可转债是价值投资的绝配

　　俗话说，股市中一赢二平七亏损。可见盈利的不易。要盈利，必须找适当的品种、用适当的方法。可转债与价值投资就是这样一对盈利绝配。

　　因为条款优厚，可转债发行时投资者往往踊跃申购，中签率极低。要投资可转债，通常必须通过二级市场。笔者认为，在二级市场投资可转债，用价值投资最好！格雷厄姆的名言“投资是根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保障的操作”道出了价值投资的两个目的。要达到这两个目的，关键在于价值的确定。笔者认为，价值确定的前提是偿付确定。

　　什么是偿付确定？假设你申购了10，000元年息为4%的三年期国债，那么三年后你的这笔国债一定能获得11，200元的偿付；假设你的10，000股股票一个月后将被以每股20元的价格全面要约收购，那么一个月后你的这批股票一定能获得200，000元的偿付。概括地讲，一项资产经过某段时间确定能获得某个金额的偿付，就是偿付确定。

　　人们虽然可以计算一家公司的流动清算价值，但是，公司不一定会被清算。所以，即使以低于每股流动清算价值的价格买入一家公司的股票，也不能保证投资不亏本。人们也可以预计公司未来每年产生的净现金流，但是预期不一定会实现。所以，即使以低于每股未来每年净现金流折现总和的价格买入一家公司的股票，也不能保证投资不亏本。只有以低于偿付确定的资产的偿付额买入一项资产，才能保证投资不亏本。

　　因为普通高等级债券有且只有偿付确定这一特性，其交易的价格通常是其本息按一定期限的市场利率折现的总和，即其内在价值。普通高等级债券的到期年化收益率也就等于一定期限的市场利率。这可能还算不上满意回报。所以，普通高等级债券还不是价值投资的绝配。

　　当前股票市场中，绝大部分股票的价格远远大于每股未来每年净现金流折现总和，更远远大于每股流动清算价值。况且，绝大部分公司未来净现金流其实很难估计。再者，除了极少数被全面要约收购的，股票一般不具备偿付确定。所以，通常股票也不是价值投资的绝配。

　　拥有高等级信用评级的可转债，一方面因为偿付确定，而且在存续期间可能出现价格低于偿付额的情况；另一方面因为转股的因素，盈利潜力大，从而有可能达到格雷厄姆所说的两个目的，所以是价值投资的绝配。

　　笔者把可转债本息总和以下的价格区域称为债性保护区域。对于已发行数年的可转债，计算本息总和时应扣除已派发的利息。

　　笔者认为可转债的安全买入价格首先应该在债性保护区域内。什么情况下，可转债的价格会进入债性保护区域呢？以下是几种可能的情况：1、发行公司股票价格远低于转股价，如2016年1月27日三一重工收于4.93元，而转股价为7.50元，转股溢价率为52%。2、企业财务恶化，债券有兑付风险。在可转债历史上这种情况几乎没有出现过。3、市场极度恐慌，资金面极其紧张，如两个股灾日：2015年7月8日和8月24日时。4、债券市场低迷。5、上市当日，有较大抛盘时。有的机构只为网下申购然后上市当日抛出获利。

　　可转债的价格除了受到以上这些普遍性因素的影响，还会受到一些特殊性因素的影响，从而使得不同可转债进入债性保护区域的深度会有所不同。比如，发行公司属于工程机械行业的三一转债，到目前为止最低104.50元，进入债性保护区域较深；发行公司属于医药流通行业的九州转债，到期本息111.60元，上市当日，即2016年1月29日，最低111.35元，收盘117.35元，其价格对于债性保护区域只有一瞬间的触及。影响可转债价格的特殊性因素都有哪些呢？公司的成长性、行业的优越性、市净率与可转债的价格正相关；可转债的久期、发行额度、发行公司的市值与可转债的价格负相关。

　　未见于现有可转债分析方法的是，笔者认为，可转债的安全买入价格还应满足第二个条件，即低于强制赎回条件在存续期末实现时的折现价格。

　　人们对可转债的期望是股票价格涨到转股价30%以上，符合强制赎回条件，从而使得可转债的价格至少涨到130元。根据此前的分析，这是一个大概率事件。这种情况实现时，投资者的最低收益就是在可转债存续期末，拥有持有期间派发的所有利息并且以130元兑现可转债。以三一转债为例，扣除20%利息税后，这个数额等于133.84元。有别于西方市场以十年期国债利率作为折现率，中国市场，笔者认为，应以规模巨大的理财产品的一年期平均收益率作为折现率，目前大约为4%。由此推算，三一转债强制赎回条件在存续期末实现时的折现价格于2016年6月29日约为107.8元。

　　可转债在什么条件下卖出呢？可转债的买入依靠的是债性保护区域。当价格越涨越高时，可转债离债性保护区域越来越远，风险也越来越大。笔者的建议是：当可转债的价格位于债性保护区域内时，耐心持有；当可转债的价格高于130元以后，把可转债像股票一样看待，在上升趋势结束时止赢；两者之间时，折衷处理，尽量持有。