国债期货牛平行情值得期待

　　5月下旬以来国债期货市场表现的格外疲弱，与现券市场出现了较大的偏离。如果说降息之后市场出现一定的获利回吐是意料之中，但巨大的跌幅已经远远超出了获利回吐的范畴。从曲线形态上看，由于长端利率上行而短端利率下行，10年国债与1年国债的利差不断扩大，曲线极度陡峭化，这是否意味经济将快速回升，债市将走入熊市？

　　从近期公布的经济数据来看，部分出现改善，经济确实有企稳迹象。5月工业增加值小幅回升至6.1%，为连续第二个月回升，表明工业生产继续加快。但投资方面的数据仍未见底，固定资产投资增速下滑至11.4%，其中房地产(000736,咨询)开发投资增速下降至5.1%。从房地产销售情况来看，5月累计销售面积增速回升至-0.2%，有望由负转正，而销售的好转也带动开工增速跌幅收窄。未来若销售能够持续改善，房地产投资则有望止跌企稳。

　　5月社会融资规模1.2万亿，环比回升，但同比回落。其中，表内信贷超出预期，同比环比均上升。但新增信贷中票据融资较多，导致中长期贷款占比下降。表外融资方面，信托贷款继续萎缩，委托贷款与上月接近，而未贴现银行承兑汇票猛增。以上数据显示银行在扩张信用方面并不积极，而倾向于增加票据业务。直接融资方面，企业债券融资与非金融企业股票融资均与上月相差不大。以社会融资数据来看，信用扩张速度仍在缓慢下降，但5月M2增速却出现明显反弹。观察存款数据，可以发现5月新增人民币存款3.23万亿，大大超出历史平均水平，这可能与央行的某些货币政策操作有关（比如PSL）。目前仅凭M2增速回升并不宜对经济产生过分乐观的预期。

　　除了经济基本面以外，供给问题也一直为市场所担心。由于第二批地方债置换额度已经确定，供给方面的压力在较长时间内会持续存在。从消息公布后二级市场的利率债交易情况来看，利空影响并不算大。近期一级市场的发行情况也显示配置盘对于目前利率债的收益率水平是比较认可的。因此供给问题不是最大的利空因素。

　　货币政策方面，近日市场传出了央行有意向抬高短端利率，压低长端利率的消息。目前长端利率相对于短端利率而言过高，不利于社会融资成本的下降，确实有下降的必要。但抬高短端利率并不合适，如果资金利率走高，将再度打击市场预期，反而不利于长端利率的下降。此外，为了保证地方债顺利发行，也需要资金面维持一定的宽松状态。因此，我们倾向于认为短端利率难以再降，但并不具备太大的上行空间。

　　总体来看，当前的市场状态或许部分反映了对于经济回升的担忧，但就目前的经济数据而言，尚不足以转向看空。供给问题会有相应的货币政策针对化解。资金面虽不会更加宽松，但也不必过分担忧。密切关注货币政策的操作，若央行果真采取措施压低长端利率，那么牛平行情可期。短期市场心态较为脆弱，国债期货若遇到深跌可博反弹，但不追高。