尽快引入人民币兑篮子汇率宽幅区间波动

　　人民币贬值不可怕，给定中国情况尚好的外汇市场基本面，人民币不具备大幅贬值空间。持续的人民币贬值预期才是宏观经济稳定的最大敌人，贬值预期不仅催动资本外流，还会对投资者信心、国内资产价格和货币政策独立性带来严重打击。贬值预期拖得越久，问题越大，甚至会引发货币危机和金融机。大量消耗外汇储备的市场干预和资本管制都不足以消除贬值预期，对人民币汇率形成机制的规则和透明度建设才是关键。我们比较了几种能够消除贬值预期的方案，最终建议尽快引入人民币兑篮子汇率的宽幅区间波动的新机制，新机制兼顾了浮动汇率和防止汇率超调。实施新机制需要必要的资本管制措施配合。

　　余永定，张斌，张明 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员

　　2015年8月11日汇改启动后，人民币贬值预期迅速升温，短期资本外流骤然增加。面对出乎预料的巨大贬值压力，出于对人民币汇率出现“断崖式”暴跌的担心，央行强力干预外汇市场的收盘价格，控制人民币兑美元汇率的日跌幅度。尽管央行的干预使人民币汇率保持了基本稳定，但人民币贬值的阴影始终挥之不去。2016年元旦之后，人民币兑美元中间价又连续下调，引起全球性的不安。如何在防止人民币过度贬值的同时，避免外汇储备的急剧下降，是2016年中国货币当局所面临的严重挑战。

　　汇率政策和汇率体制改革是高度技术性的工作。书斋研究者所能做的充其量不过是纸上谈兵。但鉴于汇率问题的重要性和急迫性，我们不揣冒昧，望方家和专业人士指正。

　　贬值不可怕

　　央行2015年8月11日之后的汇率管理，实际上与2005年7月21日人民币同美元脱钩以来的实践一脉相承。央行在理论上希望让市场供求决定人民币汇率，但在实践中则始终把汇率维稳作为汇率政策的突出目标。

　　当年，面对人民币的升值压力，央行通过对外汇市场的干预抑制人民币(名义汇率)升值。其实，影响出口竞争力和进口成本的汇率不是人民币兑美元双边汇率，而是人民币兑一篮子货币的贸易加权汇率。过去十年，尽管存在央行的干预，人民币贸易加权汇率的波幅与实施浮动汇率体制的其他货币的贸易加权汇率的波动还是不相上下。汇率维稳相较浮动汇率，难说哪个更能稳定对外贸易和资。更遑论汇率长期低估会导致严重的资源错配和国民福利损失。汇率频繁的短期双向波动会对贸易和投资造成影响。但是，一般而言，短期波动造成的汇率风险可以依靠市场上的各种金融工具规避。

　　现在，面对人民币的贬值压力，央行通过对外汇市场的干预抑制人民币贬值。如果说，当年汇率维稳是出于人民币升值对出口影响的担忧，那么现在当人民币出现贬值趋势的时候，央行的汇率维稳又是出于对什么的担忧呢?当货币出现贬值趋势时，货币当局往往担心下面四种情况。

　　其一，通货膨胀。货币贬值本身就会增加通胀压力。对那些面临信誉危机和严重通胀的货币当局，把本国货币与美元或者其低通胀国家的货币挂钩可能是抑制通货膨胀的最有效办法。这显然与中国当前的国情没太大联系。在通缩形势下，更不存在或绑定人民币兑美元的汇率以抑制通货膨胀的需要。

　　其二，货币错配导致的债务危机。绝大多数新兴市场国家不能从国外以本币借债(即所谓的“原罪”)，对外负债以外币计价，而资产则是本币，由此便带来了货币错配。一旦本币对外币严重贬值，以本币计价的债务负担就会大增，严重情况下甚至触发货币危机和金融危机。中国过去几年外币负债快速增长，近期对人民币贬值的主要担心之一也是加重企业债务负担。然而，实际情况可能不像人们想象得那么严重。首先，人民币升值预期转化为贬值预期的近一年时间以来，套利者已经开始大规模去外债，外债规模在快速下降，套利者同时也在采取措施规避人民币贬值带来的损失。其次，囤积外债赚取汇差和利差的交易在人民币升值期间大获其利，其盈利能覆盖或者部分覆盖人民币贬值带来的损失。

　　其三，货币错配导致银行危机。银行资产负债表上的货币错配和期限错配是导致亚洲金融危机进一步恶化的重要原因。但是，根据官方公布的统计数字，中国金融机构(包括银行)的外币负债对本币资产的比例依然很低。货币错配问题看来并不严重。当然，如果官方数字不可靠就又当别论了。

　　其四，防止主权债危机的爆发。中国基本上没有外币计价的主权债，这个问题根本不存在。

　　总之，就中国目前的宏观经济和国际收支状况来看，中国无需惧怕人民币贬值，正如当年无需惧怕人民币升值。

　　汇率维稳弊端重重

　　维稳不应该成为中国汇率政策的主要目标。汇率维稳存在一系列弊端，主要表现为以下三个方面。

　　其一，汇率维稳使货币政策独立性受到损害。当前，因产能过剩和有效需求不足，中国经济出现下滑趋势。为了实现6.5%左右的经济增长，在接下来的至少1-2年内，中国需要执行扩张性的财政政策，需要扩大国债发行来为财政赤字融资。为了刺激有效需求，为了压低国债收益率以支持扩张性财政政策，中国还需要保持宽松的货币政策。在美联储稳步加息的同时，中国的利率会进一步降低。在这种情况下，资本外流的趋势必然加剧、人民币贬值的压力必然上升。货币维稳意味着中国货币当局必须加大对汇市的干预。而这种干预必然导致基础货币的收缩和国内利率的上升。中国需要维持货币政策的独立性，央行又希望在实现人民币资本账户下可兑换的同时维持汇率的稳定，这样我们就遇到了一个典型的蒙代尔—弗莱明三难问题。

　　虽然货币当局可以通过公开市场业务或者其他措施来冲销汇率维稳所产生的货币紧缩效应，但难以拯救货币政策独立性。首先，即便冲销措施可以使货币当局实现其基础货币和短期利率目标，对外汇市场的持续干预导致本币资产贬值的预期的产生，而这种预期又会压缩国内广义货币供给。此即所谓的金融加速器机制。其次，货币当局的基础货币投放渠道和工具存在缺陷，在金融市场(尤其是债券市场)欠发达的国家更是如此。在被迫的、变动不居的基础货币投放压力下，货币当局不完美的基础货币投放渠道很难避免短期货币投放过多或者不足的问题。过大的基础货币投放压力和有限的货币投放渠道背景下，货币当局还可能因选择不当的货币投放渠道而导致资金利用效率下降，甚至货币当局的财务损失。此外，冲销政策不仅会导致资源配置的恶化、难以持久，在某些情况下，冲销政策还会直接使原来的维稳政策失效。

　　其二，汇率维稳的成本过高。在存在强烈升值预期的情况下，货币不升或慢升导致套汇、套利活动猖獗和外汇储备急剧上升。在存在强烈贬值预期的情况下，货币不贬或慢贬导致资本大量外流、外逃和外汇储备急剧下降。汇率贬值将提高资本外流、外逃的成本。而汇率维稳则使汇率丧失了调节资本流动的自动稳定器功能。

　　最近几个月以来，为干预外汇市场，央行已经消耗了数千亿美元。抑制汇率贬值的最直接成本就是外汇储备损失。短期资本外流是造成中国国际收支逆差和人民币贬值压力的主要原因。短期资本外流又主要体现在中国国际收支平衡表中贸易信贷、货币与存款和跨境贷款三个项目中的资产增加和负债减少。

　　当人民币处于升值状态或基本稳定时，货币当局的部分美元资产转换为部分居民的美元资产可以称为“藏汇于民”。但是，如果出于对人民币贬值的担心，居民抛售人民币、购买美元，而中央银行为了维持汇率稳定不得不抛售美元、购买人民币则不应被简单说成是“藏汇于民”。这里应该存在一个导致国民福利减少的风险和损失的重新分配问题。在人民币升值期间，由于汇率维稳(不肯让人民币迅速升值)，套利(carry trade)交易猖獗，许多大公司赚得盆满钵满。现在，由于预期人民币贬值和其他原因，这些公司已经开始把正常利润和套利利润汇到境外，人民币汇率维稳实际上是在方便其实现“胜利大逃亡”。大企业套利平仓(carry-trade unwinding)导致的外汇储备减少不能说是“藏汇于民”。资本外逃导致的外汇储备减少更不能说是“藏汇于民”。尽管得不到统计数字，但中国资本外逃严重的迹象在海外却不难寻觅。而汇率维稳意味着放弃了抑制资本外逃的重要市场手段，缓慢的贬值则为财产转移提供了足够的时间。

　　在汇率贬值期间，造成外汇储备减少的另一重要原因是投机者的卖空活动。非居民卖空者所得就是中国居民所失。如果离岸市场上的卖空活动导致外汇储备减少，则是“藏汇于非居民”。不仅如此，在人民币贬值和美元升值时期，央行出售美国国债以便获得干预外汇市场所需的美元也可能导致中国的投资损失。中国当年本不该积累超出合理需要的外汇储备，现在又让辛辛苦苦挣来的外汇迅速流失。应该有人算一算在这一增一减的过程中，中国国民福利遭受了多大损失?

　　在汇率贬值期间，除非借入货币的利率和其他成本足够高，否则卖空贬值货币的投机活动就不可避免。面对投机者的卖空，货币当局可以坚持不贬值。如果货币当局有足够的外汇储备坚持到最后，投机者就只能铩羽而归。但是，如果外汇储备不足，货币当局最终就不得不听任货币贬值，而投机者就将“饱食远飏”。受攻击国家在这种情况下的损失最大。在亚洲金融危机期间，泰国就遭受了这样的惨重损失。如果根据基本面货币应该贬值到某一水平，而货币当局采取了逐步贬值的政策，理论上，投机者就可以在汇率的每一次贬值中获利，积小利为大利。而货币当局则遭受相应损失。在实践中，投机者是否能够获利要取决于一些操作细节，特别是贬值货币的借贷成本。在亚洲金融危机期间，新加坡和香港地区之所以能避免遭受严重损失，其重要原因之一，就是两地都避免使本币国际化。由于人民币国际化和离岸人民币市场的发展，稳定人民币汇率的复杂性大大增加。我们无从知晓目前在岸和离岸卖空活动的规模，但可以相信，汇率维稳条件下，除非加强资本管制，否则随中美利差的缩小卖空活动就将越来越猖獗。总之，汇率维稳是以外汇储备减少为代价的，而外汇储备减少不能被简单视为“藏汇于民”。

　　其三，汇率维稳刺激资本外逃，打压国内资产价格。汇率维稳向市场传递出的信号是供求尚未出清，贬值预期也将因此持续不散，甚至阶段性放大。贬值预期(而不是贬值)是刺激资本外逃的最大动力，国内资产价格也会因此遭受打击。不仅是短期资本会加入这个游戏，长期资本为了保值增值的考虑，也会因为贬值预期而离开中国市场。近期已经有迹象显示具有中长期性质的投资开始离开中国市场。

　　其四，汇率维稳不利于经济结构调整。汇率是重要的资源配置价格杠杆，汇率维稳打断或者至少是延迟了汇率价格杠杆调节资源配置和经济结构的功能。

　　总之，无论是处于升值还是贬值压力下，如果汇率不能迅速反映市场的供求关系、长期偏离均衡水平，都将损害宏观经济稳定、导致资源配置恶化和国民福利损失、不利于经济结构调整。在人民币贬值预期强烈情况下，汇率维稳政策的危害可能更大。

　　当前汇率形成机制难解贬值预期

　　尽管2014年第1季度、2015年第1季度人民币出现过贬值，2015年8月11日汇改之前，外汇市场并不存在强烈的人民币贬值预期。但是8月11日以后，大多数市场人士预期人民币兑美元将会贬10%，不少人甚至认为人民币会贬值20%。汇率维稳重新成为央行汇率政策的主要目标。

　　2015年8月11日以来人民币汇率变动的轨迹显示，央行一直在同市场博弈。当市场人民币贬值预期强化、资本流出放大时，央行强化对外汇市场的干预，令人民币币值不贬反升。当市场的人民币贬值预期弱化、资本流出减少时，央行停止或弱化对市场干预，允许人民币小幅贬值。央行试图通过让市场屡屡“失算”，来“惩罚”人民币卖空者、“打击”以人民币贬值预期为基础的金融活动。央行目前的汇率政策被投行界人士形容为“偷偷贬值”，而中国目前的汇率制度则被归入“爬行钉住(美元)”。

　　人民币贬值压力可以直接来自经济基本面(或重大的外部冲击)，也可以来自政策。经济基本面的变化，如贸易顺差和长期投资顺差的减少会导致外汇市场美元供给的减少，从而形成人民币贬值压力。给定经济基本面，政策取向也会显著影响外汇市场，比如资本自由流动和资本管制两种政策框架下货币贬值的压力不可同日而语。自由浮动汇率体制下贬值压力会随时释放，而汇率维稳政策下贬值压力则会积累。央行的汇率政策可以影响市场对汇率的预期，而通过对预期的影响又可以影响汇率本身。到目前为止，人民币汇率的波动，很大程度上是由市场对央行汇率政策的猜测决定的。

　　2015年8月11日以后，货币当局采取了渐进贬值的策略。2015年8-10月资本流出严重，汇率压力大的时候，货币当局大量抛售外汇稳住了人民币。11月份资本流出缓和一些，货币当局顺应市场供求关系，人民币小幅贬值。当市场看到央行容忍人民币贬值的时候，资本流出再次加剧，贬值压力再次放大。这种渐进贬值的管理办法带来两个影响。其一，其他条件不变，贬值本身有助于释放贬值预期。其二，央行“停停、走走”不断地干预市场，也是在告诉市场:人民币贬值压力没有充分释放，一次干预之后，央行还会“放水”，人民币还会进一步贬值。越来越多的投资者由于害怕“踏空”而加入卖出人民币资产的行列。预期贬值的这股力量如果大于预期的释放，贬值压力不会因为过去已经积累的贬值而消除，反而是阶段性地愈演愈烈。这即是我们今天看到的，人民币贬值预期不会因为已经贬值了3%~5%而缓解，反而是愈演愈烈，因为央行的干预传递出了一个非常大的信号:市场还没有出清，贬值还会继续。

　　人民币渐进升值期间所面临的即是这种情景:尽管人民币持续渐进升值多年，但是升值本身不足以化解升值压力，市场还是相信由于央行的干预人民币没有充分升值。当时的汇率形成机制本身不仅不能化解升值压力，反而是传递出强劲的尚未充分升值预期，直到外部经济环境有了剧烈变化，人民币升值预期才开始分化和逆转。

　　央行虽然在相当长时期内还有能力把汇率维持在它希望维持的水平上，因而能够控制市场的短期预期，但却不能控制市场对人民币贬值的中、长期预期。如果在未来一两年内基本面没有好转，人民币贬值预期就将继续存在。在听到越来越多的“好故事”之前，无论央行如何干预外汇市场、控制汇率的变动方向和幅度，市场上人民币贬值的长期预期都不会变化。一有风吹草动，或央行一旦放松干预，资本外流和外逃就会增加、人民币就会掉头贬值。在这种情况下，央行的“爬行钉住”最终是否能够使人民币汇率平安着陆，最重要的条件是中国是否有足够的外汇储备。

　　中国的外汇储备规模(截至2015年11月底为3.44万亿美元)远远超过传统的充足度规模。然而，近年来出现了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新标准。对固定汇率国家而言，这一比率应该达到10%~20%。中国的M2余额达到137.40万亿人民币。如果按照人民币兑美元汇率1︰6.45计算，则对中国而言，比较充足的外汇储备规模应该为2.13万亿~4.26万亿美元。这就意味着，如果人民币继续钉住美元汇率，与此同时中国政府继续放开资本账户，则目前中国的外汇储备未必够用。

　　国际清算银行(BIS)的数据显示，当前外国银行对中国各类实体的债权约为8000亿美元，中国各类实体发行的海外债券未清偿余额约为4500亿美元。我们的估算表明，通过香港地区流入内地的套利资金规模约为4000亿美元。上述三类资金加起来合计1.65万亿美元。截至2015年第3季度末，中国的外商直接投资(FDI)存量约为2.85万亿美元。如果未来短期套利资金大举外流、FDI大举汇出留存收益乃至本金，以及国内储蓄加大海外多元化投资步伐，则中国当前3.44万亿美元外汇储备也未必非常充足。最后需要指出的是，中国大部分外汇储备投资于发达国家长期国债。由于干预外汇市场需要美元现金，如果中国央行集中出售发达国家长期国债来筹集美元现金，中国依然持有的发达国家长期国债的市场价值可能会明显下跌。从这一角度来看，目前中国央行可以拿出来干预外汇市场的外汇储备(特别是美元)，可能小于3.44万亿美元的规模。

　　由于中国可用于干预外汇市场的外汇储备可能少于我们的想象，由于中国经济正面临去库存、去产能、处理不良债权和培育新增长引擎的艰巨挑战，经济触底反弹还有待时日。即便不考虑外汇储备损耗的福利含义，如果在未来一两年内中国经济基本面相对美国经济进一步恶化，市场的人民币贬值预期继续存在，外汇储备依然以每年4000~5000亿美元的速度下降，央行的汇率维稳政策是否可以持续就令人担忧了。中国应该接受2015年6月干预股市的经验教训，不要贸然入市抛出美元、买进人民币。这种干预的最大受益者是获利平仓的投机者。如果外汇储备消耗殆尽之时，人民币汇率依然显著高于市场认定的合理汇率水平，一场货币危机就真的会发生了。

　　人民币兑篮子汇率宽幅区间波动

　　解决汇率稳定和外储保持之间矛盾的最简单的解决办法是央行放弃对外汇市场的干预，让市场供求决定人民币汇率。央行停止干预后，市场供求双方自动找到让市场出清的人民币价位，这个价位上人民币的升值预期和贬值预期两股力量对等，人民币汇率就可以实现央行长期追求的双向波动。

　　这种方案的最大问题是短期内人民币可能会急剧、大幅度贬值。因此，必须首先考虑:如果央行不干预，人民币汇率的下降的幅度究竟有多大?目前为止，离岸的远期汇率表明市场预期人民币在两年内会贬值6%左右。但是，一些市场人士表示，如果央行停止干预，人民币会贬值20%~25%。

　　但也有理由相信，由于中国经济的基本面不支持人民币贬值，人民币的贬值幅度不会过大。在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况:作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20%~25%!

　　一国货币的大幅度贬值是否会在该国触发一场危机取决于该国的基本面。即便人民币贬值20%~25%，也很难设想这会在中国引发一场危机。例如，在1997年年中到1998年初，新加坡元贬值20%，但新加坡并未出现金融危机。相反，凡是迟迟不肯放弃固定汇率的国家或地区——中国和中国香港特区除外——几乎最终都在耗尽外汇储备之后陷入了危机。近年来，世界各国货币大幅度贬值的事例比比皆是，危机可以导致货币大幅度贬值，但并没有哪个国家因货币贬值而陷入危机。市场人士对人民币大幅度波动的主要担心，是中国企业外债。正如我们已经指出的，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。

　　尽管自由浮动汇率有种种优点，由于金融市场的极度复杂性，由于市场参与者的“动物精神”，由于一系列非经济因素的存在，市场可能出现恐慌性反应从而造成过度超调。为了以防万一，我们可以暂时把汇率的自由浮动放一放，而引入人民币汇率宽幅波动的新汇率制度。

　　宽幅波动的汇率制度又可分为不同类型。第一种宽幅波动方案的主要内容是钉住一篮子货币，同时设定宽幅汇率波动区间。例如，以当前人民币篮子汇率水平作为中心汇率，定值为100，未来±7.5%以内市场自己定，触及上下限自动转化为钉住篮子货币。央行保持调整中心汇率的权利，但是调整不应过于频繁。

　　人民币兑篮子汇率±7.5%波幅的选择有一定的任意性。人民币的篮子汇率中间汇率应该没有严重偏离基本面水平。选择7.5%的波幅主要基于以下两方面考虑。其一，波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的作用。其二，波幅太大，可能带来严重的汇率超调，对实体经济带来过度冲击。

　　这个方案中，没有日中间价和日波幅。在波幅区间以内，人民币兑美元的汇率变动取决市场供求；在触及波幅上下限时，人民币兑美元的汇率取决于美元兑货币篮子中的其他货币的汇率变动，人民币兑美元可能升值也可能贬值。如果货币当局具有足够的市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离基本面水平，那么市场汇率会在波幅区间内波动。即便是面临较大的贬值或升值压力，由于有着货币当局的公信力保障——而这种公信力的保障是有充足的外汇储备，汇率将在贴近上下限附近小幅波动。这个方案可以克服“爬行钉住”的一些缺陷，特别是避免打一场外汇储备的消耗战。

　　但是，如果货币当局公信力不足，波幅空间得不到市场认可，就很可能招致投机者对波幅限制的冲击。此时，货币当局就不得不打一场保卫人民币的消耗战。为了避免这种情况的发生，可以考虑一种稍有不同的钉住一篮子货币制度:即货币当局只公布一篮子货币中心汇率，但不公布篮子汇率的波幅。此时，货币当局内定的波幅应该足够宽，以确保内定的底线决不会失守。这种安排的好处是，由于市场不知道货币当局所能容忍的贬值幅度，市场预期可能发生分化，在触及底线之前，汇率就已经趋于稳定。这种安排应该可以降低货币当局投入一场只能胜利不能失败的决战的机会。退一步讲，在这种安排下，即便已经触及底线，做空力量也已经成为强弩之末。央行守住汇率底线所需弹药会少很多，即便给3.5万亿美元的外汇储备打上很大的折扣，央行的弹药也足以守住人民币汇率底线。与当前汇率维稳做法相比其优点是:其一，贬值压力得到较大释放，投机人民币贬值的风险增加；其二，外汇储备的消耗得到最大限度的降低；其三，稳定的篮子汇率有利于稳定对外贸易；其四，随时会因为市场环境变化自发转为双向浮动的人民币汇率形成机制。

　　相对于完全自由浮动汇率体制，人民币兑篮子汇率宽幅波动是个折衷方案。在这个汇率制度下，特别是在波动幅度不够宽的情况下，货币政策的独立性依然会受到一定限制，外汇储备可能还会动用。但这个方案避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。随着波动幅度的放宽，这个方案与自由浮动方案的区别将归于消失。

　　汇率形成机制的市场化改革在初期会导致人民币的贬值，在短期内贬值的幅度也可能比较大。这种贬值可能会在国际资本市场上引起一定的动荡。因而，中国必须努力争取国际社会的理解与合作。

　　资本管制不可缺

　　最后，需要强调的是，无论采取什么汇率政策和建立什么汇率制度，在当前中国都应该加强资本管制以防范金融风险的逐渐积累和突然爆发。2015年以来的一系列事件都已经充分证明，中国还不具备充分开放资本项目和实现人民币可兑换的条件。

　　近年来，国际范围内关于金融周期的研究正在迅速涌现。金融周期理论认为，即使一国实施完全浮动的汇率制度，该国也只能实现短期利率的独立性，而长期利率的波动将依然与储备货币发行国(美国)的长期利率变动高度一致。基于这一认识，法国经济学家海伦·瑞(Helene Rey)指出，事实上一国只能在资本流动管制与货币政策独立性之间二者择其一。前不久，国际货币基金组织(IMF)首席经济学家莫里斯·奥伯斯法尔德(Maurice Obstfeld)指出，一国政府在金融全球化背景下面临新的金融三难选择:金融资源动员能力、金融开放与金融安全。

　　我们认为，无论下一阶段央行是维持当前的汇率维稳政策，还是实施我们所建议的篮子汇率宽幅区间波动，为了避免因外汇储备枯竭或汇率超调引起的金融风险的突然爆发，中国都必须加强对资本跨境流动的管制。中国在亚洲金融危机期间的经验证明，资本管制是遏制资本外流和外逃的最有效、最经济的手段。资本管制越是有效，汇率改革的空间就越大，为使人民币稳定所需要的贬值幅度就越小，外汇储备的消耗就越少。

　　如果压力测试证明，无论中国采取什么货币政策和建立什么汇率机制，中国都难以遏制资本外流和外逃，那么，资本管制就成了唯一的出路。最近，中国央行似乎正在默默地强化资本管制，这无疑是令人宽慰的新动向。在推出新的汇率体制之前，应该尽可能堵塞资本管制的漏洞。

　　小结

　　汇率的市场化改革是中国经济体制改革中的一个关键枢纽点，也是协调宏观经济政策、维持宏观经济稳定的关键要素之一。无论是处于升值还是贬值压力下，汇率不能迅速反映市场的供求关系，都将导致资源配置的恶化、国民福利的损失和宏观经济的不稳定。在人民币贬值预期强烈情况下，汇率维稳政策不仅代价过高而且不可持续。

　　8月13日后央行实际放弃汇改的决定，使人民币汇率形成机制改革陷入僵局。对于我们这些8月11日汇改的支持者来说，这种结果无疑是令人失望的。中国已经花费了数千亿美元的外汇储备。这些外汇储备来之不易，不是用“藏汇于民”这样的说辞就可以轻轻带过的。“爬行钉住”缺乏可持续性。如果人民币贬值压力持续时间过长，一旦货币当局的干预能力开始受到市场严重质疑，中国就有可能发生一场货币危机和金融危机。

　　我们希望央行能够在总结经验教训的基础上及早恢复以汇率市场决定为目标的汇率改革。作为一种过渡形式，我们建议尽快引入人民币篮子汇率宽幅波动。最后，需要强调的是，无论采取什么汇率政策和建立什么汇率制度，加强资本管制都是必不可少的条件。