)作者 ： 袁荃荃 研究员
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
（1）地方政府债务置换能够在较大程度上减少期限错配，降低利息成本，有助于缓解地方政府债务风险。同时，置换债发行的市场化程度也在逐渐提升，银行等参与方的利益也基本上能够得以兼顾。不过，需要注意的是，不管是财政部下达置换债额度也好，还是各省级政府自行确定置换债规模也好，都应与当年到期的政府负有偿还责任债务余额基本一致，否则可能引发资金挪用风险，甚至有可能导致政府债务余额增加的风险。
（2）通过案例分析可知，城投公司收到地方政府置换债券资金的方式各不相同，有些仅仅是给予一定的置换额度，但需要偿本付息，有息负债规模不因此而减少；有些则直接拨付，无需偿本付息，有息负债规模随之减少；地方政府置换债券资金进入财务报表的形式各不相同，计入“长期应付款”“专项应付款”“其他应付款”较为多见，同时也有通过冲减“应收账款”、增加“资本公积”等进行会计处理的情况；单就评级结果而言，地方政府债务置换对城投公司主体信用等级的提升作用并不显著。
（3）通过对2016年上半年主体信用级别上调情况的统计分析，我们发现：城投公司主体评级上调的驱动因素中，出现次数最频繁的为经济/财力、外部支持；其次是资本实力和收入/盈利；之后是平台地位、偿债能力；然后是现金流和土地储备；最后是地方债务置换。也就是说，地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的正面影响是有限的，其虽然在优化债务期限结构、降低利息负担方面有一定的积极作用，但还不足以对城投公司主体信用资质产生大幅改善的效应。此外，还需要提示几点风险：1、提前兑付风险：由于已有北山投资等的经验，存在风险但总体可控；2、转型风险，需要密切关注事件的进展动向和评级变化，以警惕相关事项对城投债估值的影响；3、三年置换过渡期之后的隐性违约风险，不宜高估地方债务置换的积极效应，需重点关注。
尽管“43号文”出台伊始，市场还普遍在为“政府债务认定和纳入口径是否存在新老划断”而纠结，并担忧城投债违约风险会继续上升。不过，进入2015年之后，监管层出于“化解存量风险”及“保增长”的考虑，一方面大幅放松城投债发行及相关政策，并相继推出专项债、项目收益债、绿色债券等多个创新品种，另一方面还加快推进地方政府存量债务置换工作，陆续下达3批、规模共计3.2万亿元的置换债额度，以缓解地方政府短期偿债压力。在此种背景下，市场对城投债的认知基本上又重返“信仰”逻辑：城投公司发债本质上是在替政府办事，道义上来讲政府对相应债务应该负有兜底责任，所以城投债将续写“金边本色”。不仅如此，不少城投公司也因“地方政府债务置换”而倍感自信，认为偿债压力不足为惧。目前，2016年跟踪评级工作仍在持续进行，城投债评级调整也迎来一年一度的高峰期。本文将从2016年上半年公开披露的相关评级报告着手进行梳理、分析，以期通过案例和数据来廓清几个问题：地方政府债务置换对城投公司主体信用资质究竟有多大的积极作用？城投债的“信仰”逻辑是否真的可靠？
正文
一、对地方政府债务置换的再认识
鉴于地方政府存量债务置换工作开展以来，市场对其有着各种各样的解读，比如有观点认为定向承销是行政摊派，银行购债纯属亏本买卖，还有观点认为地方政府置换债等同于中国版的QE，实乃央行放水新招式等，因此笔者认为有必要先对地方政府债务置换进行重新认识，之后才能更好地分析其对城投公司主体信用资质的影响。具体而言，地方政府债务置换的发展脉络如下表所示。
表1 地方政府债务置换的发展脉络
资料来源：公开资料，鹏元整理
本质上来讲，地方政府债务置换就是将短期、高息、有风险的债务转换为长期、低息、较安全的债务。具体而言，就是将短期银行贷款、1-2年期信托贷款等债务形式转换为期限3年（含）以上的地方政府债券，其仅仅是债务形式的变化，不增加债务余额，不增加财务赤字，亦不增加央行的流动性投放。
发行方式上，包括定向承销和公开发行两种：采用定向承销方式发行地方债，地方财政部门和特地债权人按市场化原则协商开展，银行等债权人可充分反映自身意愿，以确定双方均可接受的利率区间；对于无法与地方政府协商一致的特定债权人，地方政府仍会通过公开发行地方债等方式筹集资金归还到期债务。
置换债的购买主体主要是商业银行及政策性银行，从利率角度而言银行购买置换债会承受一定损失，但从经营风险、资金占用、流动性、税收角度而言则不失为“明智之选”。原因在于：一，地方债的安全性相比平台贷大幅提升；二，地方债风险权重（20%）相比平台贷（100%）显著下降；三，地方债纳入国库、央行及商业银行抵（质）押品范围，并可开展回购交易；四，地方债利息收入免缴所得税。
对于置换债券资金的用途，财政部规定必须用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的债务本金；而不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。早前市场盛传有相当一部分置换债券资金被挪用至其他地方，比如用于购买银行理财，我们认为这很可能是5月26日财政部对外重申“确保置换债券资金用于指定用途”的很重要的一个原因。
总的来说，地方政府债务置换能够在较大程度上减少期限错配，降低利息成本，有助于缓解地方政府债务风险。同时，置换债发行的市场化程度也在逐渐提升，银行等参与方的利益也基本上能够得以兼顾。不过，本文认为，在具体执行过程中，务必确保财政部下达的置换债额度（2015年）或者各省级政府自行确定的置换债规模（2016年）与当年到期的政府负有偿还责任债务余额基本一致。如果规模过小，则不足以偿还到期债务余额；如果规模过大，地方政府偿还当年到期债务之后仍会有一定的资金剩余。按照相关规定，多余部分可用于偿还以前逾期债务。但如果逾期债务偿还之后还有剩余资金的话，就需要与相关债权人协议提前还款。但事实上，协议提前还款很多时候难以成行，尤其是在没有充分满足投资者需求的情况下。前段时间，14北山宣化债、14海南交投MTN001的发行人相继发布公告，拟召开债券持有人会议，通过地方政府债务置换提前兑付上述债券，不仅没有得到预期中的积极响应，反而一度引发市场的恐慌情绪。原因在于，提前兑付很可能会导致二级市场购入债券产生亏损。因此，不管是财政部下达置换债额度也好，还是各省级政府自行确定置换债规模也好，务必与当年到期的政府负有偿还责任债务余额基本一致。否则，如果与某些债权人协议提前还款不成，则会出现资金剩余，这有可能引发资金挪用风险，甚至有可能导致政府债务余额增加的风险。
二、城投公司财务报表上的地方政府债务置换
随着2015年以来地方政府债务置换工作的陆续展开，城投公司作为主要的基础设施建设投融资主体，或多或少地会受到上述事项的影响。正面影响方面，若城投公司前期形成的部分债务被确认为地方政府债务，或者收到财政拨付的地方政府置换债券资金，则有利于改善期限结构，降低负债成本，缓解资金压力；负面影响方面，若城投公司不能与债券投资者提前进行充分协商，不能充分估计债权人利益，导致投资者不能以市场估值操作回售，则会引发市场对投资损失风险的恐慌情绪。实际上，即便是正面影响，各家城投公司的情况也存在差异。具体而言，地方政府债务置换在城投公司财务报表上究竟有哪些体现？本章节将从2016年城投债的年度报告和跟踪评级报告中进行更为详细的探究。
案例1.14津广成
14津广成的发行人系天津广成投资集团有限公司，其为天津蓟县基础设施的主要建设和运营主体，实际控制人为蓟县人民政府。根据其2015年年度报告，该发行人于跟踪期内收到地方政府债券置换资金8.96亿元，计入“长期应付款”科目。该项资金被纳入有息负债统计范围。
表2 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例2.15乌经开债
15乌经开债的发行人系乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发有限公司，其为乌鲁木齐经开区最重要的基础设施建设主体，实际控制人为乌经开区国资委。根据其2016年跟踪评级报告，2015年根据乌经开国资[2015]288号文及358号文，公司将政府拨入的2015年政府置换债资金27.96亿元计入“资本公积”科目。
表3 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例3.12唐山南湖债
12唐山南湖债的发行人系唐山市南湖生态城开发建设投资有限公司，其为唐山南湖生态城开发建设的投资主体和项目业主，实际控制人为唐山市国资委。根据其2016年跟踪评级报告，跟踪期内唐山市政府将2014年底之前公司的全部债务确认为地方政府债务，其中包括本期债券以及其他金融机构的融资款项等，规模共计122.35亿元；此外，唐山市财政局于2015年10月30日拨付给公司当年河北省第二批公开置换债券资金25.21亿元，用于偿还债务本金。一直以来，公司的工程代建收入是根据实际工程成本确认的，尚未收到的代建项目结算款通常都计入“应收账款”科目，因此收到地方政府置换债券资金之后，公司对“应收账款”进行了相应的冲减。
表4 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例4.12临沂投资债
12临沂投资债的发行人系临沂投资发展有限责任公司，实际控制人为临沂市人民政府，在基础设施建设方面持续获得政府支持。根据其2016年跟踪评级报告，跟踪期内，公司、省财政厅、临沂市财政局及贷款银行签订了债务解除协议，之前公司为地方政府融资的债务由山东省政府债券进行置换，2015年通过山东省政府债券共置换债务共计35,340.00万元，计入“长期应付款”科目。由于债务解除协议已经签署，因此该部分款项从有息负债中剔除。
表5 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例5. 14慈建投
14慈建投的发行人系慈溪市建设投资集团有限公司，是慈溪市重要的基础设施建设投融资主体，实际控制人为慈溪市国有资产管理局。根据其2015年审计报告和2016年跟踪评级报告，公司跟踪期内新增一笔应付慈溪市财政局的、规模为8.47亿元、年利率为3.46%的债券置换款，计入“长期应付款”科目。该项资金被纳入有息负债统计范围。
表6 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例6.14湘经开MTN001/14湘经开MTN002
14湘经开MTN001和14湘经开MTN002的发行人系长沙经济技术开发集团有限公司，其为长沙经济技术开发区内从事土地开发和基础设施建设的唯一经营实体，实际控制人为长沙经济技术开发区管理委员会。根据其2016年跟踪评级报告，公司2015年收到18.48亿元的政府债务置换资金，计入“其他应付款”科目。该项资金未被纳入有息负债统计范围。
表7 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例7.10巢湖债
10巢湖债的发行人系巢湖城市建设投资有限公司，其为合肥市市级基础设施建设投融资主体之一，现阶段主要职能为承担环巢湖地区生态保护修复工程的投融资任务，并承担较多项目的建设，实际控制人为合肥市国资委。根据其2016年跟踪评级报告，2015年公司到期债务由地方政府债券置换9,710万元，计入“专项应付款”科目，用于偿还巢湖市滨湖旅游观光大道工程项目、巢湖市城区路网二期工程项目和巢湖环境治理工程项目所形成的国开行借款。该项资金未被纳入有息负债统计范围。
表8 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
案例8.12马城投债
12马城投债的发行人系江东控股集团有限责任公司，其为马鞍山市重要的基础设施建设投融资主体，承担马鞍山市城市基础设施建设投融资、燃气、公交等公用事业，土地整理开发及支柱产业投资等职能，实际控制人为马鞍山市国资委。根据其2016年跟踪评级报告，2015年马鞍山政府以政府债务置换方式给予公司大力支持。2015 年，根据马财【2015】345 号、马财【2015】443 号、马财【2015】500 号，马鞍山财政局核定公司 2015 年第一批、 第二批和第三批政府债券置换额度合计分别为 18,957 万元、64,227 万元和 75,466 万元，2015 年第一批和第二批定向承销债券置换额度合计分别为 49,468 万元和 5,379万元，主要计入“专项应付款”科目。该项资金未被纳入有息负债统计范围。
表9 2015、2016年评级结果
资料来源：评级报告
通过上述案例可以得出以下结论：（1）城投公司收到地方政府置换债券资金的方式各不相同，有些仅仅是给予一定的置换额度，但需要偿本付息，有息负债规模不因此而减少；有些则直接拨付，无需偿本付息，有息负债规模随之减少。（2）地方政府置换债券资金进入财务报表的形式各不相同，计入“长期应付款”“专项应付款”“其他应付款”较为多见，但有些纳入到有息债务统计，有些则没有纳入有息债务统计。此外，也有通过冲减“应收账款”、增加“资本公积”等进行会计处理的情况。（3）单就评级结果而言，地方政府债务置换对城投公司主体信用等级的提升作用并不显著。对于其中一部分城投公司主体级别出现上调的主因是否为地方政府债务置换，还有待进一步探讨。
三、地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的影响
从上述案例可知，地方政府债务置换对城投公司主体信用等级的提升作用并不显著。不过，我们在实际的评级工作中发现，有相当一部分城投公司就级别事宜与评级分析师进行沟通时，常常会申述如下理由：公司有“XX万元”的债务已被确认为地方政府债务，而且已收到财政拨付的“XX万元”置换债券资金，没有偿债压力，所以级别应有所上调。需要指出的是，在进行城投公司主体信用评级时，需要考虑的因素涵盖从地方经济、财力水平到公司经营、财务状况等的方方面面，地方政府债务置换仅仅是众多因素之一。而且，各家城投公司在地方政府债务置换方面得到的支持力度也有较大差异。因此，我们认为，地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的影响不宜以一刀切的方式来进行考量。
本章节，笔者将以2016年上半年主体级别上调（含评级展望上调，下同）的城投公司为样本，对引起主体级别上调的正面因素进行统计分析，以更好地识别地方政府债务置换积极作用的大小。具体来看，我们将引起上调的正面因素概括为以下10个方面：1、区域经济实力/地方财力增强；2、外部支持力度加大（含政府支持和股东支持）；3、收入/盈利规模增大；4、平台地位较高；5、偿债能力强；6、现金流改善；7、土地储备较多；8、资本实力增强；9、地方债务置换；10、其他，如行业环境好转、多元化业务布局等。经过统计，2016年上半年，共有82家城投公司的主体信用级别被上调，如下表所示。其中，引起上调的正面因素与前述编号顺序保持一致，比如“1”代表“区域经济实力/地方财力增强”，依次类推。
表10 2016年上半年主体评级上调的城投公司明细
注：表中划“√”表示涵盖此正面因素，空白表示不涵盖；标红、加粗部分为正面因素中涵盖“地方政府债务置换”的情况。
资料来源：评级报告，鹏元整理
通过统计分析，我们发现城投公司主体评级上调的驱动因素中，出现次数最频繁的为经济/财力、外部支持；其次是资本实力和收入/盈利；之后是平台地位、偿债能力；然后是现金流和土地储备；最后是地方债务置换（如下图所示）。总体而言，区域经济实力和地方综合财力的增强是城投公司主体信用级别上调的最为基础性和关键性的因素，资本实力的增强和收入/盈利规模的扩大也具备较高的普遍性，平台地位等其他4个因素属于比较重要的因素，地方政府债务置换则属于相对个别的因素。“其他”出现次数较多，主要是因为其涵盖包括行业环境、多元化业务布局等多种因素。
图1 2016年上半年城投公司主体评级上调的主要驱动因素
资料来源：评级报告，鹏元整理
此外，我们发现，正面因素中含有“地方政府债务置换”的城投公司共有7家，分别为巢湖城建、江东控股、仁寿资产、长沙经开、东南资产、苏州国有资产和乌经开。引发上调的正面因素中，经济/财力和外部支持的出现次数均为7次，平台地位的出现次数为5次，资本实力、土地储备和其他因素的出现次数均为2次，收入/盈利因素的出现次数为1次（详见表10）。因此可以说，“地方政府债务置换”在优化债务期限结构、降低利息负担方面有一定的积极作用，但还不足以对城投公司主体信用资质产生大幅改善的效应；而引发上调的最主要原因则为经济/财力、外部支持因素。换而言之，若没有经济/财力、外部支持等因素的支撑，城投公司主体信用级别将很难因“地方政府债务置换”这一个孤立的因素而被上调。究其缘由在于，地方政府债务置换尚未开展之前，城投公司举债本就依赖地方政府的隐性担保，偿债方面也有赖于地方政府的财政收入，此种政府支持基本上没有边界可言；地方政府债务置换开展之后，城投公司获得的政府支持实际上是有边界的，比如要参照审计确定的政府负有偿还责任的债务范围，再比如有些置换债债券资金并非直接拨付给城投公司，而仅仅是将高息、短期债务转换为低息、长期债务，未来仍然需还本付息。鉴于此，我们认为，地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的正面影响是有限的。
如果城投公司希望提升自身的主体信用级别，首先应考察所属区域的经济实力和综合财力有没有较为明显的提升；其次要看公司是否获得更多实质性的外部支持，比如政府直接以货币资金注资，公司资本实力大幅增强等；之后可看下平台地位、土地储备等因素有没有好的变化。也就是说，不考察上述关键因素的变化情况而仅以地方政府债务置换为由上调城投公司主体信用级别是不可能的。
四、结论
2015年以来，地方政府债务置换成为债券市场的一大热点，其对城投公司主体信用资质和城投债估值的影响也成为市场关注的焦点。市场上对于地方政府债务置换的关切点主要就是：其能否有效提升城投公司主体信用资质？其能否强化和巩固城投债的“金边本色”？事实上，通过我们的统计分析可以看出，地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的正面影响是有限的，不考察经济/财力、外部支持、资本实力等关键因素的变化情况而仅以地方政府债务置换为由上调城投公司主体信用级别是不可能的。对于前期14宣化北山债、14海交投MTN001、11宁交通债、07宁交通债等提前兑付风波引发的市场恐慌情绪，我们认为仅仅由地方政府债务置换引发的提前兑付风波将在很大程度上得到避免，因为已有北山投资、海南交投的前车之鉴，投资者利用募集说明书、持有人会议规则等相关条款保障自身利益即可；但如果还涉及资产、负债的剥离和重组，或者业务的大幅度转型，则需要密切关注事件的进展动向和评级变化，以警惕相关事项对城投债估值的影响。此外，考虑到3年的置换过渡期之后，城投公司将无从获得地方政府置换债券资金，这也为后续城投债的本息兑付埋下隐性风险。总的来说，本文的目的在于提示市场各方客观看待地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的积极影响，以避免由于过分高估该部分积极影响而造成后续不必要的投资损失。
来源：鹏元评级
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