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国际市场明显偏强， 国内市场区间振荡
1 国际市场供应缺口扩大
2015/2016榨季，北半球主产国生产基本结束，印度、泰国、中国产量大幅下降；印度和泰国出口强劲，出口量同比大幅增长。巴西新榨季提前半个月开榨，天气干燥少雨利于生产，入榨量及糖分保持9年来最高水平，巴西的增产预期给国际糖价带来一定压力。
印度：受到连续干旱的影响，印度大幅减产。截至4月底，印度累计产糖2460万吨，同比下降11%，仅剩48家糖厂仍在生产，低于去年同期的97家，收榨进度大幅提前。去年5月中旬未收榨糖厂数量为45家，后期累计产糖45万吨。按此推算，2015/2016榨季印度食糖产量为2500万吨左右，相比上榨季减产330万吨。
印度出口表现抢眼，去年10月至今年3月累计出口135万吨，同比大幅提高。2015/2016榨季印度期末库存若按650万吨计算，扣除国内消费量，4—9月可供出口量约110万吨。但高企的价格可能会降低印度出口竞争力。同时，5月中旬印度取消了45卢比/吨的甘蔗补贴，相当于变相取消出口激励政策，预计后期印度出口量将大幅缩减。产量与库存双双下滑令印度国内糖价飞涨，4月29日印度政府出台措施限制食糖贸易商与投机商的库存，以避免价格炒作与囤积行为。由于春季干旱加剧，2016/2017榨季印度食糖产量预计下滑至2250万—2350万吨。若继续减产，该国可能会从食糖净出口国再次转变为净进口国。
泰国：4月10日，2015/2016榨季正式收榨，较上榨季提前一个月。累计入榨甘蔗9400万吨，累计产糖980万吨，同比减少140万吨。其中，生产原糖690万吨，白糖280万吨。由于严重的干旱会削减甘蔗产量，KinGSman预计2016/2017榨季泰国食糖产量将下降至960万吨，甘蔗种植面积保持不变。
受印尼原糖进口量增长以及中国走私糖需求强劲的影响，2015/2016榨季泰国出口量同比大幅上升。截至3月底，泰国累计出口食糖392万吨，同比增长32%。其中，出口原糖232万吨，同比增长50%；出口白糖160万吨，同比增长12%。扣除泰国国内消费量，4—9月可供出口量约330万吨，若后期原糖重熔量按250万吨计算，可供出口原糖量约210万吨，可供出口白糖量约120万吨。
巴西：巴西中南部地区2016/2017榨季顺利提前开榨，榨季初天气条件几乎完美，干燥少雨令甘蔗压榨势头保持强劲，双周甘蔗压榨量再创历史新高。市场预期2016/2017榨季甘蔗入榨量将达到6.38亿吨的历史最高水平，产糖量将达到创纪录的3641万吨。由于食糖生产收益持续高于乙醇，预计糖醇比将回到44.7%，高于上榨季的40.65%。由于巴西增产，预计原糖出口量将上升至2240万吨，白糖出口量约253万吨。
不过，巴西食糖产量还存在很大的不确定性，天气、汇率、糖醇比均为影响因素。此外，今年巴西大豆、玉米均获丰产，港口物流问题也会影响出口进度。天气方面，若近期厄尔尼诺转为拉尼娜，巴西中南部地区天气仍然保持干燥少雨，生产进度不受影响，国际糖价将面临一定压力。而倘若生产过程中遭遇持续降雨，3641万吨的产量或难以实现，糖价亦会受到提振。
汇率方面，长期来看，巴西经济难逃连续两年衰退的命运，雷亚尔必将再度回归贬值通道，将给国际糖价带来压力。糖醇比的影响因素更加复杂，涉及企业现金流需求、政府对汽油价格的调控、终端乙醇与汽油比价等，目前来看，糖的生产收益明显好于乙醇，且榨季初乙醇销售量环比、同比双双下滑，有利于糖醇比同比增加。
总体来看，Kingsman下调了2015/2016榨季全球糖市供应缺口预期，但上调了2016/2017榨季供应缺口预期。供应缺口的持续存在令国际糖价中长期处于上涨通道中，对北半球以及巴西的天气炒作将使得下半年国际糖价易涨难跌。但若巴西中南部地区不出现灾害天气，雷亚尔重回贬值通道，三季度国际原糖价格仍然面临短暂的回调压力。
2 国内糖市区间振荡
国产糖产销率同比大幅下滑。由于种植面积萎缩，2015/2016榨季国产糖产量约870万吨，相比上榨季下降185万吨。甘蔗收购价格上调令制糖企业生产成本增加，至5300—5500元/吨。榨季初期南宁地区白糖现货价格相比上榨季同期大幅上涨超过1000元/吨。
但减产背景下销糖进度并未加快。截至4月底，全国累计销售食糖403万吨，同比下降142万吨。考虑到本榨季期初库存同比下降近100万吨，因此本榨季前7个月累计销糖量同比下降超过240万吨，云南及部分销区陈糖消化进度缓慢。销量下滑的根本原因主要归结于两点：一是走私糖猖獗，屡禁不止；二是终端消费不振。这导致2016年以来现货价格同比增幅不断缩小，5月甚至不增反降。
本榨季后“半程”走私糖数量或下滑。在2014年年底国内出台配额外进口管控政策之后，国内外糖价走势逐渐背离，价差扩大，进口利润非常可观。2015年下半年走私糖从印度、泰国进入缅甸、老挝、越南，再通过中国边境涌入国内市场，逐渐抹平了内外价差，国内与国际糖价相关性增强。走私糖数量的多少一方面取决于源头供应量，另一方面取决于走私利润，但归根到底与国际糖价走势密切相关。
在印度取消甘蔗补贴后，预计国内市场来源于印度的走私糖数量将大幅缩减。相比Kingsman统计的去年10月至今年3月的国内市场132万吨的走私糖，4—9月，国内糖市的走私糖数量将出现明显下滑。而对于2016/2017榨季来说，在印度、泰国继续减产的情景下，预计缅甸进口印度糖将变得越来越困难。在今年缅甸的进口量中，印度白糖占比超过70%，泰糖进口量紧随其后。由于明年印度可能不再出口任何食糖，进口来源可能会变为巴西低质白糖，迪拜、泰国的高质白糖。而随着国际糖价大幅上涨，走私糖利润持续下滑，预计新榨季走私糖数量将会进一步下降。
终端消费疲弱，淀粉糖替代白砂糖不如预期。近年来，随着实体经济增速下滑，白糖消费增速逐年下调。与此同时，玉米价格大幅下挫令淀粉糖生产成本塌陷，果葡糖浆与白砂糖的成本价差逐渐拉大，饮料、乳制品、糕点等行业均出现淀粉糖替代白砂糖的现象。替代现象的出现令白糖消费量不增反降。据我们的调研结果，企业今年的用糖量预期基本与去年持平，产品配方更改进度相对较慢，淀粉糖对白砂糖的替代量不及预期。在乳制品、糖果、休闲食品三个品类中，只有糖果销量下滑明显。2015年年报显示，国内饮料巨头康师傅、统一两大公司饮料业务营收均出现下滑。随着今年夏季饮料消费高峰的临近，终端企业食糖采购量能否提升值得关注。
3 国储抛售有规律
综合近期各机构广西主产区调研结果，2016/2017榨季广西甘蔗种植面积预计增长5%—7%，若种植及收榨期间不出现大的灾害天气，甘蔗单产有望回升，全国食糖产量在950万—1000万吨。若进口管控政策持续，国内加工厂原糖进口加工量预计维持在300万吨以上。每年国内白糖需求在1500万吨上下波动，下榨季国内白糖缺口在200万吨左右。因此，国储糖去库存的同时补充市场供应的不足是必经之路。
由过去15年抛储的历史规律可以看出：第一，从年份选取上，抛储都选择在减产周期进行，抛储的目的是为了缓解市场供应不足，抑制价格飞涨。第二，在月份选择上，抛储次数最多的3个月分别为7月、9月和10月。按季度统计，三季度抛储次数最多，一季度次数最少，即一般会选择旧榨季末供不应求或新榨季初生产还未开始的月份。
总体来看，下榨季国内主产区甘蔗收购价可能会继续上调，糖厂生产成本将增加；国际糖价有望继续走强，加之人民币贬值预期，原糖进口成本会大幅提升。不过，由于宏观经济下行风险加大以及淀粉糖替代的影响持续，预计国内消费量将难见增长。同时，国储去库存的时间和节奏或会对国内期货盘面形成一定压力。长期来看，国内糖价将仍然处在区间内振荡运行，国内外价差将逐步收窄。短期来看，5月是糖市的关键时间节点，5月底全国150万吨工业临储糖即将到期，若走私糖难以有效管控，在仓单和现货销售压力下，期货价格或将跌破区间下沿，提前迎来破位下行走势。只有走私糖得到有效控制，糖厂现货销售回升，仓单逐渐流出，1609合约仓单压力才能有效减轻。 （作者单位：中粮期货）
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