)经济疲态再现，央行锁短放长——海通宏观周报
宏观专题：管窥一季度地方GDP：地产托底投资，东北工业告急
分省GDP增速稳中趋降。一季度27个省份GDP增速较去年底下滑，仅青海、海南略回升。分省加权GDP同比增速跌幅(0.6%)仍高于全国GDP增速跌幅(0.2%)。重庆和西藏以10.7%的增速领跑，辽宁以-1.3%殿后，东北地区的黑龙江和吉林、华北的产煤大省山西、炼钢大省河北同样表现欠佳。
地产带动投资反弹，民间投资大跌告急。一季度全国投资增速反弹至10.7%，托底经济下滑。而大部分省份投资增速均在全国增速至上，但辽宁仍以-27.4%垫底。三大区域投资增速走势表现各异：东部地区小幅反弹，中部地区仍在下滑，而西部地区则大幅反弹。东北经济疲软已引起高层重视，4月底国务院外发《意见》，提出到2020年，东北地区在重要领域和关键环节改革上取得重大成果，在此基础上再用10年左右时间，实现全面振兴。
工业走势好坏参半，国有企业继续拖累。一季度各省工业增加值增速涨跌互现，31个省市中，仅19个省份工业增速高于全国增速，而各省工业企业销售收入表现与工业增加值表现趋同。企业性质差异是造成各省工业供、需差异巨大的原因之一。一季度工业企业收入、利润增速均较去年同期回升，但国有企业收入依然负增长、利润跌幅进一步扩大，形成较大拖累。
一周扫描：
海外经济：美国4月非农低于预期。美国4月新增非农16万人，增幅创15年9月以来最低，低于预期，加上1季度经济增速放缓，美国联邦基金利率期货显示，美联储6月加息概率降至9%，第一次加息时间延后到12月。4月欧元区综合PMI终值53，工业、服务业温和增长，就业好转。澳洲央行上周二降息25bp，同时在未来12个月内，加大预算赤字至280亿美元。
国内经济和物价：经济疲态再现，物价短期稳定。4月出口同比由正转负至-1.8%，各类出口均转差，发达经济体PMI普遍回落，全球经济低迷仍拖累我国出口。4月制造业PMI需求、生产均回落，地产销量和发电耗煤增速均下滑，指向需求走弱、生产放缓。5月以来地产销量和发电耗煤增速再降，经济开局不佳。4月菜价大跌，但猪肉价格新高，油价上调推动非食品价格上涨，预测4月CPI小升至2.4%.4月PMI购进价格创5年新高，油价上调，煤价、钢价显著上涨。预测4月PPI环比大涨0.6%，同比降幅收窄至-3.5%.5月物价稳定，预测PPI环比0.4%、同比-3%，CPI有望稳定在2.4%.
流动性和货币政策：央行锁短放长。上周货币利率明显下降，R007降至2.43%，R001降至2.03%。上周央行操作逆回购3600亿，逆回购到期5800亿，净回笼2200亿，连续两周净回笼货币。但同时宣布5月起每月发放PSL，补充长期流动性，锁短放长。上周美指反弹0.9%，人民币对美元汇率小贬0.3%。央行公布4月外储增加70.6亿美元，连续两月增加，短期资金流出压力不大。央行1季度货币政策报告显示货币信贷增长较快，通胀预期回升，也令利率下行趋势受阻、1季度贷款利率结束了连续两年的下降趋势，人民币一篮子货币小幅贬值，央行更加关注金融风险，货币政策态度趋于稳健。
国内政策：实施积极就业政策。上周习近平就深化人才发展体制机制改革作出重要指示，强调加快构建具有全球竞争力的人才制度体系。李克强考察人社部时表示，坚持实施积极地就业政策，以稳定增长守住就业基本盘，以调整结构拓展就业新空间，以深化改革激发就业潜力与活力。
短期交易，长期等待——海通利率债周报
专题：绿色债券初探
1)我国绿色债券市场起步。16年1季度，我国绿色债券发行量已达530亿元，接近全球发行量的一半。目前浦发、兴业、青岛银行已先后发行5只绿色金融债券，规模合计490亿元；非金融企业绿色债也正式落地，4月份协合风电和北京汽车先后发行2亿元的绿色中期票据和25亿元的绿色企业债。此外，4月中债登公布两只绿色债券指数，填补了市场空白。
2)绿色债券政策初成体系。央行、发改委、交易所先后发文，给予绿色债券的发行与投资多重便利和优惠：比如，绿色金融债可纳入央行相关货币政策操作抵(质)押品范围；企业发行绿色债券募集资金占项目总投资比例可放宽至80%、偿还银行贷款和补充营运资金比例可放宽至50%；鼓励地方政府出台税收、贴息、增信等配套优惠措施等。
3)未来绿色债券发行规模可能约5000-8000亿/年。从绿色产业融资角度，估算我国绿色产业年投资需求至少2万亿元，除去财政支出和绿色信贷提供的融资，还有5000-8000亿/年的资金缺口，或由绿色债券来满足。对于利率债而言，如果日后绿色债券发行量增加，也需适当关注其供给增加对债市的影响。
上周市场回顾：一级有所好转，二级小幅上涨
一级市场：招标结果虽有好转，但供给压力不减。由于营改增影响减弱，节后国开债中标利率较节前大幅下滑，但机构对债市仍偏谨慎，上周农发债中标利率分化，10年期利率高于二级3bp，而口行债中标利率亦然。此外，1年、10年附息国债中标利率也均高于二级水平。上周国债发行742亿，政金债发行808亿，地方债发行521亿，较4月周均水平有所下滑，主因地方债缩量，但预计本周利率债发行量仍将维持2000-3000亿，供给压力不减。
二级市场：利率债小幅上涨。五一节后第一周，利率债小幅上涨，国开债短端利率下降幅度大于长端。具体来看，1年期国债上行3bp至2.34%，1年期国开债下行10bp至2.64%；10年期国债上行1BP至2.9%，而10年期国开债下行3bp至3.39%.
本周债市策略：短期交易，长期等待
央行锁短放长，货币政策趋于稳健。上周央行宣布从5月开始每月发放PSL，补充长期流动性，但同时公开市场连续两周净回笼，意味着央行正在锁短放长。央行1季度货币政策报告称货币增速较快、关注通胀预期和金融风险，意味着货币政策趋于稳健。
货币利率低位震荡。4月外汇储备再次增加，近期资金外流压力并不大，下周公布经济数据，经济持续改善存疑，央行保持低利率环境仍是必须，预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%.
短期数据或支撑债市。从高频数据看，下游地产、乘用车需求均回落，中游粗钢产量增速下滑，电力耗煤跌幅扩大，经济复苏或再度放缓，而4月信贷数据也大概率会出现下滑，叠加大宗商品价格在经历了暴涨之后也有所回落，预计下周数据发布对债市有一定支撑。
短期交易，长期等待。上周我们提示短期交易行情，市场也有所表现。4月经济或再放缓，5月债市可短期交易，但通胀压力仍存，债市长期配置机会需等待，维持10年国债区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%.
债务协调不易，信用分化持续——海通信用债周报
本周专题：存续央企债剖析。
1)央企债基本情况。Wind口径的存续央企债共计1521只，约占所有主要信用债(短融、中票、企业债、公司债、定向工具)剩余余额的26%。无论是存续债的数量还是其余额，中票和超短融占比均最高。
2)央企分类：实业、金融、文化和行政四类。据《国资报告》，截至今年4月，138户央企根据主管部门和产业属性，可分为实业、金融、文化和行政四类，其中实业类央企根据领导班子级别的不同，分为51户和非51户两个级别。
3)央企债发行人分类。343家发行人可分为一类央企、二类央企、金融类企业、部委企业以及上述四类央企的子公司。其中，一类、二类央企及其子公司占所有发行人的近90%，是最主要的类型。
4)关注非典型央企。一是第一大股东持股比例低于30%，央企背景的大股东持股比例偏低；二是部委企业，此类企业不能算作严格意义上的央企；三是由资产处置公司控股的，包括4大资产管理公司和诚通集团等，此类企业往往由资产处置公司收编。
一周市场回顾：债市小幅回暖。一级市场净供给-5亿元，供给大幅降低。AA+和AA等级占比上升，AAA和AA-等级发行人占比下降，整体资质有所下降；制造业和房地产业占主要优势，建筑业占比亦相对较高。在发行的69只主要品种信用债中仅有8只城投债，占比较低。上周二级市场成交5839亿元，交投热情显著下降。上周信用债品种收益率下行为主。1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行2BP，其余等级券种收益率持平。3年期品种中，超AAA和AA-等级收益率下行5-6BP，其余等级券种收益率下行10BP.5年期品种中，超AAA和AA-等级收益率分别下行4BP和1BP，其余等级券种收益率下行2BP.7年期品种收益率下行2BP.
一周评级调整：蒙奈伦再次下调。上周共公告4项主体评级向上调整行动，1项主体评级下调行动，评级调整数量有所下降。本周评级上调的发行人有2个来自城投平台，分别为苏高新和宜昌高新，来自房地产业。各主体评级上调在于公司运营良好，政府支持和地方经济背景较好，整体收入稳步增长，盈利水平保持在良好水平。本周评级下调的发行人奈伦集团为产业债发行人，来自制造业，自上周由BBB下调为B之后，本周继续下调。主因公司业务停滞，多笔债务到期无法偿还，主要资产被查封冻结。
投资策略：债务协调不易，信用分化持续。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行6BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1)利差覆盖不足，信用债性价比不高。我们最新的一致预期调查显示，以5年AA企业债与10年国开债利差为例，绝大多数人都认为信用利差将继续走扩，52%的人认为将回到180BP左右的历史均值区间，还有35%的认为将回升至超过历史均值水平，认为将回到历史峰值水平的仅占5%.
2)山西宏特困局难破，政府协调有心无力。山西宏特是主营煤焦油加工的民企，因互保而致资金链断裂。山西省主要领导作出批示，并先后召开四次债权人协调会，尝试了银团贷款、债权人增资、债转股、引进战投等多种方式，并成立了债委会，但仍难形成可行方案，显示在经济下行、去产能的背景下，政府在救助困境企业时协调难度加大。
3)蒙奈伦债违约，信仰再遭拷问。11蒙奈伦债回售违约，成为第一只违约的跨市场企业债，而内蒙古发改委曾于16年2月发文称将确保企业债刚性兑付。网传山西省政府计划为七大煤企发债提供350亿财政增信担保，利于提振投资者情绪，但具体形式仍未明确，且资金量相较债务而言较为有限。
4)信用分化是长期趋势。去产能意味着大浪淘沙、去伪存真，产能过剩行业信用风险上升，部分企业难逃破产厄运，但长期看利于行业健康发展，龙头企业将受益；政府协调难度加大，救助也会有所选择，如山西省支持七大煤企，而小民企则困局难破，这也将进一步加强信用分化趋势。这意味着排雷仍是首要任务，而一致避险行为下亦可把握部分安全品种遭错杀带来的机会。
谨慎为上，等待机会——海通类固收周报
专题：一季度基金转债持仓分析
基金转债持仓增加。一季度公募基金配置可转债市值约215亿元，较15年末增加23%，占基金净值比重为0.28%，较15年末的0.21%有所提高。基金转债持仓增加，一是年初以来转债市场扩容，二是1季度股市不佳，股票和混合型基金规模下滑，而作为转债配置主力的债券型基金规模增加近20%.
基金持仓占转债市场比重下滑。从历史规律来看，公募基金占转债市场的份额随着转债规模的上升而下降。虽然一季度转债市场扩容，但公募基金持仓占比从15年末的66%降至48%(近8年这一比重均值为47.7%)。分类来看各类基金占比均下滑，债券型、混合型、股票型和封闭式基金持仓占转债余额比重分别为34.8%、12.6%、0.2%和0.5%，分别较15年末下滑29.8%、17.2%、0.4%和0.4%.
转债基金转债仓位增加，但占转债市场份额下滑。由于一季度转债市场表现不佳，转债基金规模缩减，杠杆率128%，环比微增一个百分点。转债基金配置可转债45亿元，较15年末减少3亿元，转债仓位从15年末的74%小幅增加至75%，配置金额占转债市场余额的10%，较15年末的18%明显下滑。
转债基金重仓券：老券换新券，江铜债仍居首位。具体个券上，在转债表现不佳的情况下，08江铜债即可以填充仓位又可以保证收益，20只转债基金的前5只重仓个券中，有12只包含08江铜债，但持有金额从15年末的18亿降至17亿。总体而言，转债基金仍偏好流动性较好的大中盘转债，如电气转债、三一转债、宝钢EB等。另外，转债基金老券换新券明显，其中电气转债、宝钢EB和歌尔转债持仓降幅明显，但蓝标转债和国资EB持仓量增幅较大，16年新券如三一、广汽、白云等均出现在重仓券中。
上周转债呈现“抗跌性”
上周股市下跌，转债小涨。上周上证综指下跌0.85%，沪深300下跌0.84%，创业板指下跌0.45%，但中证转债上涨0.22%，转债市场呈现一定的“抗跌性”.
转债表现：上周个券普涨。宝钢EB涨幅居首，上涨1.29%；广汽、白云、汽模、国贸、格力、航信和江南转债涨幅在0.5%~1%之间；蓝标、歌尔、国盛EB等涨幅在0.5%以下；仅三一转债、清控EB和天集EB下跌，跌幅分别为1.9%、0.82%和0.12%.
转债市场策略：谨慎为上，等待机会
上周转债溢价率整体回升，个券估值仍高，而上周五股市再度下跌，表明当前权益市场不确定性仍存，我们依旧建议转债谨慎为上。我国转债基本都以提前赎回退市，这意味着转债最终大概率会达到130元左右。建议长期投资者关注新券机会和逢低买入机会，如国盛EB价格跌破100元、到期收益率1.85%，而海印股份转债、中国中车EB、山东高速EB等已获得核准。
分级A投资策略：隐含收益率和份额双降
近期信用债收益率略有下行，带动分级A隐含收益率下降，上周分级A隐含收益率平均值略降至4.77%，总份额亦小幅下降至611亿份，整体而言流动性较差仍制约分级A操作空间。
当前下折期权方面来看，可关注地产A端；整体折价率方面，各类A均在1%以内，机会有限，而溢价套利方面，可关注消费A、合润A、体育A等的机会。
(责任编辑：DF064)
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