国信证券:以市场化、法治化推动中国资本市场健康稳定发展

　　以市场化、法治化推动中国资本市场健康稳定发展

　　国信证券（002736）股份有限公司

　　3月12日下午，在梅地亚中心“三会”记者会上，证监会主席刘士余就注册制、救市措施退出、熔断机制等市场热点问题进行了回答；从市场改革和市场维稳两个方面，对未来监管思路和相应措施进行了阐述。

　　刘主席的发言体现了监管层坚定改革的决心，明确了中国资本市场的发展必须坚持“市场化、法治化”这一根本方向。在这一方向指引下未来将会继续坚持推进市场化改革，这是党中央、国务院关于中国资本市场长期健康发展顶层设计下的一个重大任务；但在坚定改革的同时，发言强调了资本市场的改革制度重构要立足国情，不会盲目推进。市场化的股票交易，发行制度以及投资者权益保护制度等制度的完善与实践，是投资者信心的重要来源。用一句话来形容刘主席发言的作用，可谓“统一改革思想，坚定市场信心”，闻之令市场人士精神振奋。除此之外，结合券商的业务开展，我们还可以从刘主席的发言中获取以下五个方面的指引：

　　一、需创造配套条件推进注册制改革

　　(一)注册制是资本市场长期健康发展的顶层设计，必须推进。注册制是中国资本市场长期健康发展的重大任务，是十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》重要内容，也是“十三五”规划的内容。所以，将注册制作为资本市场长期健康发展顶层设计大的方向，从政府到市场主体，认识是统一的，需要坚定不移的予以推进。

　　(二)注册制是不可以单兵突进的。注册制的前提是健全的多层次资本市场以及完善的法制环境：1.我国实施注册制的第一个前提是健全的多层次资本市场。现阶段，我国的多层次资本市场已经初见雏形，已经建立起了包括A股市场、新三板市场、区域股权交易市场在内的股票市场，银行间市场和交易所市场在内的债券市场，股指期货、国债期货、股指期权在内的金融衍生品市场。但是，我国多层次资本市场并未成熟，股票市场波动较大，投资者结构不合理；债券市场中银行间市场和交易所市场没有有机整合，多头监管的情况比较突出；衍生品市场规模和交易品种较少，市场不活跃。多层次市场的健全还有待建立完善。2.我国实施注册制的第二个前提是完善的法制环境。这也不是朝夕之功，《证券法》的修订就需要较长的时间。《证券法》修订案经过了两年的起草，于2015年4月21日进行了一审。一年过去了，何时进行二审并没有明确。二审过后，还要进行三审。三审过后才能交付表决。因此，在各方对证券市场发展还有较大分歧的情况下，《证券法》修订案的立法进程不可能在短时间完成。注册制的实施还需要在信息披露制度，退市制度，投资者保护制度，监管制度等方面制定一系列的配套措施。这些配套措施的制定也不可能在短时间内完成。因此，可以做出这样一个判断：为注册制创造条件需要一个较长的时间；注册制能否推出需要要结合那时的法制环境和市场环境。

　　(三)我国将要实施的注册制将带有明显的“中国特色”。以往我们对注册制的理解是监管机构对上市公司的注册信息只进行“形式审查”，不进行实质性审查。但这个理解是有偏差的。美国是实施注册制的代表性国家，但是在美国的股票发行制度里面并不是只有形式性审查，也有实质性审查的部分。如为了预防欺诈和非法交易行为，控制投资风险，美国部分州会对发行公司的盈利、销售额等设立发行条件，进行实质审核。刘主席非常清楚的表明“注册制必须秉承保护投资者合法权益的真诚理念，对发行人披露内容进行严格的真实性审查”。因此，实质性审查将是我国的注册制的重要内容。我国注册制实质性审查可以完善的地方在于审查的机构有可能下放到交易所，审查的流程更加透明，审查的时限会有界定。归根结底，实质性审查并不是核准制和注册制的主要区分标准；注册制改革的核心在于充分发挥市场机制在股票发行上市过程中的决定作用。

　　二、健全完善多层次资本市场依然是监管部门下一阶段的核心工作

　　刘主席在回答关于注册制改革的问题时指出：“注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。我们得认真全面地理解党的十八届三中全会的《决定》，《决定》提出健全多层次资本市场体系，推进注册制改革，多渠道推动股权融资等等。”这几项改革不是孤立的、独立的，甚至割裂的选项，这些内容是相互递进的关系。把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。

　　刘主席关于多层次资本市场的表述，一方面可以看做是对注册制改革等重大制度改革所需条件的补充解读，另一方面也再一次对中国资本市场监管部门的工作重点明确了思路，即健全完善多层次资本市场。尽管在表述中，完善的多层次资本市场仅仅是作为完成注册制改革的必要条件被提出，但是结合十八届三中全会《决定》和第十二届政府工作报告的相关表述可以看出，多层次资本市场的健全完善才是下一阶段包括资本市场建设的根本目标。

　　最直接的原因就在于多层次市场不完善已经成为制约多项改革政策出台的重要制约条件，这一点从刘主席的表述中就可以看出来。在实践中，我国资本市场的主要上市、融资、增发等活动依然在主板市场完成。尽管截止2016年3月11日，新三板挂牌企业数量已经达到5990家，远超主板市场的2823家，但2015年全年新三板的融资规模仅为1213亿元，同时，日均成交额仅5亿元，这与主板市场的全年融资额14055.78亿元、日均交易动辄数千亿的规模相比，这表明新三板等其他层次资本市场还远远不能承担起分流主板市场压力、分散资本市场风险的责任。因此，尽管从表面上看注册制改革仅仅只是针对主板市场，但考虑到资本市场的各类压力重心都集中在主板，注册制改革的政策风险将对整个市场具有决定性影响。因此，即使抛开《证券法》修订等程序上的障碍，仅仅是系统巨大的系统性风险隐患也足以阻止注册制改革的快速到来。

　　因此，未来证监会的工作重心必将继续围绕健全完善多层次资本市场进行，而其中的核心思路也将是尽快通过完善新三板、科创板以及其他地方股权融资交易市场，降低我国资本市场对主板的依赖性，分流主板市场的系统性风险压力，优化主板的企业结构和行业结构，降低注册制等重大制度创新政策推出的风险成本和机会成本。其工作重点将可能围绕以下几个核心举措展开：一是完善新三板的分层机制。尽管从政策安排上，新三板的分层机制将于2016年5月份实施，但是政策的市场效果依然有待检验，特别是新三板与主板市场的对接、新三板与科创板等其他融资市场的联系等问题，依然需要重点关注。二是完善新三板的融资交易功能，充实新三板市场的资本市场属性，特别是提升市场交易活跃度，真正发挥市场的价值发现功能。

　　三、政府稳定措施是应对市场失灵的必要手段

　　对于“救市”措施各方评价、“救市”措施何时退出特别是中证金何时退出问题，刘主席说，面对市场完全失灵、连续失灵的情景时，政府必须果断出手，维持市场稳定。在市场完全进入自我修复和自我发展状态之后才能逐步退出维稳措施。目前中证金退出为时尚早。

　　纵观海内外资本市场的发展实践，出现市场严重失灵是资本市场发展过程中无法避免的客观存在，即使是成熟的发达国家的资本市场也是如此。当资本市场出现完全失灵或连续失灵的情景时，政府出手稳定市场是司空见惯，而且非常必要。从近的来看，2008年9月，美国次级贷款危机集中爆发，美国股市大幅下跌，2008年9月-12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%。对此，美国联邦政府紧急救市，提供紧急流动性、接管两房、实施量化宽松政策。在联邦政府的积极救助下，市场恐慌情绪开始缓解，美国股市2009年3月起触底反弹，之后连续创出新高。在美国股市走牛的同时，美国经济逐步回暖，成为率先走出金融危机影响的国家。从远的来看，1929年10月28，美国股市迎来黑色星期二，道指下跌13%，接着两日股市连续下跌。由于奉行不干预的自由主义经济政策，当时美国政府没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施，结果股市迎来雪崩。股灾后美国经济陷入大萧条。

　　从我国资本市场的实际来看，由于我国资本市场发展还不成熟(包括不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度)，市场严重失灵的情景更是不可避免。因此，在市场出现异常波动或连续失灵时，政府稳定措施是非常必要的。2015年6月15日到7月8日，上证综指在17个交易日内下跌32%，造成市场较大面积的恐慌，市场的流动性几尽枯竭，系统性的金融风险一触即发。对此，政府果断出手对市场失灵的状况进行强力干预(包括央行降准降息、证券公司出资投资蓝筹股ETF、融资融券展期、汇金增持、中证金增资扩股、大幅提升QFII额度、中金所按委托量差异化收取交易费用、IPO暂停、交易所调降交易结算费用等)，及时稳定了市场，避免系统性风险的爆发，为修复市场、建设市场、发展市场赢得了宝贵时间。

　　同时，在市场出现异常波动或连续失灵时，政府稳定措施必须及时，出手要快、要重。只有这样才能在市场出现异常状况时，迅速稳定局面，避免风险的蔓延和系统性风险爆发。对于政府稳定措施谁来出手、怎么出手等问题，从海内外稳定市场的实践来看，主要包括建立常态透明的沟通机制，理性引导投资者，稳定市场预期；直接向市场投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO；降低交易税费；引导受政府影响的资金直接入市，包括汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等；打击做空投机，提高做空成本；鼓励上市公司回购股票；推进资本市场改革，增强信心。

　　政府稳定措施是应对市场严重失灵的特殊措施，在市场已经完全进入自我修复和自我发展状态之后必然要逐步退出，让市场在资源配置中发挥决定性作用，提升整个经济体的经济效率。从退出的顺序来看，那些非常规的机制性措施必然要先退出。目前，市场已经重启IPO，以恢复市场的融资功能。然而，虽然市场估值水平已经下移、泡沫有所挤出、市场恐慌情绪业已缓解，但是，市场信心的修复却任重而道远，其中成交量是最为明显的体现。2016年以来，市场成交持续萎缩，2016年3月11日，沪深两市成交仅3041亿元，成交量已经创下2014年底以来正常交易日的新低。因此，一些政府的稳定措施必须继续实施。如果在市场尚未完全进入自我发展状态而贸然退出上万亿维稳资金，对于以散户为主的A股市场来说，极有可能引发市场的羊群效应，导致市场恐慌性抛售，再次引发股灾。因此，维稳资金退出还为时尚早，只有待市场完全进入自我发展的正常状态才会考虑退出。

　　四、改善投资者结构是促进资本市场成熟的关键

　　刘主席在回答熔断机制等制度设计问题时指出，“研究论证实施熔断机制的根本出发点是为了防止股市巨幅波动，为了更好地保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益”。“但是在实施的时候可能对中国资本市场的主体结构考虑欠周”，“单从投资者结构角度来讲，我们是中小投资者占绝对主体的市场体系，这一点在世界上是不多见的”。

　　我国证券市场基本是以散户作为主导的市场，机构投资者发展缓慢。2011年至2015年间，个人投资者持股市值占流通股比重分别为73.3%、72.98%、77.02%、78.41%和83.55%。根据中登公司2016年1月统计月报，A股流通市值在50万以下的投资者数占比超过95%。总体上看，个人投资者持仓占流通市值比重呈上升趋势。

　　美国在1950年散户持股比例高达90%以上，随着美国股票市场的发展，机构投资者的优势越来越明显，使得美国散户愿意将资金交给机构管理，其他方面，如税收、复杂的交易机制和管理制度、法案保护力度等，使散户直接参与股市的动机减弱。2014年美国三大类机构(投资基金、保险公司、养老基金)投资者投资股票的总市值高达19.48万亿美元，占股票总市值的81%；同期中国三大类机构投资者仅拥有总市值的12%，充分表明美国是以机构投资者为主的股市，而中国式以散户为主的股市。

　　在价值投资理念没占据市场主流的市场环境下，机构投资者行为异化，也呈现散户化的特征。这种散户化特征极大地影响了证券市场的稳定性。从2016年熔断机制实施的效果就可以看出，“实施熔断机制的根本出发点是为了防止股市巨幅波动，但是这个制度推出以后，客观上造成了助跌的效果”，损害了投资者利益。

　　虽然过去二十多年A股制度建设不断完善，参与主体更加成熟，市场参与主体的结构也开始出现变化：公募基金、保险、券商、社保基金、QFII和私募这六大机构逐渐成长为A股的主要机构投资者，但A股中小散户占主导地位的投资者结构仍然未改善，投资者结构依然呈现结构失衡化，规模小型化，投资散户化的问题，这是阻碍我国资本市场健康发展的重要因素之一。

　　从中长期看，为了给中国经济供给侧改革乃至中国经济的长期增长提供持续不断的资本动力，监管层也应当采取措施，增强对长期投资的吸引力，提高机构投资者占比，减少市场投机性。

　　刘主席指出，“在不断扩大开放的全球化环境当中，资本市场的制度安排重构要吸取世界上其他国家好的做法、成功的经验，但是每一项改革必须牢牢地立足中国国情”。我们认为，改善A股的投资者结构需要：一是培养具有长期投资理念的投资机构，比如养老金、保险资金、海外长期投资基金等。推进长期稳定资金进入资本市场的比例逐步提高。长期资金不仅对资本市场，同时对中国经济转型都有极重要的意义。二是要大力发展机构投资者，必须更多的从机构投资者的角度，考虑监管制度、市场基础制度的建设，满足机构投资者的需求。三是强化机构投资者自身的自律行为，避免机构投资者行为散户化，起到错误引导的影响。只有在机构投资者多到一定程度时，才能改变整个市场的投资理念，使价值投资理念树立起来。

　　五、市场监管要遵循依法、从严、全面的原则

　　刘主席回答救市问题的时候，提到资本市场发展会收敛在中国资本市场的发展必须坚持市场化、法治化这一根本方向上，是不能动摇的，与之相应的政府的职能也是不能动摇的，那就是维护资本市场的公开、公平、公正。这再次印证了他在两会前夕在担任新职后首次公开发声提出的依法监管，从严监管，全面监管思路。3月5日，证监会新任主席刘主席到访湖南团驻地参加全团第二次全体会议，审议政府工作报告，会议开始前，刘主席表示，“新主席的首要任务就是监管，依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施，加强监管本身就是保护投资者的合法权益。”

　　依法监管，从严监管，全面监管这一监管思路的提出背景首先当然是去年股市异常波动暴露出的监管漏洞、监管制度不适应问题的需求，比如针对监管的重点职能之一的违法违规行为的监管，去年股市资金流向和金融产品创新就呈现典型的跨体系流动特点，交易工具呈现新型化、程序化、跨界化等特点，这都超出了原本证券、银行、保险分业监管的边界，监管机构难以把握资金的流向，在对不正当证券交易行为监管的立法上，存在一定的滞后性，也很难预判风险点。另外，更是与他过去的工作背景有关。18年央行工作经历里，刘主席分管过多个央行核心部门及重要事务，包括金融稳定局、金融市场司、条法司、支付司和部级协调等。他同时也是金融危机、央行分拆、金融机构重组、国有银行改革、农村金融改革、互联网金融兴起等诸项重要金融改革实践的亲历者，在金融监管、风险防范方面积累了丰富的经验。

　　因此，未来加强监管呈现必然趋势，具体的监管方向将围绕依法监管、从严监管、全面监管展开：一是在监管改革定位方面，在未来的监管定位中，其核心可能会回到恢复资本市场的本质功能上来，资本市场的制度安排也可能逐步从“政府导向型”向“市场导向型”方向转变，为投资者提供公平、公正、公开的市场环境，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度。二是在资本市场法律制度体系建设方面，将完善包括《证券法》在内的相关法律、法规，以切实维护资本市场稳定，保护投资者利益。三是在执行方面，从严法规制度执行，切实执行法规制度，严厉打击各类违法违规行为，尤其是投资者适当性管理、上市公司信息披露、多部门联合惩戒机制建设方面将是重点。

　　刘主席此次发言针对市场普遍关注的热点问题均给出了明确的回答，有利于形成明确市场预期。近期国内宏观环境出现了一些企稳改善的迹象，汇率、海外波动等因素也阶段性趋于稳定。而此次发言包含了我国资本市场长期、短期发展，治标、治本的问题，也给了市场投资者一颗定心丸，有助于稳定市场预期。

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