稳定人民币汇率最终要靠改革-搜狐

　　新年的第一个交易日，人民币兑美元汇率下跌400多个基点，随后的十多个交易日里，在岸市场和离岸市场人民币连续走低。新年来的这一轮贬值最大幅度仅有1.7%，却成了中国股市和全球市场大幅动荡的重要因素之一。这是继去年“8·11汇改”之后，人民币汇率第二次成为全球市场不确定性的来源。

　　相对主要的浮动货币来说，人民币的波动性几乎是最低的，即便是在这场新兴国家货币贬值潮中，人民币兑美元贬值幅度也仅有1个多百分点，实在是微不足道，但和“8·11汇改”一样酿成“事故”，这里面既有外汇市场本身不成熟的原因，也有复杂的社会、文化背景原因。减少干预程度、增强汇率弹性是汇率市场化的内在要求、是大方向，但要减小其冲击，既要把握好改革时机，也要管理好市场预期，更要以改革重新树立人们对中国经济和社会发展的长期信心。

　　针对“8·11汇改”造成的意外市场冲击，本人曾在《如何避免再次出现贬值“事故”》一文中提出过三点建议：一是引导市场接受汇率不再是政策工具的现实；二是引导市场关注加权汇率；三是加强境内金融市场建设。

　　过去许多年，汇率事实上扮演着宏观政策工具的角色，一旦经济形势不好，人们本能地推测政府将贬值人民币以促进出口，现在这种心态发生了一定的变化，媒体上类似讨论少了很多。去年9月，中国领导人在访美时曾表示，反对货币竞争性贬值，也不会压低人民币汇率刺激出口。在这次贬值过程中，美国财政部长雅各布·卢、国际货币基金组织总裁拉加德提醒中国加强市场预期管理，并没有对人民币贬值本身提出批评，说明汇率工具论的时代确实已告终结了。作为全球第二大经济体和第一大贸易国，人民币汇率已经无法再像原来那样可以作为一项政策工具来运用，这一点应该在市场上形成更广泛的共识，这一共识有助于在一定程度上缓解贬值预期。

　　关于加权汇率，央行曾在去年12月专门发文，引导意味明显，但市场习惯一时难以改变，加之此次公布的加权汇率只有每周统计，没有提供高频数据，其影响力难以充分发挥。对从事真实贸易的人(如外贸部门)来说，接受加权汇率这一概念是很容易的，央行汇率指数发布后也确实对市场预期产生了一定的影响，但仍然有限。像中国这样贸易依存度非常高的国家，加权汇率确实非常重要，官方应该尽快推出实时加权汇率指数，并加强推广工作，让汇率指数的观念深入人心，普及这一概念，也有助于减小汇率市场化的冲击。

　　值得注意的是，虽然影响经常项目收支的是加权汇率，但目前推动人民币贬值的力量中有很大一部分是出于“避险”动机的金融交易或投机交易，而美元又是金融交易的主要对象，市场高度关注对美元汇率有其合理性。

　　当前，出于“避险”或投机因素看空人民币，有着复杂的心理基础：一是从中外物价对比看空人民币；二是从中外资产价格对比看空人民币；三是因对中国未来经济和社会发展信心不足而看空人民币。这三种心理因素近两三年越来越明显，在人民币走势平稳时，这些预期大多数不会成为真实交易，换汇并汇出境外的规模完全可控，因为从投资回报看，目前人民币资产相对多数外币仍然具有明显优势，所以看空的人不一定做空；而一旦人民币突发性走软，会加剧他们的恐慌，促使其加入换汇的行列，在预期自我实现之下，人民币压力陡然上升。在成熟外汇市场上，如此小幅的波动绝不会对股市产生特别大的影响，人民币汇率之所以有如此强的传导性，反映了这类预期的同方向性，即看空人民币与看空股市、楼市的心理机制相同，所以，能否稳定这种预期已成为能否稳定人民币的关键因素。

　　出于中国许多消费品价格高于国外的原因看空人民币有没有道理呢？我觉得基本没道理。因为人们用来比较的一般是可贸易商品，中国物价高的原因在于中国的间接税、物流成本、交易成本均明显高于国外，从出厂价角度考虑，两者应该基本没有差异，所以中国与外国之间终端消费价格差异并没有违背“一价定律”。现今贸易自由化是基本事实，在这种情况下，人民币购买力背离名义汇率从而证明汇率高估，进而有贬值压力，这个推理应该不能成立。

　　资产价格差异则与此不同。中国房价、股价等资产价格普遍高于国外，部分反映的是对中国经济前景好于外国的预期，但这不是全部，差异中的大部分很可能是资本不能自由流动的结果。如果人民币资本项下完全可兑换，前些年央行释放出来的大量流动性就有可能像日本那样部分或大部分流到了国外市场，国内资产泡沫就不会如此严重。也正因为此，一旦资本管制放松叠加境内资产泡沫破裂，人民币面临的压力无法回避，其压力大小取决于居民境内外资产重新配置的力度。特别值得注意的是，一线城市居民在全球范围内进行资产配置的意识强烈、渠道也比较多，一旦这些地区房地产泡沫破裂，对人民币的冲击可能会超出人们预期。如果这种情况发生，建立在利率平价理论上的汇率管理方法甚至都很难凑效，因为维持本币外币利差只能作用于那些低风险、高流动性资金，对于这种资产配置行为的影响不大。

　　总而言之，从基础收支(进出口、FDI)的角度看人民币确实没有贬值的基础，但如果视野仅限于此而忽视金融因素的影响，那就可能犯错。如果资本项目自由化趋势不变，境内居民资产重新配置真实发生，人民币中长期走势就会面临重大的不确定性。

　　在目前环境下，央行管理汇率时机选择和市场沟通稍有不当，就会造成金融市场剧烈动荡，此次汇率贬值幅度不大，但触发了大量的金融交易，给人得不偿失的感觉。要避免汇率再次成为市场不确定性之源，短期可以通过暂停汇率市场化进程，让汇率稳定下来(如承诺加权汇率的目标值)，向市场发出明确信号，进而稳定市场预期。同时，央行还要继续引导市场适应变化，引导市场重视汇率指数。但从根本上说，人民币未来要经得住风浪，前提是解决好国内经济中存在的急迫问题。通过有序释放房地产市场风险让经济软着陆，同时，通过真正有力度的改革措施，重新树立人们对中国经济和社会发展的中长期信心，唯有如此，人民币才能强起来，汇率管理也才能举重若轻，否则会适得其反，汇率市场化和人民币国际化二者将成为金融市场甚至整个经济的风险之源。

　　(责任编辑：DF155)