资产上涨 “避险”与“填坑”共舞

　　全球资产上涨

　　自英国宣布脱欧以来，全球资本市场已经逐渐演绎成一场狂欢，先是债券普涨，利率普遍创下新低；然后是商品和股市纷纷上涨，螺纹钢、石油、金属价格纷纷反弹，美股创新高，英股、A股也大幅反弹。

　　到底当前的狂欢由什么驱动，能维持多久，未来会走向什么变化呢？

　　毫无疑问，唯一能解释股债商品齐涨的理由就是货币宽松。英国脱欧以来，美国年内加息预期从加一次下降到基本消失，甚至还产生了降息的预期。而市场普遍预期英国很快会推出新一轮降息政策，而由于日元大幅升值、市场预期日本会采取更大的宽松措施。

　　在宽松预期之下，由于低利率时间延长，因而债市首先受益于利率下降。而在资金充裕的背景下，市场风险偏好逐渐抬升，商品和股市等风险资产也从中受益。看上去大家都有上涨的理由。

　　但是我们注意到这一次的资产价格上涨和过去相比发生了很多变化。

　　首先，金融资产普涨，而商品价格发生分化。

　　截止到目前为止，从股市来看，相比英国脱欧之前的6月23日，除德法以外主要国家股市普遍上涨，其中A股涨6%，英股涨5%，美股涨2%且创出历史新高，日股持平，仅德法股市下跌约3%。

　　从债市来看，英债涨5.5%(10年期国债利率下降55bp)，德法国债涨2.5%(10年期国债利率下降25bp)，美国国债涨2.1%(10年期国债利率下降21bp)，日本国债涨1.4%(10年期国债利率下降14bp)，中国国债涨0.8%(10年期国债利率下降8bp)。

　　从股市来看，全球主要股市普遍反弹。我们知道股市的上涨主要由两大驱动，一是估值提升，二是盈利改善。

　　首先，德法股市未能收复失地，意味着市场对欧洲经济仍有担心，认为英国脱欧会对欧元区经济形成负面冲击，未来欧元区存在进一步分裂的风险，大家对企业盈利没信心。

　　从美股来看，虽然指数创出新高，但是领涨的是防御类的股票，比如说公用事业、电信运营商、消费必需品类等领涨标普500指数。而且从标普500指数的盈利来看，继15年负增长之后，市场普遍预计16年盈利继续负增长，这意味着目前股市的上涨主要靠估值提升，而非盈利改善。

　　本轮美股反弹时，加息预期也和今年3月份有显著区别。在3月份时美股的反弹伴随加息预期的显著提升，意味着市场预期经济会变好，经济好了所以有能力加息，同时经济好了企业盈利改善，支持股市上涨。但是本轮美股反弹时加息预期持续低迷，意味着市场预期经济低迷，经济不好所以不能加息。我今天还和一个美国保险公司的投资负责人聊天，她说在美国大家买股票也很怕，因为有点像中国的2015年，股市上涨靠的是放水而不是盈利，大家没东西买所以不得不买股票，但是也很担心随时会掉下来。

　　所以从全球主要市场来看，本轮股债齐涨其实反映的是货币宽松延长，其背后的预期是全球经济继续低迷、通缩预期持续。

　　而站在当前的时点上，我们发现在本轮的反弹中，很多商品价格都没有超过前期的高点，比如说目前46美元左右的油价远低于6月初的52美元，仅和4月末相当。5000美元的铜价依然低于3月初的5131美元峰值，2589元的钢价低于4月中旬2787元峰值。

　　其根本原因或在于，供给收缩导致的涨价和需求拉动的涨价是不一样的。过去在全球经济高速增长期，需求可以拉动价格持续上涨，因而价格可以持续创出新高。

　　但是在供给收缩的逻辑下，涨价是有天花板的。一是因为一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来，从而使得供需恶化。比如说页岩油的成本线在60美元左右，一旦油价超过60美元页岩油会大量供应，因而本轮油价反弹很难显著突破60美元。螺纹钢成本在1800-2000元左右，而在3月份钢价突破2000元以后，3月粗钢产量立即创下7065万吨的历史新高。

　　从通胀重新转向通缩的过程中，应该开始重新重视金融资产、尤其是债券市场。从国际比较来看，目前全球一堆的负利率国债，而我们的10年期国债利率依然高达3%左右，因而相对来看配置价值突出。我们认为未来半年到一年内长期国债利率必然会再次创出新低，甚至不排除创出历史新低。利率的长期走势还是趋于零，也就是我们在14年提出的零利率是长期趋势。

　　2016下半年全球资产配置策略

　　“避险”与“填坑”共舞,全球资产勾稽关系正在改变。2016上半年全球资产配置的主旋律是“避险”和“填坑”,资产整体表现:商品>利率债>信用债>股市。美元、日元、乃至比特币这样的低通胀电子货币的走强,以及黄金的持续走强都是“避险”需求的反映。而新兴市场整体跑赢发达市场,大宗商品市场的强势反弹却反映出全球高风险偏好资金并未退潮,超发的流动性到处寻找超跌的风险资产“填坑”。“避险”与“填坑”的矛盾共存,反应了当前全球长周期前景迷茫但流动性环境仍维持宽松的情况下,市场风险偏好的阶段性割裂,导致传统大类资产相关性发生改变。

　　“五星模型”下,长周期政治周期风险与短周期货币宽松预期可能再次碰撞,短期波动加剧,长期更偏谨慎。从“五星模型”来看,下半年各国选举、公投事件密集,政治周期的黑天鹅可能“避险”情绪的主要来源;而英国脱欧代表的是金融危机之后逆全球化的进程与民粹主义的兴起,将成为市场的长期困扰。信用周期高杠杆的特征仍未明显缓解,杠杆转移的不确定性依然较强。商业周期看,全球维持“弱复苏”状态,基本面亮点不多。而发达国家特别是美国制造业的短期复苏与或许正在反映全球需求不足、传统国际分工体系面临结构,发达与新兴竞争加剧的局面,加大了长期的不确定性。货币政策周期角度我们认为当前动荡格局下,以美联储加息为代表的全球流动性收紧仍不是可选项,但进一步大幅量化宽松的空间面临约束重重,存量流动性宽松的格局大概率将维持。但如同上半年美联储加息预期一波三折,下半年市场流动性预期波动变化仍将剧烈,最终导致大类资产的高波动仍将持续,对市场风险情绪的把握成为战术配置的关键。

　　战略上稳健配置,增加现金;战术上继续艰难寻找“填坑”机会,做多波动性。长期问题与短期矛盾的交织,全球资本市场已进入“无人区”,“避险”和“填坑”的共同作用使得风险资产和避险资产都会有阶段性的进攻机会,但是随着大类资产估值的走高,填坑机会越来越难找,现金的配置价值或许正在提升。增长动能缺乏、估值不便宜是当前全球权益面临的主要矛盾,长期来看不乐观;从战略配置角度我们更关注估值相对中性,基本面复苏相对稳健、下半年企业盈利可能超预期的美国股市。从战术配置角度则可以关注估值较为便宜,政策面可能出现突破的日本股市。低增长、高波动环境中,固定收益类资产总体战略上维持相对超配,但随着利率债估值进入历史高位避险属性边际下降,考虑增持发达国家投资级债券与通胀保护债券(TIPS)。大宗商品整体经过上半年大幅上涨,在整体需求尚未明显改善情绪下,下半年整体反弹弹性或边际下降,前期涨幅较多的品种可考虑阶段性减持,待风险偏好提升再度把握波段机会,继续战略性看好黄金的长期风险对冲价值。波动性整体维持高位时大概率事件,可利用VIX等工具战术把握全年风险不对称机会。