【策略】央企改革“由浅入深”，仍需跨越“两重门”-搜狐

　　1一周“主题说”：央企改革“由浅入深”，仍需跨越“两重门”

　　1、核心观点：央企重组将是下半年国改主题“阻力最小的方向”，而央企改革未来“阻力最小的方向”在于资产证券化和央企并购重组。央企改革主题上涨空间和持续性取决于央企运营效率能否获得实质性提升，仍需跨越混合所有制和员工持股改革“两重门”。

　　2、央企改革，国改主题“阻力最小的方向”。近期央企改革相关顶层政策和事件密集推进，预示着未来试点央企改革有望加速落地。从改革的方向来看，未来围绕“做强、做优、做大”的主线深化央企改革是必然趋势。

　　3、央企改革“由浅入深”，仍需跨越“两重门”。央企第二批改革试点启动或是一次“新契机”：一方面，央企资产证券化、合并重组等有望加速推进；另一方面，混合所有制改革和员工持股改革“两重门”亟待跨越，后续运营效率领域的改革是更值得重视的方向。

　　4、主题投资策略与个股推荐：当前阶段建议把握央企重组（首推与供给侧改革相结合的产能过剩行业）和央企改革新一批试点公司两条主线：1）央企重组主线关注南国置业、中国海诚、中国神华、中国建筑；2）国有投资和运营公司试点主线，关注中成股份、中粮生化、中储股份、际华集团。

　　引言

　　7月14日，国资委召开通气会表示，国企改革试点工作已全面铺开，第二批央企试点名单公布，其中七家央企开展国有资本投资公司试点。这也成为下半年国企改革主题的一大标志性事件，使得资本市场对国企改革主题的整体预期从上半年低位的水平开始修复。

　　从我们近期路演反馈的情况来看，投资者普遍对国企改革主题热情升温，但又很困惑，认为找不到足够的“大逻辑”去重点配置国改主题。一方面，大家看到的是“1+1”的合并在进一步加码；但另一反面，投资者也对合并重组的中长期效果表示疑虑。

　　当前阶段如何打破“两难境地”，主题投资如何把握下半年国企改革提速带来的潜在投资机会？从我们对国企改革主题的整体观点来看，市场对悲观预期的修复或带来潜在的超额收益机会。其中，央企重组将是下半年国改主题“阻力最小的方向”，而央企改革未来“阻力最小的方向”在于资产证券化和央企并购重组。从主题上涨空间和持续性来看，我们认为取决于央企运营效率能否获得实质性提升，央企“1+1”能否实现大于2的效果仍有赖于跨越混合所有制和员工持股改革“两重门”。

　　投资主线来看，我们建议从政策和事件的“共振点”出发，结合“自下而上”的个股推荐，配置“值得参与”的央企改革组合。建议重点关注两条投资主线：1）央企重组主线，并高度重视与供给侧改革结合的产能过剩国企。关注南国置业、中国海诚、中国神华、中国建筑；2）国有投资和运营公司试点主线。关注中成股份、中粮生化、中储股份、际华集团。

　　1.1 央企改革，国改主题“阻力最小的方向”

　　本轮国企改革大潮中，央企领域的改革遇到的阻力相对较小。自十八届三中全会首次提出新一轮国资国企改革的要求以来，央企改革作为国改的攻坚阵地备受瞩目。2014年7月，“四项改革”试点推出，选择了6家中央企业作为改革试点企业进行了国有资本投资公司试点、混合所有制试点、高管选聘、业绩考核和薪酬管理试点工作，还要选择2到3家开展派驻纪检组试点。今年下半年以来，以央企第二批试点公布为标志，央企改革试点全面铺开。在本轮国企改革大潮中，央企改革作为“领头羊”一直走在改革前列，在国家意志和强力政策推动下改革进度相对较快。上周我们组织了“当供给侧邂逅”国企改革联合调研活动，调研反馈的结果也验证这一判断，我们认为央企相比地方国企，由于受到“自上而下”的政策支持使得资产整合等改革举措推进阻力较小，是国企改革“阻力最小的方向”。

　　近期央企改革相关顶层政策和事件密集推进，预示着未来试点央企改革有望加速落地：

7月14日，国资委发布第二批央企试点名单，七家央企开展国有资本投资公司试点；
7月14日，国资委副秘书长彭华岗表态“央企户数年内有望整合到100家之内”；
7月15日，国资委宣布中国中纺集团公司整体并入中粮集团有限公司；
7月22日，中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建的国源煤炭资产管理有限公司成立运行；
7月26日，国务院办公厅发布《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，提出巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理推出一批；
7月28日，国资委召开中央企业监事会工作会议，对新一届监事会进驻中央企业作动员部署；
7月29日，中国中铁与中铁二局并购重组事宜获证监会通过。

　　从改革的方向来看，未来围绕“做强、做优、做大”的主线深化央企改革是必然趋势。预计政策着力的几个方向包括：

“1+N”政策体系的完善。近期，国资委表示会同有关部门正加快推进《关于深化国有企业改革的指导意见》重要配套文件的制定出台工作，目前已相继制定出台了14个专项改革意见或方案，还有8个正在履行相关程序。
央企混改试点启动。近期有关部门有望启动央企混改第一批试点示范，地方也会跟进试点。
员工持股试点推进。《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》据悉已经国务院国有企业改革领导小组审议通过，并报有关部门审批，央企员工持股计划或推进。
试点范围延展。伴随试点企业的成功“示范效应”逐渐体现，未来改革试点的范围有望扩大至更多央企。

　　1.2 央企改革“得与失”：“由浅入深”，仍需跨越“两重门”

　　从改革试点推进的方向来看，目前央企改革集中在“浅水区”的改革，包括资产证券化、央企合并重组、高管选聘、业绩考核和薪酬管理职权等，而对“深水区”的改革，包括在混合所有制改革、员工持股等方向，政策推行的力度、改革推进的速度仍有待加强。我们认为，央企第二批改革试点启动或是一次“新契机”：一方面，央企资产证券化、合并重组等有望加速推进；另一方面，混合所有制改革和员工持股改革“两重门”亟待跨越，后续运营效率领域的改革是更值得重视的方向。

　　试点央企改革“先行先试”，进入落地期。7月14日，国务院国资委国有企业改革情况通报会上表示，当前国企改革试点已经全面铺开，央企第二批试点启动，包含国有资本运营公司试点（2家）、国有资本投资公司试点（7家）、落实董事会职权试点（4家）、兼并重组试点（3组6家）、中央企业信息公开试点（2家）。2015年以来，18家试点央企改革陆续推进，有望在下半年继续加速。

　　资产证券化最先突破，优质资产纷纷上市。资产证券化改革方式由于监管难度低、易和资本市场发生“化学反应”的优点，被认为是国企改革重要路径之一，成为此轮央改最先布局方向。2015年6月4日，国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》要求，“央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。”根据此前国资委央企资产证券化目标，2015年央企资产证券化比率为80%，按照财政部网站披露的2015年央企资产总额64.2万亿元估算，2012年至2015年共约有7万亿资产入场。从具体模式来看，共有整体上市、主业资产上市、跨集团资产置换、借壳等，均可借助上市资本平台实现。

　　央企重组进程加速，国家意志推动“1+1”整合。我们认为，央企重组相比地方国企改革，由于受到“自上而下”的政策支持使得资产整合推进阻力较小，更容易进行“资本运作”。2015年以来的多个央企重组案例验证了这一结论，包括中国南车和中国北车合并、武钢和宝钢战略重组等；而从近期政策和事件来看，央企重组预期再次升温，有望再次加速。

2016年7月26日国务院办公厅发布的《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》将“三个一批”提升至“四个一批”，即“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”，实际上强化了政策面对强强联合等央企重组的重视度。此外，国务院正式明确划分央企重组四大模式，即强强联合、专业化整合、企业内部资源整合、并购重组。
央企重组预期今年6月以来再次发酵，从6月宝钢武钢重组、7月中航地产和保利地产重组、中国国旅并入港中旅、中国中纺并入中粮集团，到中国中铁与中铁二局重组，种种迹象预示着央企重组加速。

　　目前的改革难点所在：央企“1+1”能否实现大于2的效率，混改、员工持股的改革“两重门”亟待突破。市场对央企改革的主要困惑在于，合并和资产证券化并不一定导致“1+1>2”的效果，如果见不到改革后央企效率提升的中长期逻辑，也算不上成功的国企改革；在市场风险偏好低位震荡的环境下，也并不意味着股价的持续上涨。我们认为，未来要形成“自上而下”系统性的央企改革主题机会，需要更强烈的政策和事件性信号，其中混合所有制改革和员工持股改革预计将是最重要的2大突破口：

　　“效率”提升突破口之一：混改。混合所有制改革带来的央企、民企融合一直是此轮央企改革的重头戏，但行政化垄断体制至今并未打破，以至于公司治理结构未见明显改善。2015年9月23日，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，圈定电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工这七大试点领域，要求在中央企业集团和子公司两个层面推行公司制。根据总体方案，混改试点内容可能涉及集团会否整体上市、社会资本的参股比例划定等。2016年5月6日，发改委振兴司召开了东北地区央企混合所有制改革试点工作座谈会，表示下半年混改将持续推进，有望确定并启动第一批试点示范企业。

　　“效率”提升突破口之二：员工持股。自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》发布以来，员工持股计划上市公司不断扩容，招商地产、中国建材等数家央企上市公司正积极试水。央企员工持股在以混改基础上深化的，2015年1月12日，国资委审议《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》，规定持股比例，即员工持股的总比例不能超过25%、个人持股比例不能超过5%。2016年2月十项改革试点中关于混合所有制企业员工持股试点提出，国资委今年计划在中央企业层面选择10户子企业，指导各省市分别选择10户企业开展试点。另据悉，国企员工持股试点改革政策文件《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》已审议通过并于下半年有望公布，其中科技型企业或优先推广，央企员工持股计划改革正在酝酿。

　　1.3 主题观点：国改主题首选央企，建议关注“阻力最小的方向”

　　今年两会前国资委明确提出“十项改革”试点，表示上半年出规划，下半年进行试点。7月14日，国资委召开通气会表示，国企改革试点工作已全面铺开，第二批央企试点名单公布，其中七家央企开展国有资本投资公司试点。这也成为下半年国企改革主题的一大标志性事件，资本市场对国企改革主题的整体预期从上半年低位的水平开始修复。

　　从政策着力的角度，我们认为国改主题中“阻力最小的方向”是央企改革，而央企改革未来“阻力最小的方向”在于资产证券化和央企并购重组。主题投资策略层面，央企第二批试点落地、《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》发布，伴随央企重组事件密集，央企改革主题或存在部分超额收益的空间。主题上涨空间和持续性来看，我们认为取决于央企运营效率能否获得实质性提升，央企“1+1”能否实现大于2的效果仍有赖于跨越混合所有制改革和员工持股改革“两重门”。

　　主题重点关注个股层面，建议当前阶段从政策和事件的“共振点”出发，建议把握央企重组（首推与供给侧改革相结合的产能过剩行业）和央企改革新一批试点公司两条主线：

央企重组主线，高度重视与供给侧改革结合的产能过剩国企。根据“央企户数年内有望整合到100家之内”强预期，下半年重组事件有望加速；重点方向我们推荐关注与供给侧改革结合的产能过剩国企，根据之前我们在报告《国企改革，“风”继续吹（广发策略一周“主题说”2016年7月第2期）》中的观点，未来国企改革进程中“与供给侧改革相结合的产能过剩国企将成为重点突破领域”。建议重点关注：南国置业（电建唯一上市平台）、中国海诚（定增增资控股长泰）、中国神华（“供给侧改革+央企改革”、第二批试点央企）、中国建筑（国内建筑行业龙头央企，第二批试点央企）。
国有投资和运营公司试点主线。“管资本”重点布局方向，重点推荐国投系、中粮系、诚通系、际华系等上市公司。建议重点关注：中成股份（中国成套设备进出口总公司旗舰企业）、中粮生化（中粮集团旗下生化领域平台）、中储股份（诚通旗下物流平台，引入普洛斯实现混改）、际华集团（军需品龙头企业，显著受益于央企改革）。

　　2一周主题表现

　　一周主题回顾：本周涨幅排名前15的主题分别是丝绸之路、沪股通50、天津自贸区、上海本地重组、民营医院、粤港澳自贸区、垃圾发电、大央企重组、ST概念、上海自贸区、证金概念、环保概念、一带一路、抗癌、福建自贸区。涨幅排名后15的主题分别是第三方支付、虚拟现实、移动互联网、动漫、OLED、移动支付、卫星导航、在线教育、移动转售、体育、冷链物流、区块链、网络安全、稀土永磁、量子通信。前期强势板块如次新股等板块表现偏弱。

　　3一周主题动态跟踪

　　政策跟踪

　　一周重点政策关注：1）《国家信息化发展战略纲要》发布。纲要目标是分“三步走”最终建设网络强国，第一步是到2020年核心关键技术部分领域达到国际先进水平，信息产业国际竞争力大幅提升，信息化成为驱动现代化建设的先导力量。2）网络约车合法地位明确。网约车合法化后，满足条件的私家车可按一定程序转为网约车，从事专车运营。

　　产业前沿

　　一周产业前沿事件重点关注：第十四届中国国际数码互动娱乐展览会(ChinaJoy)开幕。本届ChinaJoy被赋予了全新定位：全球最大的以游戏为主导，覆盖泛娱乐领域(包括影视、动漫、网络文学、VR)的数字娱乐内容展示平台。

　　技术革新

　　一周技术革新动态重点关注：中国新一代百亿亿次超级计算机研制启动。在样机破解关键技术基础上，下一阶段将开展具体超算研发，届时它将成为国内自主化率最高的超算。

　　4一张表读懂近期主题事件

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