中国房地产债券经久不衰的真正原因？

　　中国房地产债券经久不衰的真正原因？

　　传统上，亚洲高收益债券不是为胆小者准备的投资品种。然而近年出现一种新常态；投资任何一种债券都带来巨大回报。这是全球主要央行实行极端宽松政策的后果之一；这些政策让市场充斥着流动性，从而降低了人们对风险的感知。

　　然而，去年这一切都改变了。石油和大宗商品价格大幅下跌，加上美国高收益债券基金赎回，导致高收益债券市场的流动性出现重大洗牌。这一新现实有利于一种区别对待的投资战略：中国房地产行业高收益债券的价格涨幅达到20%，即便其他市场板块（比如印度发行人和中国工业企业）遭遇个位数下降。

　　这种明显分化或许令人意外。公所周知，去年，全亚洲的金属、采矿和能源行业承受了巨大的痛苦，但中国房地产行业也受困于不少问题——从库存过剩到开发商佳兆业(KaisaGroup)违约。

　　这一奇怪分化的原因在于，在往往不透明的亚洲高收益债券市场，命运仅仅在一定程度上是由基本面因素决定的。

　　投资者需要考虑的不仅是违约风险的变动，还有债券的供需状况。要了解高收益债券市场，一个良好起点是记住：与股票不同，投资者主要关心的是下行风险防护，而不是发行人的利润。

　　最重要的不是一家公司能否赚到利润，而是我们能否确定发行人将会避免违约，因为收益率上升无法弥补违约造成的本金损失。换言之，我们担心的是玻璃杯中的水能否保持半满状态，而不是杯子会不会装满水。

　　这意味着，对高收益债券的分析通常针对个别公司，而不针对具体行业或国家，因为关键是对每家具体公司的违约可能性进行风险定价。

　　从根本上讲，这个问题可以归结为一家债券发行人能否获得新融资。在投资者需求旺盛、流动性充沛的行业，一家陷入困境的公司通常能够恢复过来。但是，如果流动性支持被抽掉或不太可能存在，由于违约可能性大幅增加，债券价格可能会迅速下跌。

　　亚洲规模最大的中国离岸债券市场，是证明债券流动性波动可能对行情发挥重要作用的很好例子。去年，佳兆业集团违约之后市场情绪产生巨大波动，引发了有关政府开始撤销对开发商隐形支持的担忧。但结果那起违约被证明是孤立事件。

　　其中的主要原因包括如下事实，在2014年和2015年发行债券（这意味着未来三至五年内不必偿还本金）之后，中国房地产企业资本充足。另一个关键原因在于，在中断6年后，国内债券市场重新对房地产开发商开放了。

　　这提振了房地产行业，因为开发商可在国内融入成本更低的资金，增强其信用状况。这还有助于开发商更好地匹配债务和营收（因为两者都是人民币）。

　　一个次要的影响是，中国开发商在国内融资270亿美元的同时，还停止发行、甚至赎回了部分离岸债券。这导致离岸债券供应趋紧，帮助推高了价格。房地产行业还受益于资金流入，因为其相对安全的避风港地位吸引了形形色色的投资者。

　　从国内来看，在去年夏季中国股市大跌之后，寻求防御性敞口的投资者转投债券。另一方面，传统亚洲高收益债券投资者也在追逐中国房地产企业的债券，因为大宗商品下跌导致几乎其他所有行业都面临困境。

　　综合上述各种因素，随着离岸供应逐渐减少和新资金流入，中国开发商受益于一个流动性“甜蜜点”。中国房地产行业受宠的另一个原因在于，在亚洲高收益债券市场，它的境况好于其他国家开发商和行业。

　　在亚洲其他地区，高收益债券发行方主要集中在东南亚、澳大利亚和印度的矿业、能源和房地产行业。在这些行业，未曾受到大宗商品价格暴跌和本币贬值伤害的企业非常少。

　　2016年的前景被困难加剧和流动性趋紧的阴云所笼罩，因为投资者对再融资的兴趣变得极端挑剔。随着违约的增多，很大一部分亚洲高收益债券的流动性状况更有可能在市场下行时加剧跌势。到目前为止，中国房地产开发商保持着领跑者地位。

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