新华社：不要误读人民币即期汇率波动

　　【新华社：不要误读汇率波动】节后人民币一改节前颓势，虽然目前还看不出有任何高歌猛进的迹象，但至少给了人民币空头一记重击。近日不少在企业做财务的朋友询问现在市场究竟是人民币多头占优还是空头占优，因为他们看到很多文章以境内外人民币同步升值为论据，认为人民币空头已经退却。果真如此的话，财务总监们就要慎重盘算一下自己的结售汇时机了，万一出手晚了，这一波行情可能就错过了。（新华网）

　　节后人民币一改节前颓势，虽然目前还看不出有任何高歌猛进的迹象，但至少给了人民币空头一记重击。近日不少在企业做财务的朋友询问现在市场究竟是人民币多头占优还是空头占优，因为他们看到很多文章以境内外人民币同步升值为论据，认为人民币空头已经退却。果真如此的话，财务总监们就要慎重盘算一下自己的结售汇时机了，万一出手晚了，这一波行情可能就错过了。

　　首先强调一下，从几天之内的即期汇率走势来判断市场是多头占优还是空头占优是非常不严谨的。简单讲就是：升值并不意味着市场看好人民币，贬值也不一定意味着市场看跌人民币。

　　这里面主要有两个原因：

　　一是在岸人民币市场是一个实盘为主的市场，影响市场走势的大额交易不一定带有强烈的主观情绪因素。

　　在我国，商业银行主要进行的是代客交易，即代理企业和居民个人进行有实需背景的外汇交易。虽然看上去每天银行间市场机构与机构之间的交易很频繁，但如果没有企业和个人的实际需求，国内金融机构真正出于低买高卖的投机动机自主进行的交易较少，因此市场走势和交易员们自身的判断关系并不密切，和企业以及个人客户对汇率走势的主观预期关系较大。

　　但由于企业和个人客户的外汇交易需要实需背景，这使得很多交易虽然能够严重影响汇率走势，但是交易的发起却不一定建立在客户对未来人民币升贬值有倾向性判断的基础之上。简单说就是：很多交易与市场情绪无关。

　　举例而言，在一个实盘交易为主的市场上，经常会有一些大企业必须在某些交易日进行结售汇操作，以满足其企业运营的客观需求，这时外汇市场很容易因这一笔较大的交易需求而打破此前的均衡状态，即期汇率随即进行迅速调整。所以虽然有时人民币突然升值，但可能仅仅是恰好有一家或几家较大的出口企业必须当天进行大额结汇而已，和市场的多空情绪并无必然联系。

　　再举一个例子，在人民币单边升值阶段，国内企业借了大量的海外贷款，而且在国内结汇后并未采用远期购汇合约等衍生金融工具对冲未来偿还贷款时的汇率风险。在人民币结束单边升值行情之后，所有未进行风险对冲的外币贷款均面临巨大的汇率风险，这时很多企业会选择提前偿还贷款，这就会立即导致大量资本项目下的境内购汇行为，从而给人民币施加贬值压力。

　　但是这种贬值压力并非一定源自人民币的贬值预期，因为这些购汇还贷的企业即使认为将来人民币不一定继续贬值，而是双向波动，甚至可能继续升值，他们也不敢继续持有美元贷款负债。因为在双向波动格局下，企业无法确保将来贷款到期时汇率水平一定是有利于自己的，所以保留巨大的汇率风险敞口是很不理智的。

　　有人可能会问，这时企业可以签署远期购汇(售汇)合约锁定未来的偿债成本呀。的确如此，但问题是很多企业当初借外币贷款就是看中了人民币与外币的“利差”以及人民币的“升值”前景，试图赚取“利差+汇差”的双重收益，这是一种典型的投机行为。

　　如果现在他们签署远期购汇合约锁定偿债成本，由于人民币利率高，美元的远期价格是升值的，而且升值的幅度完全会抵消掉人民币的利差优势，所以一旦签署远期购汇合约，他们就无利可图了。对此不熟悉的朋友可以复习一下大学本科国际金融课程里面的“利率平价理论”，一看就会明白的。既然无利可图，自然是提前偿还贷款比较简单快捷。

　　简单讲，企业因偿还海外贷款所导致的大规模购汇行为，虽然可能导致人民币即期汇率贬值，但却不能说明企业认为人民币一定会大幅贬值。只要他们认为人民币升值趋势中止就足以导致这种集中购汇行为。所以升值未必意味着人民币多头情绪主导市场，贬值也未必意味着人民币空头情绪主导市场。

　　二是必须考虑央行调控市场情绪的因素。

　　央行既是外汇市场的监管者也是市场交易的参与者，在有央行参与的情况下，汇率的涨跌是否代表多空情绪的变化就更加难以判断了。

　　首先强调一点，在有管理的浮动汇率制度下，央行对市场进行干预是有法理依据的，也是很正常的行为，不值得大惊小怪。在央行入市的情况下，即使一个月内每一天结售汇都是逆差，人民币照样可以升值；反过来也一样，即使每一天结售汇都是顺差，人民币照样可以贬值。

　　春节之后，央行对人民币投机势力的口头警告趋于严厉，希望抑制贬值预期的态度十分明显，这是节后人民币升值不可忽视的原因。但扣除央行因素之外，市场总体情绪究竟是多头占优还是空头占优就很难讲了。

　　总体而言，仅凭节后人民币升值是不能得出人民币空头退却的结论的。笔者在前期文章中曾经指出，只有银行代客结售汇持续恢复顺差，才能得出人民币多头情绪重新主导市场的结论，其他的指标可能都不靠谱儿。

　　考虑到我国对外贸易顺差较大的国情，如果银行代客结售汇仅是小幅顺差，比如每月几十亿美元，仍然不能得出多头情绪主导市场的结论，只能说空头情绪明显降温。只有银行代客结售汇持续数月维持100亿美元以上的顺差规模，我们才能得出贬值预期消退的结论。

　　审视一下周三和周四的开盘价和收盘价，似乎情况仍然不是很乐观。在岸市场周三、周四的开盘价分别为6.5300和6.5227，分别高出中间价63和75个基点；收盘价分别为6.5259和6.5176(下午4点30分)，分别超出中间价22和24个基点。

　　虽然还没有具体的交易数据，但根据历史经验，这种全天交易基本在中间价上方进行的情况一般意味着银行体系结售汇总体呈逆差状态，因此现在我们还不能对后市的发展过于乐观。

　　与贬值预期的战斗是一场持久战，现在应该说仅仅是序幕开启，但只要央行的态度足够坚决，笔者还是相信取得成功并不难，预计人民币年内难有大的贬值空间。

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