评论:打破刚性兑付是债市成长的必经阶段

　　近期，债务违约现象频频发生。4月11日，中国铁路物资股份有限公司债务融资工具暂停交易，引起了市场忧虑。尽管存量债券市场并没有太大波动，但受此影响，4月以来的银行间债市取消或推迟发行的短融、中票等已有30只左右，涉及规模接近300亿元。此前的3月，取消和推迟发行的债券数量为64只。

　　长期以来，中国债券市场，尤其是地方政府融资平台与国企的债券一直是刚性兑付。但是，最近，东北特钢、中铁物资、广西有色等国有背景的公司债券发生了违约，打破了“刚兑信仰”。现在，违约的债券发行企业已经覆盖民营企业、外商独资企业、中央国有企业和地方国有企业。事实上，去年中国信用债市场就曾先后出现各种违约现象，但不像今年这么密集。

　　一个新的背景是，中央政府希望打破刚兑现状，鼓励通过市场化的方式处理债务问题，而不是继续遵循刚性兑付、隐性担保等潜规则。这有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为，有利于市场长远发展。今年以来，为了实现供给侧结构性改革，中央政府寄望于更严格地执行《破产法》，通过市场化以及法治的方式解决僵尸企业以及其他资不抵债的国企。

　　长期以来，刚性兑付导致市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，错误地抬高了无风险收益率的水平，也让整个市场失去风险判断的能力而积累风险。比如，目前就出现了评级高的债券违约而评级低的却没有违约的现象，说明评级体系错乱。容忍更多违约事件的暴露，显示了中国政府积极地将金融体系向更为市场化方向推进以及建立风险信用定价的决心。当然，目前中央与地方政府也没有更多的能力为国有企业的信用兜底。

　　大量的违约现象出现，也会导致整个市场信用风险提升，尤其是市场还没有适应这种所谓市场化的环境。投资机构以及评级机构在刚兑背景下长期缺乏实际的研究与投入，现在一时难以提升风险鉴别的能力，因此，增量的信用债发行必然因机构突然有了风险意识而受到影响。伴随着经济调结构、企业去杠杆的过程，信用违约事件将呈常态化。这是一个学习与适应的过程，也是市场成长与成熟的必经阶段。

　　从各项数据看，中国经济第一季度会迎来开门红，主要得益于政府主导的投资加码以及偏宽松的货币政策，但这并不稳固，下行趋势并未完全消除，也就是说，经济前景并没有出现逆转的U型复苏趋势。与此同时，资产价格、食品价格先后开始暴涨，而国内商品近日则出现了罕见的连续大涨，市场炒作的是反弹预期以及去库存。再加上石油价格也连续上涨，这营造了一个通胀的环境。

　　通胀压力会阻碍央行进一步宽松的空间，这将对债券市场构成进一步的冲击。如果实际通胀以及通胀预期都比较强烈，必然会导致债券市场价格下跌或债券名义利率走高，从而使债务违约现象加速出现。事实上，通过制造宽松的金融环境去杠杆或转移杠杆以减少国企以及地方债务的风险是过去一段时间中国金融政策的主要目标，但这最终将受到通胀的制约。

　　现在的问题是，由于违约频繁的发生，即便央行增加流动性以及调低货币市场利率，市场也会因为风险增加而不敢买，从而不断出现信用债取消发行现象，或者高评级的信用债利率被迫提升而低评级的无人问津，重现“融资贵、融资难”难题。这会对整体经济构成威胁。

　　向一个债务水平较高的市场大规模注入流动性或许可以缓解信用风险的压力，但市场也会产生制约流动性的因素，包括通胀水平的抬升、违约的频率与风险以及经济前景。在中国，还要考虑市场的投机偏好与羊群效应，具有挑战性的是，这些因素都已经出现了。