界浸淫多年的业内人士告诉Xtecher，他非常在乎创业者的视野和胸怀。“胸怀非常重要——不能太精于算计，跟股东、投资机构、客户、合作伙伴打很多小算盘。”
“很多高学历、履历非常光鲜的创业者，因为过于聪明，过于精英，反倒太精于算计，这样格局不够大。”
比如，部分创业者在融资成功后，会想方设法让自己的股权多一点，股权比例高一些。这时候，在创始人能够把控的小股东手里，用一些便宜但能把人家说服的方法，把股权收到自己手里面。而事实上，股权的回购，必须要征得投资机构的同意——投资机构有优先认购权。然而很多时候，这样的博弈投资机构见怪不怪，只要不太过分，一般就过去了。
此外，博弈还存在于很多地方，比如投资条款的商讨。
很多创业者不能理解，在部分投资条款的商讨上，投资方为什么会设定那么多自我保护、利好的条款？创业者普遍认为，既然是风险投资，应该要一起博一个大的未来收益。
“行规，这是行规。” 北极光高级投资经理张黎对Xtecher说。
“中国的风投都是从美国硅谷沿袭而来，一直以来都如此，而且很多保护性条款，并不代表投资机构主观意愿上就要实施保护性条款，而仅仅是出于系统上的法务管理，需要按照规章办事。如果双方都信任，肯定没问题。作为一个老牌的基金，一年投几十、上百个项目，对于风控来说，闸门一松，上百个项目失去保护，肯定是不行的。”
共识
在创业晦暗狭窄的路上，投资人无疑是一个个创业项目背后的掌灯人。所有投资人都希望自己所投的公司能够发展好，对赌条款实现才是真正的大败局。
张黎对Xtecher说：“北极光并不倡议用对赌来降低投资风险。对赌也保护不了投资款的安全性，一个公司真的做的不好了，你从他手里面又多抠一些比例，又怎么样呢？这个事情没太大意义！”
持有同样看法的，还有挚金资本、中经合资本、英诺资本、澳银资本。在对赌这点上，他们达成了一个共识——项目早期的时候，创业团队被对赌框住，会影响未来的发展。
早期的项目，投资的是拐点。
一旦在这个点上，给创业公司添加许多外部的因素（业绩、营利等指标），对创业公司很不公平，甚至会影响到未来更远大的商业远景。
中经合资本高级投资经理于晓峰认为，对赌在PE的阶段会比较常见，只有公司是进入了一个相对平稳的阶段，业务模式比较成熟才适用——这个阶段就是要靠业绩驱动完成上市，所以到了PE阶段，企业其实应该承担这样的责任。
赌还是不赌，这是一个问题
蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌，使蒙牛乳业“一睹成名”。
2003年，蒙牛乳业与摩根士丹利等三家国际投资机构签订对赌协议——2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层需向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外资方将以蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
蒙牛乳业对赌成功，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票，此后跟风者众多。
2005年1月，叱咤一时的上海永乐家电，与摩根士丹利、鼎晖投资签订对赌协议——如果永乐家电在2007年间，净利润高于7.5亿元人民币，投资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％。
遗憾的是，永乐未能完成目标，对赌失败，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。
赌或不赌，投资方和企业都需要怀揣着巨大的勇气承担结果。
寒冬之下，依旧有巨大的发展空间，寒冬给予了市场一次去伪存真的筛选机会，只有懂行的人，和企业一起砥砺前行的人，才能一起和企业迎来黎明的曙光；只有企业尊重资本，更好地运用资本，在凛冬下抱团取暖，才能渡过冬天，迎来枝繁叶茂的春天。