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现在经济状况不好，也担心通胀，但是房地产业发展很好，可以说这是中国特有的现象。因为经济不景气，各个国家都不愿意进行结构改革，以宽松货币政策为手段，竞相贬值，给自己的经济打气。那么，究竟如何来看中国经济的未来趋势，会否出现通胀，房地产投资的风险多大呢？现在房地产投资需求很大，也有很多人在做这方面的研究，我今天主要从金融的角度分析一下房地产和一些经济现象。
一．当前宏观经济该如何看
宏观经济分析需要抓住三个“三驾马车”：第一个是众人皆知的经济增长依靠投资、消费和净出口这三驾马车；这三驾马车中，我预测2016年的出口仍然负增长，不指望它有多少贡献，顺差会扩大，但这属于全球经济衰退下的扩大。
消费太平稳，传统消费增速回落，亮点是消费升级，即从传统的衣食住行消费转到服务性消费、包括健康养老、交通通讯、休闲娱乐和文化教育等。尽管网络消费额高增长，但它对实体店消费是一种冲击和替代，甚至会导致总需求的减少，因为信息共享下，营销更加精准导致交易成本下降，此外，在人均可支配收入增速下降的情况下，消费增速回落也是可能的。唯一的亮点是投资，这已经成为稳增长的重要手段，但回报率下降的投资必然带来负债的增加。且投资比重过大，造成经济结构的扭曲。
第二个是投资（固定资产投资）这驾马车再分出三驾马车，制造业、房地产和基础设施投资，中国经济目前还是主要依靠投资拉动，不是创新驱动（可以量化）的，因为储蓄率高，投资占比高。房地产开发投资增速从2010年的33%下降到1%，今后肯定会出现负增长。基础设施投资是调节投资增速的有效方式，属于逆周期政策，但不是长期有效的方式，因为它往往会增加负债，不会带来多少现金流的回报。
因此，当前维持房地产的活跃，恐怕是政府部门、房地产和相关制造业以及中高收入居民阶层的共同利益所在。但如果房子不是用来居住，而只是用来投资，那么，它与赌场的筹码是一样的含义，不断地制造筹码，可以拉动GDP，同时也可以吸纳体量越来越大的货币。
第三个是与潜在经济增长率相关的生产要素的三驾马车，劳动、资金和技术进步，这也是供给侧结构性改革的主要内容，因为生产要素出现了结构性问题，供给不能满足不断升级的消费需求，需要改善供给，淘汰不必要的供给。中国当今显现的问题是，产能过剩、企业债务增加、国企与银行的紧密合作模式不是共赢，可能有双输的风险。因此，必须去产能、去库存、去杠杆，淘汰僵死企业，减少无效投资，避免金融风险，从而提高全要素劳动生产率，提高潜在经济增速。
因此，供给侧结构性改革确实是当务之急。不过，我认为中国当今出现的供给过剩问题，除了要改善供给结构，还要关注需求侧的深层次问题，生产过剩的另一个原因是需求不足，尤其是有效需求不足。过去中国经济在刺激需求上犯了很多错误，于是对刺激需求有抵触。其实，过去刺激需求的，重点是放在投资需求上，消费需求的刺激不多，因为要提高消费需求，就需要提高中低收入群体的可支配收入水平，这个似乎不符合地方政府的“政绩观”，很难做到，既需要改革，又需要加大政府付出。
美国在次贷危机之后，推出QE1、QE2、QE3，实际上主要是把钱给了企业，希望企业扩大投资来拉动经济，这对富人有利，对中低收入阶层不太有利，导致目前中低收入阶层的收入水平还是低于次贷之前，从而触发了美国底层群体的不满，出现了占领华尔街的事件，这值得我们借鉴。
例如，大家可能只看到国人去日本疯狂购买马桶盖的表象，就认为中国人民不断提高的物质和文化需求很旺盛，是供给出了问题，中国企业没有能力提供有效供给，却没有看到有效需求不足下的马桶过剩问题。为此，我花了一些时间去计算中国马桶（即坐便器）的普及率。由于坐便器的价格较蹲便器贵不少，在农村，一般还是使用蹲便器的多，而城镇一般要坐便器的多，假设只有0.22亿人口在使用茅坑，其余11.7亿人口中，农村人口30%用马桶，城镇人口80%用马桶，则中国大约只有7.28亿人口用上马桶。
换言之，至少还有6亿人口没有用上马桶，这里面又有2亿人没有用上有冲水排污系统设备。可见，这才是中国由于贫富差距过大导致了有效需求不足，从而又导致了产能过剩问题。即便是上海这样中国最发达的城市，其水管和排污设施也不健全。从网上查到的数据，上海迄今为止仍有9万左右的居民每天要去260多个倒粪站去“倒马桶”，因为他们居住在一些没有排污管道的石库门里。
因此，解决中国经济的问题，始终存在两个难点，一是如何认识，有道是“横看成岭侧成峰”，看对了、看准了，提出合理解决方案，则可以让大家的预期转向乐观，股市涨跌很大程度上就是因为有预期。二是如何正确的政策目标落实，落实不到位，一切就成为空谈。政策目标的完成率，取决于难度系数、执行能力和奖惩机制。
二.人口红利支持了2010年之前的房价上涨
最初房价上涨主要是人口现象，后期房价上涨主要应该体现为货币现象。
人口现象对房价的作用与对经济增长的作用其实是一样的，中国经济从80年代改革到现在为止已有36年了。80年代初，中国经济处在资金短缺的背景下，所以中国需要引进外资。引进外资之后，利用廉价的劳动力。这些廉价劳动力对吸引外资非常有优势，就像我们目前产业向印尼，印度越南转移一样。当劳动力充裕、价格便宜的时候，就会吸引更多的资金来投资，这就是经济增长表现为人口现象。
中国之所以具有这样大的人口红利，就是因为在六七十年代，中国人口出生率比较高，当这些人成为劳动力人口时，也就是1980-2010这30年，给中国经济增长作了很大贡献。所以说中国经济增长，从某种意义上来讲，改革开放第一个30年就是人口现象。
人口结构和流向什么时候出现变化？是在2011年。2010年之前，我国农业人口向城市转移的数量还在不断继续的增加，增加到2010年时是达到了峰值，当年有1200万的农业人口成为进城农民工。2011年之后转移人口的数量就逐步开始下降，2011年大概降至1000万，2012年是800万，2013年是600万，2014年大概500万，到2015年呢？
外出农民工数量只增加了63万，但流动人口已经负增长了。这也就意味着2010年之后，以农业转移人口特征的城市化进程基本上是已到后期，接下来我们的城镇化就是农民工的市民化的过程。城市化率按我的计算口径，目前已经超过60%。
另一方面，中国劳动年龄人口数量在2010年也达到一个峰值。2010年16岁到64岁这一劳动年龄段人口达到一个峰值。这就意味着我们经济增速要下行，因为劳动力人口数量开始下降，另外一方面就是农业转移人口数量也在下降。这两个事件都发生在2010年。还有一个数据也比较有意思。
我们的房地产投资增速也是在2010年达到峰值，大概增速是33%，随之而来的是2011年GDP增速开始回落，一直回落到现在。看到这几个数据。我基本上就是把房地产走势分为两个阶段，一个是2010年之前，再一个就是2010年以后。在2010年之前，房地产是一个人口现象，因为一个是劳动年龄人口数量在不断增加，我们享受人口红利，中国经济及制造业也由此保持高增长；当人口红利结束之后，经济需要稳增长，就需要投入更多的资金，因为人口红利消耗差不多了，那就是货币现象。
有一个概念叫人均GDP，中国为了追求区域间均衡发展，政府引导大量资金往中西部地区投资。但是中西部地区流动之后并没有显著改善中西部地区经济发展状况，故从人均GDP来看，地区之间差距比较大。但是在发达国家一个地区GDP可以是另外一个地区GDP十倍二十倍，但是他们人均GDP基本上是差不多的，因为人口流动是没有限制、没有户籍制度、公共福利制度都是一样的。这就是中国跟发达国家很大区别地方。
所以，人口还是会流向资源禀赋相对多的地方。如高收入阶层积聚之后也会给体力劳动者提供很多就业机会。这就可以解释为什么像上海深圳北京保姆价格涨幅是非常大。这个价格就是由富人财富规模所决定的。这就是我讲的为什么中国房价从2011年之后上涨就是货币现象的原因。这个货币现象，除了与这些年来为了实现稳增长的目标有主要关系之外，又是跟中国人对财富的追求偏执度很高有关，这是非体制性因素。
中国富人阶层中，至少超过50%居住在北京、上海、深圳这三个城市。为什么居住在这三个城市？跟投资机会、经济发达程度和社会福利体制有关。我们的社会福利基本上很难做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、医疗、和基础教育条件，这些优势使得大城市的人口不断集聚。比较一下发达国家，虽然他们地区之间产业发展水平有很大差别，但是有一点是比较好，就是公共服务均等化。所以即便人们住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服务。
认清未来的人口流向，对于判断房价涨跌还是很有参考价值的。如杭州的外来人口不算多，导致杭州的房价比一线城市要低，但最近杭州房价也涨了不少，与杭州的信息经济成功发展有关，从而吸引了IT人才流入。天津的房价在直辖市中也是偏低的，虽然人均GDP很高，但是人均收入不高，说明对传统产业的依赖度较高，转型没有成功，这可以从当地股票市场交易量和网络消费数据就可以看出来。
三．房价已经成为货币现象
生产要素主要是三个：劳动力、资金、技术进步。过去对经济拉动所做的贡献主要靠劳动力这一要素，如今，劳动力这一生产要素的优势在减弱。30多年高增长之后，中国也积累大量资金。长期外贸顺差、大量外资流入以及在人民币升值预期下热钱流入使得中国资金已经比较充裕。所以2011年之后，中国生产要素当中资金起到比较大的作用。当然之前资金也同样起到了重要作用，只不过相比劳动力来讲，资金的优势相对小一些。
还是以房地产为例，2010年之前，居民住房贷款占居民商品房（住宅）销售额的占比非常小，平均不到20%，2013年之后开始大幅上升，从24%上升至2015年的34%，今年估计要超过50%。这说明这轮房价上涨，主要靠居民在房地产投资上加杠杆。美国次贷危机的爆发，就是因为穷人购房加杠杆，当时居民房贷占住宅总市值的比例达到55%。中国目前居民房贷余额大约16万亿，占存量住宅总市值并不高，大约也就11%左右，但增量部分上升速度过快，还是要引起重视。
过去25年，中国的M2增速大概每年平均增长20%左右，这在经济规模小时影响不是很大。当经济规模达到一定水平时，比如我们现在成为全球GDP第二大国时，在此情况下M2增速还维持如此高的水平，显然对房价产生比较大影响。M2高增长不仅对房价产生影响，对其它资产价格同样也产生很大影响。所以，研究货币现象还是很有意义的。
总之，关于房价什么地方高、什么地方低，什么时候涨、什么时候跌，首先是一个人口现象，这与人口年龄结构和人口流动都密切相关；其次，这是一个货币现象，货币集聚的地方房价高。但是我们不能一味认为一线城市的房价会居高不下，它实际上也存在一个调整的过程，资本市场存在周期。美国经济的复苏是在去杠杆的基础上降低杠杆率，中国经济的量化宽松是在没有去杠杆条件下推行的，直接在杠杆的基础上加杠杆，泡沫的基础上加泡沫，这存在着很大的风险，好在我们是社会主义市场经济，可以用很多手段来避免危机的发生，与资本主义经济有着本质的不同。不过，需要考虑的问题是，如何解决投资效益，如何面对资产价格的扭曲，如何应对债务和杠杆。
四．CPI涨幅不大的原因是它代表平民指数
今年，央行降息的空间很小，因为有通胀的压力。不过，货币政策还是相对宽松的，有了偏宽松的货币政策，房地产投资盈利才有可能实现。M2的持续增长不利于长期经济的稳定，故不能因为短期的利益牺牲长期经济稳定。因此，央行强化了资本管制政策，来稳定人民币汇率。一方面管住汇率浮动幅度，另一方面限制外汇资金流出。我对现在经济政策的评价就是管制加宽松，可能出现问题的领域尽可能管住，但是这种管制不是一种倒退，管制的目的是防止金融危机的发生。经济五大目标：稳增长、防风险、促改革、调结构、惠民生。五大目标不可能全部实现，就是实现三大目标也很难的。
今年供给侧改革的第一个目标就是去库存、去产能，采取的方式可能是做加法而不是做减法，因为加法好做，减法不愿做。但在目前的经济形势下，去库存需要投入的资金量大，杠杆率高，还会增加负债。个人投资从储蓄时代进入房地产时代，到今天的金融时代，金融产品越来越受欢迎。银行理财产品、私募等金融产品销售量持续上升，但今年有可能因为楼市火爆，主流资金流向楼市，但长期看，金融产品时代的趋势不会改变。
中国的收入结构有主要问题就是贫富差距比较大。这几年讲到居民收入增长要快于GDP增速，说明可以与GDP对应的是居民可支配收入；而可与居民财富增长对应的是M2。所以仅仅看GDP，只能说明低收入群体的收入增长快于高收入群体，贫富差距在可支配收入方面略有缩小。若是比较财富的贫富差距，因为财富增长是盯着M2的，中低收入群体财富规模比较小，因此，在财富扩张的时候，贫富差距就又扩大了。这基本上就可以解释现在为什么房价涨会遭到大部分人痛恨，而股票涨则是大部分人都喜欢的。前者是富人指数，或者是中产指数。
由于过大的财富差距，中低收入群体的收入水平就相对偏低。由于物价指数CPI是平民指数，M2的高增长并没有带来中低收入群体的收入高增长，所以CPI的涨幅长期来看还是比较低。偶尔有几年涨幅比较大，实际上是一个矫正的过程。也就相当于股票跌多了偶尔反弹一下，但是总体趋势还是远远跑输了M2增速与名义GDP之差。
此外，我在对过去历次通胀做相关性分析时，发现CPI与M2关联度不大，却与GDP关联度较大，即GDP增速上升才会导致CPI上升。目前的情况是，在赶超战略下，为了稳增长而扩大M2，导致总供给大于总需求，投资增速超过消费增速，名义GDP增速超过居民名义可支配收入增速，且不考虑收入分配不均问题。在这种情况下，CPI很难起来，但资产泡沫起来了，房地产、股市、信用债等都存在泡沫。
北上广深的租金房价比大概是2%，2%对应的是50倍市盈率，那这个市盈率水平在全球资本市场中也算是偏高的。股市的市盈率在剔除银行股之后，也有40倍左右。为什么市盈率那么高，原因就是货币发行量过大。货币发行量过大跟银行间接融资为主的融资体制也是有关的。所以不能把中国M2与美国M2做简单对比，更应该参照的是中国跟日本，中国跟德国的对比，因为这两个国家以间接金融为主的，但即便如此，我们的M2增速也会是远远超过这两个国家。
因此，经济的结构性问题必然会导致经济增长难以持续，同时，过多的干预和管制又会导致商品和资产价格的异常表现。作为学者，主要还要看清深层次的问题所在，而不是简单套用西方的理论和定律。
（李迅雷 海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
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