评央行或控制银行委外规模：严防去杠杆 债市需谨慎

　　2016年2月2日,援引彭博报道,央行可能将对银行委外规模进行控制,并可能控制债券投资的比例;此外,还有消息称,央行可能对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制,受此消息影响,债券市场出现明显调整,10年国开代表券利率上行达到15bp。今年以来,我们一直提示债市风险,如果央行控制委外政策落实,那么债市短期将面临去杠杆,调整可能在所难免,我们的主要观点是:严防去杠杆,债市需谨慎,上调10年国开债区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

　　1)央行或控制委外规模。2月2日,媒体报道央行将控制银行委外资金规模,对结构化产品的杠杆比例也可能进行限制,并控制债券投资比例,旨在降低杠杆风险,防止债市泡沫化。

　　2)委外加杠杆,增厚理财收益。当前银行理财收益率多在4%以上,而优质债券收益率不到4%,债券收益与理财成本普遍倒挂。银行委外投资可通过低成本(2%左右)回购融资加杠杆,进而实现超额收益。但从长期看,债券低收益与理财高成本倒挂不是常态,最终出路不是理财收益率下行,就是债券收益率上行,否则大量杠杆堆积在债市,将积累较高的流动性风险。

　　3)去杠杆有踩踏风险,提防短期阵痛。经济增速下滑、央行持续宽松共同推动了过去两年的债券大牛市,而银行理财的规模迅速扩张更是将债券利率“买”到历史低位。从银行理财角度看,如果委外受限,意味着债市加杠杆动力中断,而借鉴15年股灾经验,一旦出现强行去杠杆,债市短期需防范踩踏风险。另一方面,银行理财委外受限,资金从委外机构回到银行,即使银行再投资债市,债市整体杠杆率也降低,资产收益的下降将倒逼理财收益率下行,最终达到新的均衡。当前经济基本面下,利率中枢大幅走高可能性较低,但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

　　4)央行宽松预期下降。16年以来,面对外占流失和春节提现需求导致的资金面收紧,央行选择逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放,而降准降息连续落空。在美国加息和我国经济走弱背景下,人民币持续承压,央行面临汇率利率两难抉择,当前政策以稳汇率优先而利率难降,需降低全面宽松预期。

　　5)债市仍需谨慎。年初以来,我们一直提示债市风险,提出2.5%是今年10年国债利率的铁底,年内债市机会有限而风险极多,小心驶得万年船。流动性是债市走牛的关键,新增资金来自央行货币宽松,存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难,理财委外或受限,这意味着债券需求边际减少,而春节后包括地方债、基建债、国债和政金债在内的利率债供给将大幅扩容,供需趋于恶化,加上去杠杆或造成踩踏,债市面临调整压力不小。我们仍建议继续短久期策略,多看少动,上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

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