中金梁红：人民币激荡之后 汇率政策如何利人利己？

　　开年两周，人民币汇率走势超预期震荡。第一周，央行大幅下调人民币中间价，在岸和离岸汇率双双重挫，在岸人民币一度跌破6.59关口，离岸人民币跌破6.72至离岸市场2009年建立以来最弱，两岸价差达到了史无前例的1600点。

　　此后，央行连续八天“咬死”6.56的中间价，连续七天将中间价较前日收盘价上调超百点。且在离岸市场出手力挫空头，离岸人民币汇率迅速拉升，两岸价差收窄至百点甚至倒挂。

　　人民币贬值与全球市场“开门黑”

　　人民币开年至今累计贬值1.4%，与此同时全球资本市场出现了“开门黑”的连锁反应。沪指累计下跌18.3%，深成指跌16.4%。美股经历史上最差开年，标普500指数和纳指分别下跌8.1%和10.4%。欧洲股市重挫，德国DAX指数跌11.2%。恒生指数跌10.9%，港元急贬跌破7.8水平，创逾四年低位。

　　韩国、印度、巴西等新兴市场均表现不佳。大宗商品也未能幸免，BDI不断刷新历史新低，美油布油双双跌破30美元/桶，开年至今跌幅超20%，铜、铁矿石等也均处跌势。

　　中金梁红称，人民币汇率的不确定性不是引发国际市场动荡的唯一原因，但它在已然脆弱的市场情绪下，进一步压制了风险偏好，无疑是重要的催化剂。

　　稳增长才是当务之急保持汇率稳定利人利己

　　汇率政策的不当操作会加剧贬值预期，可能引起外汇储备降幅扩大，甚至可能造成一些改革措施倒退。此前央行下调人民币中间价后，兴业王涵指出，市场对央行汇率政策的恐慌情绪上升，期权隐含波动率曲线在短端出现倒挂，显示市场认为央行再次成为汇率风险的主要来源。

　　央行开年首周放手人民币急贬，政策意图令人困惑且加深了市场恐慌情绪，部分地区出现购汇潮。央行在贬值后于在岸离岸市场均重拾干预措施，这种措施反复不仅抵消了前期调整效果，而且可能放大1月份外储降幅，更将对政策信誉造成损害。

　　市场的剧烈震荡和风险上升应引起决策者对汇率政策选择的再思考。在目前情形下，梁红认为仅有三种选择：

　　保持汇率稳定(“利人利己”)。中国已是世界第一大贸易体，通过贬值刺激出口的空间有限。经此番调整，人民币对美元和一篮子货币实际贬幅都不大。对中国，在外汇市场不成熟的情况下，“汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。对世界，在经济不稳、情绪脆弱的环境下，人民币波动抬高风险溢价，对全球、尤其新兴市场构成冲击，引发连锁反应，最终也会影响到中国自身。相反，若央行保持汇率稳定并一以贯之，那么贬值预期在一段时间后会自然消退，汇率稳定下来，干预成本亦会相应下降。随着经济形势好转、人民币支撑增强，汇率弹性扩大会迎来更好的契机。

　　一次性贬值(“损人可能利己”)。一次性贬到位可能会给国内外市场带来较大冲击，但有助于充分释放市场压力，使人民币在新汇率水平上企稳。当然，贬值空间不是无限的。根据我们测算，人民币对美元汇率或跌至6.87元/美元，即便超调，超出幅度也不会太大。

　　渐进式贬值(“损人也不利己”)。在渐进式贬值路径上，贬值预期自我实现，资本加速流出，政府不得不配合以资本管制措施，资金和制度成本巨大。与此同时，全球风险偏好受抑制，投资、消费等经济活动放缓，最终拖累世界和中国经济增长。最近对港币汇率制度的冲击在一定程度上也与人民币政策的这一倾向有关。

　　从成本收益分析，加强汇率稳定应是目前最佳的政策选择。在短期经历了两三轮调整后，市场对政策一致性或有不信任，贬值预期应比上一轮更难被打消，维稳成本升高。在此情形下，合理选择、加强沟通并果断执行显得尤为重要。

　　若操作不当，根据新兴市场国家经验，随着外储下降、市场信心动摇，最终被迫贬值，其贬幅和影响往往超出决策者当初的想象。稳增长才是当务之急，汇率政策不应成为新的主要风险因素。

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