货币政策还是收益率的主角——兼论越来越独立的财政政策-搜狐

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　　【方正固收专题】货币政策还是收益率的主角——兼论越来越独立的财政政策

来源：方正证券作者：杨为敩

　　摘要：

　　如何来衡量财政政策和货币政策。利率是度量货币政策相对有效的指标，财政政策可以用预算内资金投资或基建投资来衡量。

　　财政政策和货币政策的共通之处。首先，在初次财政资金投放后，这部分资金不是退出市场，而是在市场里自由流通，这无异于一种宽松的货币政策。另外，如再贷款、PSL等定向货币政策也与财政政策有很大的共性。其次，财政政策受制约于货币政策。依赖融资而来的财政资金占比大约40%左右，这部分为基建项目投资而融来的资金的额度和利率归终到底要看货币政策所构架的货币环境是怎么样的。

　　财政政策和货币政策本身可能不存在因果关系。一方面我们发现成本很低的预算内资金投资依然和利率存在相关性，财政政策和货币政策可能不存在因果关系，都是以经济基本面为锚而同时发力的；另一方面是2013年之后政府债券存量明显被熨平了很多，财政政策与货币政策及基本面似乎又出现了进一步的脱节。

　　财政政策独立性原因之一：地方政府投资对财政政策的影响在减弱。中央政府在近些年对地方政府投资的管控加严导致地方政府投资谨慎，另外，地方政府赤字/收入比飙升至10.1%，显示出即使地方政府融资热情还在，但在财政压力下投资的余力不足。

　　财政政策独立性原因之二：中央政府在近年似乎在“稳财政”。中央政府近些年与其说是在用财政政策调节经济，不如说“稳财政”来得更为准确。一方面是中央主导的项目投资似乎2013年开始逆货币政策而行，既遏制了基建投资对经济带来太大伤害，又警惕经济因过于依赖基建而留下长期隐患。另外，以PSL为代表的货币政策工具登上舞台，意味着很多基建资金可以享受低于市场的政策性利率，以此来对冲地方政府投资资不抵债带来的负面影响。

　　财政政策很难显著影响下半年的经济基本面。目前来看中央政府“稳财政”的意愿似乎更强，上半年的基建改善主要由中央项目投资带来，属一种“修复式”拉动，并非意味着主动性财政刺激的开始，从目前基建的增速来看，下半年通过中央项目来稳基建的力度应该不会太强。且地方政府的财务负担和管制问题在下半年依然存在。

　　下半年的货币政策一旦宽松，收益率还是会跟货币政策而往下走。除了财政政策对经济基本面影响有限之外，财政政策对债券市场产生决定性影响也是以货币政策稳定或变动不大为条件的，当货币政策出现显著变化时，债券收益率一般都是跟着货币政策走的。因此，下半年的货币政策一旦宽松，收益率还是会跟货币政策而往下走。

　　目录：

　　1、如何来衡量财政政策和货币政策

　　1.1 利率是度量货币政策相对有效的指标

　　1.2 财政政策可以用预算内资金投资或基建投资来衡量

　　2、财政政策是一种变相的货币政策

　　2.1 财政投放也可以派生货币

　　2.2财政政策可能会受制于货币政策

　　3、财政政策和货币政策很可能是以经济基本面为锚而同时发力的

　　3.1 预算内资金投资并不受利率制约

　　3.2 政府融资在2013年之后被明显熨平

　　4、财政政策为何在近些年表现得更加独立

　　4.1 地方政府投资对财政政策的影响在减弱

　　4.1.1 中央政府在近些年对地方政府投资的管控加严

　　4.1.2 地方政府或入财务困境

　　4.2 中央政府在近年似乎在“稳财政”

　　4.2.1 中央主导的项目投资开始逆货币政策而行

　　4.2.2 基建的资金成本在加速下降

　　5、独立的财政政策对债券市场的影响

　　5.1 下半年财政政策很难显著影响经济基本面

　　5.2财政政策很难显著影响债券市场的收益率

　　正文：

　　货币政策和财政政策是政府调节内需的两大主流政策。按照一般的规律，货币政策和财政政策都具备逆周期调节能力，意即当经济衰退时，货币政策和财政政策可同时发力来稳定经济增长；而当经济过热时，货币政策和财政政策则同时收缩，来平抑可能性的通胀风险。

　　笔者为何要提及这两种政策呢？因为自2015年年中始，市场对货币政策及财政政策的方向上的预期开始背离，大多数人认为货币政策的宽松进程即将结束，而后期“稳增长”的任务主要靠财政政策来完成。为何在制定政策时会更加偏重货币及财政的其中一条腿？另外，对于这两类政策的连带关系、运行逻辑等问题，本文试图做一个更深入的探索。

　　1、如何来衡量财政政策和货币政策

　　1.1 利率是度量货币政策相对有效的指标

　　作为货币政策来说，其精髓就是通过调整政策性利率或改变货币的供需关系来引导市场利率水平，并通过市场化利率水平的变化来调控需求。那么，利率应该是度量货币政策的一个最有效的指标。当然，这其中所蕴含的假设是：货币政策总可以按照其意图成功引导市场利率的变化。笔者不排除在个别阶段，货币政策可能因滞后或力度不足的问题没有按照自己的意愿去引导利率（譬如说，外汇占款的影响在当时占了上风），不过，即使并非货币政策所愿，利率也在当时客观描述了流动性趋势的变化。

　　从利率水平来看，自2014年四季度起货币政策开始出现了新一轮的宽松，与此同时利率也出现了新一轮的下行，而到了2015年年中附近，利率开始由跌转稳，显示出货币政策有收敛的趋势。这个趋势的确是按照2015年的预期而行的，货币政策在去年下半年“放水”的态势的确有所收敛。

　　1.2 财政政策可以用预算内资金投资或基建投资来衡量

　　对于财政政策来说，量度的指标就多一些了。从财政支出、预算资金投资、基建投资甚至中央项目投资都可以看到一些财政政策的端倪。对于财政政策来说，首先要把钱从国库挑拨到预算单位，然后预算单位才具备对这些财政资金的使用权和支出权。财政支出一般是把钱从国库调到预算单位的过程，在钱还没有支出的时候，我们就可以通过财政支出看到政府要花多少钱，因此，财政支出在这些指标里，应该是一个更为先行的指标。

　　但是，财政支出这个指标并不具备纯粹性的特点。所谓纯粹性，就是说财政支出这个指标并非所涵盖的一切花费都可以指向财政政策的基调，财政支出也不是完全为了满足逆周期调节的目标的。

　　具体来说，财政支出包含基本建设、科教文卫、社会保障、国防及公共安全和行政管理等几大职能，其中除了基本建设投资是为财政政策目标而服务的之外，后几类支出都和国计民生更为相关，因此相对于基础建设来说其支出规模更为刚性。比如：在经济过热阶段，政府可以通过削减基建投资来防控通胀风险，但很难在社会保障上投入缩水。

　　即使社会保障上的支出可以对经济增长存在影响，这种影响也是一个相对长期的过程。譬如社会保障的支出增加，老百姓的安定感形成，会导致消费增加，但是，安定感很难大起大落，只有在社保支出改善相当长的一段时间后才能慢慢形成，消费增长也并非一朝一夕的事情，因此，如果在短期内对经济产生影响的话，还是通过基建大批上马的方式来得比较快捷。

　　抛去财政支出，预算内资金投资和基建投资可能更为重要，因为这些投资指标更大程度代表着财政投放落实在基建投资的那一部分。对于中央项目投资这个指标来说，虽然和基建投资本身的关联也很大，但这个指标不具备完备性（毕竟很多基建项目是地方政府主导，甚至是以融资平台的名义来主导）。虽然预算内资金投资也不具备完备性（基建投资的资金来源中，约有40%的资金来自于预算内资金），但是该指标具备足够的领先性，从历史来看，预算内资金投资对基建投资也具备一定参考价值。

　　2、财政政策是一种变相的货币政策

　　从历史上来看，按照之前设计的指标，可以看到财政政策和货币政策在大概率下具有同向的作用，也即当财政政策发力时，货币政策一般也会宽松，而当财政政策收紧时，当时的利率水平也会往上走。于是有一种说法是：财政政策实际是一种变相的货币政策。

　　这种说法其实有一定的道理。

　　2.1 财政投放也可以派生货币

　　财政资金投放后，这部分资金不是退出市场，而是在市场里自由流通，相当于一种宽松的货币政策。譬如说：一旦财政资金从财政存款或是国库里出来，这部分钱再通过基建投资的方式（购买钢筋水泥）转移到了钢厂、水泥厂手里，那么这些钱可能会存在钢厂、水泥厂的银行户头中，这相当于银行平添了一笔存款，银行可以用这笔多出来的存款去放贷，以进一步支持实体经济。

　　那么，对于财政投放来说，并不意味着一次性的购买力，而意味着多次购买。财政政策与货币政策的区别是：货币政策所放的钱的去向是由银行所主导的，而财政政策首先要由财政部门来决定这笔财政投放的去向，而当这笔钱花完且派生到另一个银行里时，再由银行来主导这笔钱的去向。因此，在第一次货币派生时，财政政策是定向的，而货币政策大多是不定向的，第一次派生之后，财政政策就和货币政策的效果非常近似了。

　　当然，也有再贷款、PSL等定向的货币政策的存在，这类货币政策与财政政策有更大的共性。除了财政政策的项目主体可能是政府之外，对经济及流动性的影响几乎是相同的。

　　2.2 财政政策可能会受制于货币政策

　　财政政策可能会受制于货币政策。对于财政政策来说，财政资金的来源是一个大问题。当然，根据笔者阐述，财政资金的相当一部分来源还是预算内资金，但是除此之外，还有固定资产补偿资金和融资也可以构成基建投资的资金来源。就融资来说，除了国债之外，地方债甚至地方融资平台都在为财政资金补充子弹。这样的话，财政投放就不是一件无成本的事情，而是会受制约于资金成本。毕竟如果某些基建资金是通过融资获得的话，资金获取的额度和利率归终到底要看货币政策所构架的货币环境是怎么样的。

　　这部分融资有多少呢？我们利用有限的数据做个简单的估算，根据国家资产负债表，中央政府年新增负债占年财政支出的比例逐年上升，从2008年的10.8%上升至2013年的81.6%（这其中不考虑转移支付）。而对于地方政府来说，因为其债务一直不太透明，所以估算一直存在困难，根据2010年12月及2013年6月两次地方债摸底的结论，在2010年12月至2013年6月期间地方政府性债务余额总共增加7.17万亿，而这期间地方政府的总财政支出约25万亿，因此这个阶段地方政府的净融资规模占其支出的比例为28.3%。照此计算的话，依赖融资而来的财政资金占比大约40%左右，这个比例比起预算内资金的比例来说并不逊色。

　　财政政策受制约于货币政策，而又反身影响货币政策，从理论上来说，财政政策本身似乎是货币政策的“加速器”。

　　3、财政政策和货币政策很可能是以经济基本面为锚而同时发力的

　　比起“加速器”这个观点来说，财政政策与货币政策可能更加独立。

　　3.1 预算内资金投资并不受利率制约

　　如果财政政策受制约于货币政策的话，那应该是融资部分存在更为明显的波动，而对于成本很低的预算内资金投资来说，不会存在太明显的受利率制约的情况。我们分别取货币政策和财政政策的领先指标“质押回购利率：1M”和“国家预算内资金投资增速”，从过去十五年来看，这两个指标的负相关性非常明显，并且几乎同时形成“高点”和“低点”，所以，财政政策和货币政策很可能是以经济基本面为锚而同时发力的。

　　3.2 政府融资在2013年之后被明显熨平

　　如果财政政策会受到货币政策的影响，那中间一个重要的环节就是融资环节，也即财政投放的融资会受到货币环境的影响。在这里，笔者用政府债券存量来估计因财政政策实施而政府融资规模变化（这其中一个粗糙的地方是：这个计算并没有考虑城投平台的融资情况，但笔者相信国债与地方债的发行已能揭示政府融资的趋势）。可以明显观测到：在2013年之前，政府债券存量和市场利率之间还是存在着相对明显的关系（政府债券存量的同比波动和市场利率的波动节奏很类似），而到了2013年之后，利率波动依旧如故，但政府债券存量明显被熨平了很多。

　　在预算内资金投资和基建投资与市场利率波动的比对中，也可以看到2013年后相对于市场利率，基建投资增速与预算内资金投资的增速要平稳很多，由此可推，近些年财政政策和货币政策以及经济基本面似乎出现了更进一步的脱节。

　　4、财政政策为何在近些年表现得更加独立

　　4.1 地方政府投资对财政政策的影响在减弱

　　至于财政政策在近些年表现得更加独立的原因，第一个原因可能是和货币政策联系更加紧密的地方政府投资对财政政策的影响在减弱。

　　4.1.1 中央政府在近些年对地方政府投资的管控加严

　　这一方面的原因是：政府在近些年对地方政府投资的管控加严，近些年来政府一直在控制地方政府的投资冲动。譬如说利用加强控制地方融资平台、事权上缴以及弱化GDP考核目标等措施，这一系列措施导致了地方政府投资比以前更加谨慎。

　　4.1.2 地方政府或入财务困境

　　另一方面的原因是：地方政府遇到了不小的债务压力。随着这一轮资金成本的下降，地方政府债务（地方债+城投债）又出现了一轮比较快的增长，显示出地方政府的融资热情还在，但是从投资端来看，基建投资一直表现得不温不火，可能部分原因在于地方政府的收入已经不比当年，即使借债速度加快的话，也很难再有当年那样高速投资的能力。

　　我们可以从地方政府赤字/收入比来简单看一下，这里的地方政府收入包含了财政收入、基金性收入以及中央政府的转移支付部分。可以看到，这个比例在去年从5%附近一跃到达10.1%的高位，说明过去几年地方政府在投资上一直是入不敷出的，才带来了空前的财务压力。

　　4.2 中央政府在近年似乎在“稳财政”

　　中央政府近些年与其说是在用财政政策调节经济，不如说“稳财政”来得更为准确。无论是预算内资金投资还是基建投资，在2013年以来已经明显趋稳。基建投资在近三年的增速上下波动不超过5%，这比起2007-2011年动辄几十个百分点的波动要平稳得多。

　　中央政府如何来“稳财政”呢？在笔者看来主要靠两个方式：一是依靠中央政府投资的力量；二是依靠政策化利率的力量。

　　4.2.1 中央主导的项目投资开始逆货币政策而行

　　2013年以来中央政府投资的方向似乎和货币政策的方向由同向走向反向。2013年之前，从利率和中央项目投资的反向关系可以看到当经济波动时，货币政策和财政政策都是同时发力或同时收缩的，而之后中央主导的项目投资似乎开始逆货币政策而行。

　　两个比较经典的事例是：其一，2013年下半年随着利率市场化政策的推进，资金利率出现了急速上行，造成当时的资金环境并非利于基建投资，为了遏制基建投资对经济带来太大伤害，中央主导的项目投资逆利率走势而加快，才造成当时的基建投资没有减速太多。其二，2014年四季度在货币政策骤然宽松下，利率出现了非常显著的下台阶的现象，而中央主导的项目投资却随之减速，避免经济因过于依赖基建而留下长期隐患。

　　4.2.2 基建的资金成本在加速下降

　　现在很多基建资金可以享受脱离市场的政策性利率。近些年，出现了很多新型调控工具，其中有些工具顶着货币政策的名义，却是在为准财政服务。譬如PSL，根据前文所述，PSL这个工具已经极像财政政策的工具，自2014年以来，PSL工具开始登上舞台，目前余额已经增长至1.6万亿。

　　更值得关注的是：PSL有其独特的利率水平，央行给商业银行的PSL利率平均要低3-5年贷款利率（相似期限）190bp，如果这些低利率的资金被央行引导投放在基建领域的话，也会起到降低资金成本的作用。有很多基建资金（包括地方政府投资）的成本在最近的几年出现了比市场化利率更快的下降，以此来对冲地方政府投资资不抵债带来的负面影响。

　　5、独立的财政政策对债券市场的影响

　　在判断债券市场的时候，货币政策显得尤为重要，一方面货币政策是经济形成短周期的基础，其在很大程度上会影响经济基本面，至少通胀形势和货币政策带来的流动性走势相关性更加规整；另一方面，货币政策和财政政策具有更好的相关性，二者一般会同时发力或者收缩，因此，货币政策基调通常隐含着财政政策的基调。

　　在财政政策越来越独立之后，是不是债券市场还要看财政政策了呢？有一种观点是政府在今年上半年加杠杆加得比较多，所以把债券收益率给拉了上来，对此观点笔者表示同意。无论从基建投资增速还是从国家预算资金增速来看，财政投资都是呈加速的态势，很可能这种财政投放对债券收益率的作用很关键。

　　近期市场对经济下行、货币政策宽松的预期重新加强，与此而来的则是财政政策加大投放以“稳经济”的预期。笔者认为财政投放对债券市场的影响虽然有所增加，但依然没那么强。

　　5.1 下半年财政政策很难显著影响经济基本面

　　财政政策很难显著影响经济基本面。目前来看中央政府“稳财政”的意愿似乎更强，因为顾虑财政拉动对经济（尤其是债务问题）带来的副作用，中央项目投资在后期不见得会大力拉动经济。

　　今年上半年的基建改善主要是靠中央项目投资拉动而非地方项目，在2015年基建投资的持续下滑之后，今年上半年中央项目加大投资的力度也属于“补齐”，并不一定意味着新一轮财政刺激的开始。目前基建投资已经回升到了20.3%（去年年初附近的位置），因此后期通过中央项目来稳基建的力度应该不会太强。

　　相反，在去年有利于地方政府融资以及鼓励财政投放的大环境下，基建增速却从21.8%下降至17.6%，下降幅度逾4%，显示出地方政府的财务负担和管制问题切切实实地作用在基建的压力上。这个压力不见得会在下半年有所减轻。

　　5.2财政政策很难显著影响债券市场的收益率

　　财政政策很难显著影响债券市场的收益率。从不同类型的政策对收益率的影响逻辑来看，宽松的货币政策和宽松的财政政策虽然基调相同，但对债券收益率的作用是截然相反的。宽松的货币政策本身就通过压低利率来提振经济，而宽松的财政政策则直接通过加大投资来稳定经济，因此，宽松的货币政策初期对利率的影响是向下的，而宽松的财政政策对利率的影响则是向上的。

　　经验上在这两类政策同时作用于实体经济时，债券收益率一般都是跟着货币政策走的，意即当宽松的货币政策和宽松的财政政策同时实施时，财政政策给资金需求带来的增量赶不上当时宽松的货币政策给资金供应带来的增量。因此，财政政策对债券市场产生决定性影响是以货币政策稳定或变动不大为条件的，当货币政策出现显著变化时，财政政策不会太多影响收益率水平。

　　自去年下半年以来，货币政策就从宽松走向稳健，因此，财政政策的走势才对收益率走势有较大的影响。去年下半年基建投资一直处于收缩的状态，也在一定程度上压低了当时的收益率水平，而今年上半年基建投资的改善对收益率盘升也存在影响。

　　下半年的货币政策一旦宽松，收益率还是会跟货币政策而往下走。