叶檀:杠杆加出一身冷汗 未来五年A股慢牛

　　未来五年,A股市场将只会有结构性慢牛行情。<br/> 货币政策是中性的。政府工作报告提出2016年是稳健的货币政策灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右,社会融资规模余额增长13%左右。要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具,保持流动性合理充裕,疏通传导机制,降低融资成本,加强对实体经济特别是小微企业、“三农”等支持。<br/> 值得关注的是,今年首次明确社会融资余额增长目标为13%,与M2的目标一致。M2增速目标较去年的12%重新提高到13%。<br/> 中金报告认为,这并不一定意味着鼓励货币更快增长。一方面去年证金等因素推动M2升高,另外表外转表内,外币转本币等趋势性因素也使得在融资需求没有增加的情况下,部分社融转化为M2。置换类地方政府债的发行也某种程度上会推高M2。考虑表外转表内,外币转本币和置换类地方债发行等因素,即使今年M2还是增长13%,也不意味着通胀压力将上升,更多是一个融资结构的变化。<br/> 由于2015年M1与M2之差逐渐上升,使股市出现了一个回暖过程,但到2015年中去杠杆后,A股在强有力托市下进入震荡区间。未来货币政策将是中性的,如果没有央行在利率与货币发行量上的鼎力支持,要人为制造一个远高于上市公司赢利能力的牛市是不可能的。<br/> 无论是房产还是股市加杠杆,都让人“加”出了一头冷汗。因此,整个“十三五”会不会加杠杆都是个未知数,除非金融监管结构得到调整,有确凿的案例证明中国的金融交易得到了规范。<br/> 此次政府工作报告中,再提“加紧金融监管扎紧制度笼子,整顿规范金融秩序,严厉打击金融诈骗、非法集资和证券期货领域的违法犯罪活动,坚决守住不发生系统性区域性风险的底线”。那些在场外市场、互联网领域受到诈骗的投资者恐怕只能通过法律渠道维权,政府守住的是不发生区域性系统性风险。<br/> 从上述货币政策看,无法得出一个货币牛市的结论。M1、M2是稳健的,稍有上升也是为了稳定实体经济,杠杆将进入监管之网,在经济转型期间,无法重现去年6月前的牛市。<br/> 政府工作报告对于股票市场的用词非常“吝啬”,表示要“推进股票、市场改革和法治化建设,促进多层次资本市场健康发展,提高直接融资比重。适时启动‘深港通’”。<br/> 在报告中没有提到注册制,但股票与债券在直接融资中的重要地位不容置疑,未来股票与债券的比例将进一步提升,事实上,中国近两年的股票与债券市场融资数量都是全球领先的。<br/> 根据中国央行公布的数据,2015年我国债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元,同比增长87.5%,增速较上年同期上升55.2%。发行利率大幅下滑,2015年12月,质押式回购加权平均利率为1.95%,较去年同期下降154个基点;同业拆借加权平均利率为1.97%,较去年同期下降152个基点。股票市场的融资同样有将近一倍的增幅。<br/> 未来数年为了消化产能过剩,并购重组还将大规模发生,融资量不会减少,加上杠杆受到控制,注册制改革还将推进,因此未来五年股票市场将震荡中出现局部的结构性牛市。