80%归于失败？中国式对赌真相

　　有人说对赌是天使，他们会拿蒙牛和摩根士丹利的故事说事；也有人说对赌是魔鬼，太子奶前车之鉴仍历历在目。

　　极端的类比固然吸引眼球，却无法还原事实的真相。

　　「读懂新三板」研究了今年4月30日到8月14日挂牌或披露转让说明书的1712家公司，其中153家公司发生过250次对赌行为。

　　中国式对赌是怎么玩的？对赌的结局一定很好吗？创业者在对赌中应该注意什么？153家公司会告诉你答案。这是「读懂新三板」第二篇研报的由来，也可能是市面上第一份以海量数据为支撑的对赌报告。

　　另外，「读懂新三板」的第一篇研报《新三板赌徒榜来了！这41家公司为何如此疯狂》已于上周发布，您可以关注「读懂新三板」（微信公众号：ddxinsanban)，回复关键词“赌博”获取报告。

　　先快速浏览一下本报告的要点吧：

　　1、在登陆新三板之前，30%的对赌是新进投资人和公司对赌，这不符合股转系统的要求，在挂牌前必须清理；

　　2、250次对赌中，明确的双向对赌案例在个位数，占比极低，另外单年对赌占绝大多数。创业者应尽量考虑双向对赌，同时避免单年对赌；

　　3、新三板挂牌正成为对赌的主流选择。2015年63次对赌，24次赌挂牌新三板，占比38.09%；

　　4、250次对赌中有50次可以查到结果，其中40次失败，9次成功，还有1次未知，这意味着对赌失败率高达80%；

　　5、40次失败的对赌，明确表示投资机构获得赔偿的只有8次。这可能意味着大部分失败的对赌最终以不了了之结束。

　　以下为报告全文。

　　130%的对赌是和公司赌，及时清理！

　　1712家已登陆或拟登陆新三板的公司中，有153家公司在融资中引入了对赌，参与对赌比例8.94%。新三板公司在挂牌前获得外部投资的比例并不高，从这个角度看，8.94%不低。

　　对赌的本意是估值调整条款，本质上是“多退少补”，根据事后的业绩判断之前的融资定价，如果价格高了就退点给投资人，如果价格低了就再补点，其实就是期权。

　　当融资方和投资方在具体估值无法达成一致时，对赌是最好的催化剂。以灵汇技术为例，公司2013年7月做了两次增资，7月3日向员工持股平台增资，每股1.8元；9天之后向外部投资者增资，每股2.77元。估值之所以能在短时间内提升超过50%，主要原因是对赌，如果业绩不能达到承诺，会有现金和股权补偿。

　　A股市场对对赌的态度比较奇怪，一方面对以上市公司为标的的对赌比较排斥，因为担心对赌会影响标的公司的稳定性；另一方面，支持标的上市公司和被并购公司的对赌，因为可以保障标的公司的利益。

　　新三板对对赌相对开明，老股东和新投资人的对赌可以接受，但公司和新投资人的对赌需要清理。在250次对赌中，有75次包含和公司本身的对赌，占比30%，这些对赌在公司向股转公司提交转让说明书前都必须清理完毕，创业者在这方面需要予以注意。

　　269.6%的对赌赌业绩，双向对赌异常罕见

　　对赌无非赌四样：财务业绩、上市时间、企业行为、非财务业绩，主流的玩法是财务业绩和上市时间。

　　250次对赌中，明确提出赌业绩的共174次，占比69.6%（考虑到部分公司未有明确说明，实际比例应该超过这个数字）。业绩对赌主要是赌公司收入或净利润这两项指标。

　　在大象股份的对赌中，如果2015年度净利润未能达到8000万元，公司董事长陈德宏须以现金方式补足差额。

　　回购投资人股权比现金补足差额更为常见。艺能传媒的做法是，如果2015年、2016年、2017年扣除非经常性损益的净利润低于相应年度最低承诺业绩的80%，则要求实际控制人贺为以入股价加单利12%的利息回购投资人股权。

　　理论上，对赌应该是双向的，但是在我们观察的153次对赌中，明确的双向对赌案例在个位数，占比极低。从这个数据看，中国式对赌目前主要是保护投资人的工具，至少目前登陆新三板的这批公司，投资人比创业者更为强势。

　　精湛光电（832414.OC）的对赌中，如果公司实现2014年承诺业绩，且2015年增长15%以上，则公司股东锐境达、金晓鹏或上海锐合需要向公司支付增资补偿款。

　　优波科（831040.OC）的对赌中，如果公司2015年净利润超过450万元但未达到540万元，投资方需要将2015年度应收红利的10%赠予管理层；如果公司2015年净利润在540万元以上，投资方需要将2015年度应收红利的20%赠予管理层。

　　另外，还需要提醒创业者的是，250次对赌中单年对赌占绝大多数，这是对创业者很不利的，建议最好对赌总业绩，不要每年考核。

　　369.77%的对赌明确提上市目标，新三板正成为主流选择

　　250次对赌中有236次属于挂牌前对赌，其中有150次明确提到IPO或挂牌新三板，35次没有作出说明，这意味着69.77%的案例明确提出上市要求。

　　39次对赌明确认可新三板而不必IPO。其中2013年共28次对赌，3次赌挂牌新三板，占比10.71%；2014年59次对赌，12次赌挂牌新三板，占比20.34%；2015年63次对赌，24次赌挂牌新三板，占比38.09%。而在2012年之前的90次对赌中，没有一次赌挂牌新三板。显然，新三板市场已经为投资界接受，并正在成为中小微企业融资的主流阵地。

　　部分投资机构虽然认可新三板，但是对流动性和估值仍存一定疑虑。在中惠生物（833254.OC）、山水园林（831562.OC）的对赌中，投资机构会把实现做市交易列入要求；更有甚者，会要求公司挂牌三板后的退出价格达到一定条件，如华冠汽车、瑞雪海洋的对赌。

　　11次对赌要求公司先上新三板，但这只是跳板，公司后续必须在国内市场IPO；另有98次对赌在协议中未提及新三板，直接要求公司在国内IPO。

　　值得注意的是，只有宣爱智能、贝斯达两家公司的投资者明确认定如果公司去香港市场IPO算符合要求。

　　42012年之后，赌人品成为趋势

　　除了业绩对赌和上市时间对赌，企业行为对赌也比较常见。企业行为对赌本质上是对创业者“人品”的约束，主要包括团队的稳定性、竞业禁止、禁止利益输送等等。250次对赌中有42次企业行为对赌，其中发生在2012年之后的160次对赌中有37次涉及企业行为对赌，发生在2012年之前的90次对赌中有6次涉及企业行为对赌。

　　非财务业绩对赌比较罕见。中奥汇成（833351.OC）属于医疗器械行业，公司的对赌协议主要针对公司的镀膜技术产品，要求在一定时间内通过测试并投向市场；帜讯信息（833252.OC）的主营业务是研发、销售和运营面向企业的移动信息化软件、应用及服务，对赌协议要求截至2015年12月31日公司在网企业客户数量不低于3万家。

　　580%的对赌归于失败，之后是互相扯皮

　　对赌失败怎么办？赔偿。

　　赔偿主要有三种方式：回购股份、现金赔偿、股份赔偿。回购股份是最常见的模式，不管是业绩对赌还是上市时间对赌，回购股份都适用。

　　每个对赌协议的回购利率都不同。250次对赌中202次明确提出回购，其中90次没有披露回购利率水平，6次回购利率8%以下，95次回购利率在8%（含8%）和12%（含12%）之间，17次回购利率在12%以上。

　　神农股份（833372.OC）的对赌中，投资机构嘉鹏九鼎开出的回购利率是，如果公司未能按时提交上市材料或按时上市，回购利率是10%；如果出现实际控制人同业竞争、违法等情况，回购利率是20%。20%也是本研究所有样本中的最大值。

　　尽管无论从回购利率还是对赌其他条款看，投资人对创业者比较苛刻，但这并不代表投资人是赢家。

　　大部分公司并不愿意在转让说明书中披露对赌的结果，「读懂新三板」对此作了系统研究。153家公司都披露了2013年、2014年业绩，而通过比对业绩能够判断对赌结果的，至少涉及37家公司的50次对赌（注：不能判断的对赌，有的在2013年之前已经完成，有的需要2015年以及2015年之后的业绩才能判断）。

　　很遗憾，40次失败，9次成功，还有1次未知（未知的原因是对赌以公司2011年的业绩为基准，但此数据未公开披露）。根据这个数据，80%的业绩对赌是失败的。80%的对赌失败率，很可能和目前登陆新三板的公司的整体质素相关，如果不是对赌失败，公司可能已经在申请挂牌创业板或中小板；另外，过去两年的宏观经济形势也是重要因素。

　　多位投资机构人士告诉「读懂新三板」，80%的对赌失败率是否代表市场真实水平无法判断，但就其现实接触的案例来看，多数对赌是失败的。“其中一个重要原因是创始人往往比较乐观，业绩对赌标准往往脱离实际。”其中一位人士告诉「读懂新三板」。

　　而在这40次失败的对赌中，明确表示投资机构获得赔偿的只有8次。多位业内人士表示，对赌失败之后扯皮是常态，只有20%的失败对赌明确表示履行了契约还是让人大跌眼镜。

　　“当初签订的对赌协议未必完善，可能有扯皮的空间；法律流程复杂；有的创始人就是掏不起钱了；再加上真要闹起来往往两败俱伤。这些原因的客观存在，导致即便失败了，也很难完全按照协议执行下去。”一位投资机构人士告诉「读懂新三板」。

　　对赌失败后双方就赔偿无法达成一致，甚至出现过闹到法院的情况，在之前的司法实践中，曾有司法机关做出过对赌协议无效的判决。

　　那么，既然对赌失败率这么高，既然对赌失败了也未必认，投资人和创业者为什么还如此热衷对赌？

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