险资“举牌”的投资逻辑

　　□中银国际证券研究所所长 魏涛

　　近段时间以来，国内保险公司频频在资本市场举牌，引发了公众对保险投资“新模式”的兴趣。其实，“举牌”只是对上市公司投资比例较大，从而触发证券市场信息披露制度的一个表象，我们需要探讨的是现象背后的投资逻辑。

　　险资价值投资的优势

　　这种集中持股的模式并非国内保险公司首创，其最成功的范例便是由巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司。从1965年到2014年的50年中，伯克希尔每股净资产和股价的年均复合增长率分别达到了19.4%、21.6%，给股东带来了极为丰厚的回报。

　　与美国其他保险公司相比，伯克希尔的投资思路有着鲜明特点。首先，伯克希尔的资产配置以股票为主，2014年末其总投资资产中股票占比50%，而固定收益债券占比不足13%。其次，伯克希尔的股票持仓非常集中且持有期限长，2014年末其四大重仓股(富国银行、可口可乐、美国运通、IBM)占全部股票投资的59%，其中巴菲特对可口可乐、富国银行和美国运通的持股期限均已经超过了20年，呈现出明显的“集中持股、长期持有”的特点。

　　这种集中持股、长期持有的投资模式对国内的保险公司有着显而易见的益处。首先，举牌股票的投资期限较长，一定程度上可以缓解保险公司资产负债配置压力。传统的寿险公司负债久期长，传统险、分红险产品的久期普遍在10年以上。而放眼国内各类可投资资产，除了国债外，能够与寿险负债相匹配的长期资产非常匮乏，绝大部分可投资资产的久期在5年以内，保险公司在实现资产负债久期匹配方面面临很大的挑战。选取估值合理、质地优良的上市公司进行长期投资，分享公司成长带来的长期收益，不失为缓解资产负债配置压力的一个有益尝试。其次，举牌后保险公司持股比例提高，对被投资公司形成重大影响，从而可实现权益法记账，也可以避免因股价大幅波动给保险公司自身财务状况和偿付能力带来的影响。

　　长期来看，保险公司注重长期投资也有利于资本市场的健康发展。一方面，目前A股市场中，个人投资者占比较高，投资期限短，2015年上交所平均换手率超过400%，深交所平均换手率更是接近600%，是成熟市场的十倍之多。通过集中投资实现的是长期投资，与优质上市公司共同成长以分享成长收益，并将长期资金引入市场，有助于恢复资本市场的价值发现和资源配置功能。另一方面，保险公司举牌后，向被投资公司派驻董事，代表中小股东参与公司治理，也有助于改善国内上市公司的公司治理环境。

　　提升负债端质量

　　对上市公司“举牌”的长期投资模式符合保险公司的资产匹配需求，但同时也要注意控制风险。我们注意到，在伯克希尔模式中，高质量的保险业务是其能够实现长期投资的根基，也是其追随者往往忽视的一点。伯克希尔的三家产险和再保险公司均极为重视承保盈利，巴菲特对旗下保险公司提出的一个重要经营原则是“当不能收取合理的保费时，宁愿离开市场”。过去几十年中，伯克希尔的浮存金成本长期低于美国国债利率，高质量的保险业务为投资提供了极低成本的资金。而低杠杆(伯克希尔的财务杠杆不高于2.5倍)、低负债成本又为股东资产提供了充足的安全垫，保证在市场下跌时股东权益不受到损失。

　　因此，只有以高质量的保险业务做根基，保持适度的杠杆水平，再结合价值投资，才能够实现“举牌”模式的可持续和股东价值的最大化。在市场对保险公司“举牌”模式理解混淆的当下，监管机构也应当出台相适应的政策，这样既能鼓励保险机构长期投资，又能控制公司风险和市场风险，这对中国资本市场的发展是长远有利的。

　　虽然2015年保险业的整体投资收益率预计创近年新高，但是未来低利率的环境下，无论是传统的债券和定期存款，还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产，都难免产生收益率的下降；对于目前固定收益类投资占比在60%以上的行业来说，再投资的压力仍是不小的考验。

　　在这样的大环境下，权益类投资成为维护投资收益率稳定、保障利差的重要手段。我国保险投资还处于政策日益放开的时期，随着中国经济日益国际化及整体实力的不断提升，借鉴英、美等发达国家的经验，提高风险控制水平、提升风险偏好，权益类投资还有较大的上升空间。

　　股权投资作为保险长效资金支持经济发展的同时，具备“类固定收益”的属性，既可以保持稳定增值，又带来资金回报，还可能有经营属性的扩展，且在“偿二代”框架下更加节省资本消耗，在资产负债匹配的前提下成为较为理想的选择。

　　无论是纲领性的新“国十条”，还是保险投资基金、保险私募股权基金、保险创投基金，以及保险资金参与资产支持计划业务的相关规定，都不同程度地指出，保险长效资金在支持国家战略性项目、战略性新兴产业、现代物流、健康养老、能源资源、信息科技、绿色环保、中小微企业等领域的作用。中央经济工作会议精神和“十三五”规划建议，也旨在加强多层次资本市场投资功能，优化企业债务和股本结构，发展直接融资。

　　保险企业在时刻提醒自己为社会和居民提供风险保障的根本属性的前提下，在提供资金支持的同时，更有空间参与经营、分享被投资公司的成长，并提供保险服务，在长期资金和保险保障等方面发挥社会稳定器的作用，助力多层次资本市场建设。