债券牛市仍在途中 短期波动加大

　　在去杠杆周期下，资金稳定是大概率事件。央行“双降”后虽然资金面再度宽松，但回购利率下调幅度低于预期，R007维持在2.25%左右。

　　资金面宽松，但利率下降幅度低于预期

　　在去杠杆周期下，资金稳定是大概率事件。央行“双降”后虽然资金面再度宽松，但回购利率下调幅度低于预期，R007维持在2.25%左右。

　　目前短端利率仍然处于历史偏高位置，具有回落需求。一方面，当前1年期国债利率在2.3%左右，与2010年年底和2012年7月接近，但以上两个时期的GDP增长率分别为10%和7.4%，显著高于当前的6.9%。另一方面，从正利率角度来看，7天资金利率也有回落需求。9月通胀率再次回落至1.6%，从数据来看，10月CPI进一步下行为大概率事件，全年通胀保持在2%以内几无悬念。因此货币利率回落至2%为合理事件。

　　如果资金利率下降至2%，曲线会以牛陡方式演进，10年国债利率将会在2.7%—2.8%。不过短期来看，资金面受制于债市高杠杆和汇率的约束，央行可能会以较慢的速度引导短端利率下行。

　　利率下行趋势仍在，短期波动加大

　　在获利盘影响下，10年国债利率在跌破3%之后快速回升，但中长期来看我们依然认为债市牛途未到终点，10年利率跌破2008年新低为大概率事件。整体看，利率下行趋势的逻辑并未发生变化。一方面，经济转型结构调整导致社会融资需求系统性降低，从而推动融资需求曲线持续下行。另一方面，稳增长货币政策基调未变，为了保持适度流动性，稳增长政策不断出台，从而推动资金供给曲线下移。融资需求曲线和资金供给曲线的下移最终推动了利率中枢下行。另外，资金利率有望再下台阶，从而带动利率曲线整体下移。整体来看，利率中长期下行趋势不变。

　　综上所述，去杠杆周期下，资金稳定是大概率事件，但“双降”后回购利率下降幅度低于预期，制约了长短利率下行空间。在债市高杠杆及汇率制约下，资金利率下行或较缓慢。近期宽信用政策力度不断增强，最新公布的PMI数据未再进一步恶化，经济是否继续下台阶需要后续数据验证。另外，现券市场交易盘获利止盈压力较大，市场短期波动风险增加。建议期债前期多单继续减仓，耐心等待低位加多机会，T1512关注98点支撑。

　　(责任编辑：DF150)