本文作者：云雷
体育大生意记者
2016年即将过去，光大体育基金作为主要进行PE投资的体育产业基金公司完成了新一轮的布局。近日，光大体育文化基金总裁兼首席合伙人、光大资本公司副总裁范南接受了体育大生意专访，谈到了匹克话题，更是就体育投资的经验分享了PE投资的难点与目前国内大部分体育公司的现状。
匹克是优质资源，不用叫卖就被几大证券公司瓜分
体育大生意：大型体育公司回归渐成趋势，光大体育基金为何选择投资匹克？投资逻辑是什么呢？您觉得定价高低如何？认购期间是否遭遇哄抢？匹克又为何选在此时回归？是否遇到困难？
范南：体育产业投资能投到有足够规模和利润的公司肯定是很重要的选择，国内体育产业公司里最成熟的板块是体育用品公司，而主要体育用品公司又都已上市了，这次匹克从香港回来，对投资人而言是个难得的机会。投资逻辑还有个重要点，如同国际上很多体育资源在耐克和阿迪手上一样，匹克作为中国在国际化程度方面最好的体育用品公司，掌握了世界篮球和网球等很多资源，回归后从用品向赛事等多元化发展的想象空间足够大。
从投资人角度看，体育公司的香港私有化价格和国内A股比肯定是有吸引力的。匹克的这个案子就不怎么需要在市场上卖，参与期间几大证券公司就直接把主要份额分掉了。至于匹克回归的时机，我个人看非常合适：不仅国内体育公司估值非常认可，而且第一个回归的匹克也将起到重要的定价和示范作用。从投资人角度看，匹克私有化目前为止非常顺利，如能够按照计划表执行完毕，肯定会是资本市场的一个代表性案例，目前进度也确实已经超过了其它的明星公司。
▼11月2日，匹克正式从港股退市
光大体育2015年完成11个项目布局，2016年主要做多基金共同发展
体育大生意：除匹克外，光大体育最近在市场上还有一些声音，从基金设立初期的一些投资项目，到最近的匹克私有化、设立国内首只体育PPP基金、以及和暴风一起收购MP&Silva、收购利物浦等，在具体运作中稍显神秘，对应在市场上一些业务，能否更深入地介绍一下光大体育的内部组织和业务布局吗？
范南：我们并不神秘啊，投资基金一般都会有自身的策略，只不过，有些能说，有些做好了才能说。我们的这支体育基金的管理公司有三方股东，作为光大证券直投公司的光大资本绝对控股，中国奥委会控股的华体集团和作为LP募集的利得财富作为另外两方股东共同参与管理，三大股东在体育基金的资金募集、项目筛选和基金运作方面很互补。投委会有5票，除了我以外，还包括光大资本的代总和覃总、华体集团的彭总和利得财富的杨总，一起战斗的同事按照项目数量包括嘉威、吴赛、陶靓和笑天等。
去年创建的基金首期已投完，对应国家体育总局11个产业分类各有代表项目投资，行业集中在健康管理、健身培训、电子竞技、体育赛事、体育用品、体育器械、体育新材料、体育建设、智能装备与互联网、体育表演和户外运动。目前基金平均已浮盈2-3倍，都在进行证券化准备。作为小股东，我们也很愿意配合已投资项目进行国内外产业的整合。
▼10月20日，光大体育基金管理公司与浙江昆仑控股集团共同发起设立我国首支大型体育产业PPP专项产业基金，基金首期规模为人民币100亿，左为范南
从今年中段开始，我们的触角从股权投资的一个点，转向多基金共同发展的一个面。我们的主要工作包括：首先，在体育地产的业务准备基础上发起体育PPP基金，目标针对体育基础设施和场馆；其次，在体育旅游等方面与几家上市公司确立了并购基金；第三，在已投资项目行业整合的基础上开始做国际并购。多角度发展的初衷比较简单：体育产业需要融合发展，需要各角度的借力以保证投资安全性。
您刚才提到匹克和体育PPP是我们参与的，MP&Silva和暴风案例是光大资本其他同事做的，我们没有参与。利物浦项目的情况我一点都不清楚。
体育PE可选择标的不够多，两个选择路径
体育大生意：光大体育既然作了这么多尝试，那么可否说说在这些业务中的主要难点有哪些？有什么您建议的应对点。
范南：做任何工作都不容易，体育产业投资说有多难谈不上，但确实需要我们尊重体育产业现有的客观规律，体育等于体验加培育，投资体育不能靠忽悠别人、自欺欺人或妄自菲薄。
从股权投资业务的PE角度看，主要难点可能在于可选择标的不够多。体育产业有多种统计口径，假如从赛事服务及版权、体育用品、健身与场馆、博彩和各类衍生品的四大分类看：
首先，赛事服务及版权在国内目前还没有多少大规模盈利的公司，传统大型赛事都是各地国企公司的一项任务，拆出来证券化难度太大，民营赛事服务刚开始，版权价格高了，但靠谱的买单人似乎还是政府，2B向2C还没那么快，作为互联网大佬们的新媒体公司可以买，但只买头部赛事或索性自己做。也就是说，这两年做国内体育赛事服务的公司平均成本增速高于收入增速。国际赛事IP买入到中国请地方政府买单或请大佬引流是个好主意，但这两年国际IP价格因为中国买家的竞争也明显高很多了。
▼跑步等大型赛事运营成本高
其次，体育用品公司主要可分为体育鞋服、健身器械、户外装备和智能装备等。不考虑波动性，大型、中型体育鞋服公司基本都已经上市了。健身器械由于政府招标的高门槛，国内可选龙头标的数量比较确定，在上一轮体育浪潮中都已经投完了。户外装备最近市场波动性较大。智能装备目前都还刚开始，是VC的天堂。
再次，从健身和场馆来看，老牌的有足够利润的可选公司数量也比较确定，但普遍存在的过往的财务基础和记账方式是投资人紧张点，新型的健身和培训比较强调轻资产、互联网和娱乐化，这仍然是VC而非PE的擅长。
最后，我国还不允许体育博彩，以体育游戏和体育数据的衍生品产业链也刚开始。总的来说，体育投资目前确实是做VC的机会大很多，做PE的找不到项目。针对做PE的建议点就两个：或者耐心等等一些不错的早期公司跑出来，可能会承担价格太高投不进去的风险；或者就从PE向VC转。
体育PPP关键在第二个P的社会体育运营方
范南：从体育PPP(注：Public-Private Partnership，政府与社会资本合作模式)业务看，主要难点可能在于第二个P的体育社会运营方是否真有能力把原属于公益性的体育基础设施管理成为有足够现金流的商业资产。
目前国内体育PPP中的第一个P需求旺盛，配套第二个P的资金也比较充足，但体育PPP业务不好做是不好找合适的社会运营方，体育场馆的运营要求较高，不仅需要体育运营，国际实践都显示也很需要文化演艺运营，能否卖出和巩固冠名权更看运营方长期的内功和管理。针对做PE的建议点也两个：需要适度用商业地产角度考虑体育PPP，体育场馆的全部公益化肯定不是出路；需要有组合型的社会运营方。
从体育的上市公司并购业务看，主要难点可能在于到底是不是真能装入上市公司，目前不少投资案例的肯定装入上市公司的说法，我个人看来是想法过于乐观，几方面理由：首先是价格，体育公司的一级市场价格99%超过了20倍PE实现价格倒挂。如果现金收购，体育公司大股东套现走人肯定不是上市公司大股东安全的方式；其次是业绩持续性的或有风险，不少体育公司尤其是赛事服务公司的收入每年绝大部分可能就是靠1-2单生意；其它的诸如地域、同业竞争、一刀切的监管政策等。针对此业务的建议我们也没考虑成熟，目前比较倾向于关联行业并购、控制价格、控制资产类型等操作想法。
▼如何把握好体育PPP的第二个P是个难点
从体育的国际并购业务看，主要难点相对于上述就明显更多，我们操作的谨慎性比较强，主要理由在于中国各行业的国际并购其实成功案例比重都不高。目前我们还是倾向于配合已投资公司的国际产业整合，希望投资的还是利润型公司并价格可控，可支持业务的早期的技术和IP公司也比较欢迎，在体育服务业和体育用品行业我们比欧美更关注台湾日本。
您刚才问我收购国际俱乐部的操作思路，实话说，我真没有想明白，国际俱乐部即使赚钱其实也是基本没有分回股东的，如果我是上市公司高管我理解，并购俱乐部可以并购账面利润并有很好的二级市场表现，如果我是房地产和互联网等大佬公司高管我也理解，因为体育的引流效果和价值附加职能基本最强的。但我只是有明确退出期限的PE基金工作人员，实话说我真没想清楚，买过来装入上市公司并退出难度太大，有机会我们可以多讨论。
和其它行业相比，3000万元年净利润的体育公司都不多
体育大生意：接着您刚才的问题，您提到了体育公司的投资价格，您觉得目前我国资本市场上的体育公司的估值到底贵不贵？
范南：体育公司目前的市场估值有回落，但确实不便宜，光大体育基金在投资时也很关注估值，为此也放弃了不少项目。我认真的想过这个问题，觉得体育公司的估值可以从以下三个方面讨论：
首先，目前体育公司PE确实高，但关键问题不是P（价格）太高，相对于中国文化行业和国际体育公司，拥有这么大市场的中国体育公司为什么不值几个亿？关键问题还是E（盈利）太少，对比其它文化子行业分析看：还在我国证券上市的额度制时期，代表地方政府的旅游公司上市多，2015年上市前十大旅游公司的平均收入是58.5亿，平均净利润是4.1亿；后来审批制下我国的出版行业进入上市潮，2015年上市前十大出版公司的平均收入是72.9亿，平均净利润是7.7亿；这几年我国电影电视行业上市比较踊跃，2015年上市前十大影视公司的平均收入是23.8亿，平均净利润是5.2亿。我国目前已上市的体育公司肯定远达不到这些数字，一级市场上超过3000万元净利润的体育公司还不多，这些导致了体育公司PE确实高。
▼相比文化娱乐产业，体育产业挣钱难
其次，市场上目前对于体育投资的概念其实还是多元的，估值体系自然更多元。我发现从事不同体育行业的人，讲的体育投资角度不完全一样：政府单位和体育局的体育投资很多表述其实是有公益和财政色彩的；互联网和房地产大佬公司描述的体育投资其实很多指的是引流效因；不少赛事活动中各品牌对体育投资的描述指的是赞助；媒体和文化等相关公司做的体育投资其实是业务合作，投资价格有合作收入预付的成分；当然还有为加强政企关系的体育投资；我们讲的体育投资则是如何能证券化。所以不同的说法导致了体育公司估值体系的“关公战秦琼”。
第三，也是最根本的，经济学上最基础的理论表明商品价格不仅由供求关系决定，流动性也将直接产生溢价，流动性的加强很重要的因子是被关注，换句话说，不少体育公司尽管没上市，但受关注程度远大于很多上市公司，因此体育公司的一级价格高于平均行业公司的二级市场价格是有些道理的，当然，体育公司的二级市场价格就更高。从业务实践看，我曾经认真问过不少著名的体育投资人，尽管在价格在市场预期等方面的观点不同，最后都可以总结为情怀，有情怀的投资的价格似乎就不低了。
体育版权公司上市有技术障碍，体育产业不能用纯商业产品和生意眼光来看
体育大生意：听了您的描述，你们如今再从投资上看体育产业的内涵，你们是否有更新的理解？
范南：首先，我们是没有资格来试图总结体育产业的内涵。举个不雅的例子，大体来看，整个市场对体育产业的理解还处于盲人摸象的阶段，不同行业出身的人路径依赖不同，对体育产业的理解重点也就不一样，比如媒体出身的人一定会强调赛事版权，用品公司出身的人一定会重视渠道，体育运动员出身的人一定会多表达结果和体验，互联网行业人会加强线上的变现，房地产和基础设施的会关注体育场馆。我们是比较关注体育公司未来证券化的路径和配合企业做大的模式。现在有些体育创业公司创始人很高兴地介绍新理念，但其实很多在体育圈里一直在使用，体育产业“老炮”的能力没有新进入者想得那么不及。
其次，体育产业不能用纯商业产品和生意眼光来看，这个行业里有相当程度的公共产品和准公共产品范围的存在，很多创业公司不能只看需求，认为什么都是蓝海，有些领域确实不能做生意，这和努力和情怀和认识多少人没关系。
再次，从过往看，体育产业全行业大致四个方向，有2B的，有2C的，有名义上是2C的实际上是2B的，有名义上是2B的实际是2C的。其中赛事服务和版权目前在我国还是个2B的生意；健身行业却一直是2C的生意；体育用品行业其实应该2C的，但目前包括鞋服和健身器械等行业排名前列的公司都更重视体育局体系成为2B；体育博彩和衍生品等应该是国家高度管制的2B生意，但由于各方面原因，实际形成比我们想像大得多的2C生意。从去年起，中国体育产业发展最有力的推动力我认为还是未来30年中国居民2B向2C的体育消费能力。
▼健身行业一直2C
体育大生意：您如何看待中超版权的价格，以及未来CBA的版权预期，有国内上市的可能性么？
范南：中超版权我们没有参与，未来CBA版权我肯定也参与不了。相关公司能否上市我也确实不了解细节，我们没有参与。总的来说，版权公司上市有不少技术障碍，主要体现的应该是收入的真实性和持续性能否符合我国证券市场的要求，我没有完全想清楚。
体育投资6点观察，未来在中国可能成功的三类体育公司
体育大生意：最后再直接问个更深入的问题，你们参与的体育各业务实施一年后的真实投资体会？
范南：首先，体育产业想赚钱，确实要重视头部效应，尤其体现在体育赛事上，不同的行业排名盈利性差异很大，赢家通吃在体育产业更明显。但各公司在把握所处子行业的头部效应所需要的成本是不可控的，换句话说，何时烧钱到位确实说不清楚。
其次，体育产业的大和小是相对而言的，像我们这样体育产业的财务投资人不能因为体育产业大就可投公司多，这个行业真能投资的国际巨头公司没有想像那么多和那么大，说体育产业很多人举例奥运会世界杯和美国五大联赛，但其实这些对财务投资人而言是没有机会投的。
再次，投资后感觉发展成功的体育公司未来是朝两个方向发展：或者专心做小而美的子行业标准制定者和供货商；或者投资团队可以专注在所属行业做相对整合，通过并购把公司做大。两种方式未来结果还需要检验。
第四，体育公司在中国资本市场上市的道路还任重道远，存在的难点不具体举例，但很需要如电影电视行业这样的市场榜样示范公司。
第五，投资体育对投资人而言是双刃剑，好处在于我们投资的项目不是估值起来了，就是业绩和估值都起来了；缺点在于不是每个体育公司业绩真那么容易做起来的。
▼光大资本成立文化体育投资基金视野广阔
第六，如果想把行业做大做强，数据能颠覆是行业发展最重要的路径，未来在我国可能会成功体育公司可能有三类：首先，有各自明确主业并和体育结合度高的大型综合性公司；其次，一些体育传统大佬公司在业务转型成功的同时，在体育产业比较擅长并购和整合子行业并熟练使用金融杠杆的体育公司；最后，能够专注和不过分追求规模拥有较高体育体验门槛的体育公司。
最后，体育公司的大股东团队一定要注意身体，注重体验和培育，体育创业不容易，不仅要做好自己，更要有一起推进推进行业的勇气，体育在过去是消遣是发泄，现在越来越成为生活的不可缺少的一部分，未来必将成为文化符号在中国能家族传承下去。