)经济通胀短期无忧——海通宏观周报
宏观专题：存款飙升投资低迷，流动性陷阱初现
货币剪刀差扩大，流动性陷阱隐现。受单位活期存款增速激增带动，16年以来M1增速大幅飙升，但同期M2增速却持续回落，两者之差持续扩大。与此同时，企业中长期贷款增速也一路下滑。中国经济疑似陷入“流动性陷阱”。
产能过剩盈利低迷，企业投资意愿较弱。“钱趴在账上”缘于企业投资意愿低迷，原因有三：内外需双双走弱令企业收入增速下滑；产能过剩令企业利润率低迷；民间投资融资难、融资贵问题依然未决，民间融资成本依然高企。
政府融资增加，挤出企业融资。今年以来社融存量增速下降，但政府融资规模激增，流动性很大程度上被政府融资行为所吸收。而考虑地方政府债务置换因素后，政府部门融资规模仍有较大幅度的增加。政府融资高增源于财政扩张，其后果是推升基建投资，但对制造业投资、民间投资形成挤出。
长期通缩风险，实际利率高企。当前中国人口红利逐渐消失，工业化步入后期。国际经验表明，未来随着地产、制造业进一步走弱，通缩压力会进一步增大，市场对于未来的通胀预期也偏低。考虑到工业通缩的大环境，当前企业和居民面临的实际利率依然偏高，这对于投资和消费均会产生抑制作用。
一周扫描：
海外经济：日本宽松不给力，美国经济低预期。日央行上周将ETF年度购买规模扩大至6万亿日元，但维持利率不变。安倍也在上周公布了规模高达28万亿日元的新刺激计划。美国二季度GDP初值增速仅为1.2%，预期为2.5%，主要拖累来自于企业库存五年来首次下滑，民间固定投资下降3.2%，为7年来最大降幅。美国经济依然是“停停走走”的态势，下半年可能仍然如此。
国内经济：生产短期改善。7月下旬26城地产销量增速回落至12.0%，7月增速10.0%略高于6月但依然偏低。7月前三周乘联会狭义乘用车批发同比高增，主要缘于基数偏低。7月中旬粗钢产量增速回升，上中旬累计增速高于6月增速。7月下旬六大发电集团电力耗煤同比增速激增至13.8%，带动7月增速升至6.6%，较6月的2.1%明显改善。7月工业生产或继续改善。
国内物价：通胀短期无忧。近期全国暴雨渐缓，菜价回归稳定，猪价续跌，上周食品价格继续回落。预测7月CPI食品价格环比-0.2%，下调7月CPI预测至1.7%.7月以来大宗商品价格普涨，其中煤、钢价格大涨，油价小跌。预测7月PPI环涨0.2%，PPI同比-1.7%。全球经济低迷背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，通胀仅是短期风险，长期将重新面临通缩压力。
流动性：货币先紧后松。上周央行操作逆回购6100亿，逆回购、MLF共到期3860亿，央票到期投放735亿，共投放2975亿，连续三周净投放货币。上周由于缴税等因素冲击，R007升至2.63%，R001升至2.08%，但周五均已回落。上周美元指数大贬0.2%，人民币兑美元连续两周升值、已回升至最近一个月以来新高，欧洲动乱、美国经济放缓均有利于人民币汇率企稳。上周政治局会议强调，下半年继续实施稳健的货币政策，引导货币信贷和社会融资合理增长。
国内政策：抑制资产泡沫，推进项目落地。上周政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”，意味着短期不会出台降息、降准等刺激性政策，火热的地产市场或将继续降温。而国务院常务会议推进重大项目落地，下半年积极财政政策仍是重要对冲手段。
理财新规实施，债市震荡向好——海通利率债8月报
7月市场回顾：债市继续上涨
一级市场：机构配置情绪较高，招标结果向好。7月最后一周，农发行中标利率分化，国开债、口行债均低于二级市场利率，倍数较好。其中，国开20年期固息债认购倍数高达7.39，超长债仍受关注。国债中标利率也低于二级市场水平。7月国债发行3230.1亿元，净供给增加1709.6亿元；政金债发行3221亿元，净供给增加1166亿元；地方政府债发行3955.36亿元，净供给增加3216.14亿元。
二级市场：债市继续上涨，收益率曲线陡峭化。截至7月底，1年期国债收于2.24%，较月初下行12BP；10年期国债收于2.78%，较月初下行3BP.1年期和10年期国开债分别收于2.35%和3.15%，前者较月初下行19BP，后者与月初基本持平。此外，超长期利率债利率也大幅下行，20年国开债收益率下行30bp至3.53%，30年国债收益率下行18bp至3.35%.
8月政策前瞻：财政托底，货币稳健，抑制资产泡沫
政治局会议明确：抑制资产泡沫、财政托底与货币稳健。7月政治局会议提到降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负，意味着通过降息来降成本可能性低，要抑制资产泡沫也需要稳健的货币来配合。同时会议强调要适度扩大总需求，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展，意味着下半年财政发力成为重要的托底手段。
理财新规或增加债券需求。理财新规对非标和权益投资等高收益资产的投资限制，将使得理财收益率进一步趋降，新增理财规模和配债需求可能趋缓，但存量理财资金仍将继续转向债券。此外，新规还要求按产品性质，增加风险准备金，不过准备金可用于投资存款、国债、政金债等，或增加债市需求。
8月债市前瞻：利率下行仍是方向
供给方面，利率债发行平稳。我们预计8月国债发行量或高于7月，但到期量增加，净供给量可能低于7月。按照往年季节性规律，8月开始，政策性金融债发行量开始逐步缩减，但本月到期也减少，净供给或与7月持平。此外，7月地方政府债明显缩量，下半年来自地方政府债和基建债的供给压力可能也会逐步减轻，供需格局改善利于利率债。
需求方面，债券需求或继续回升。一是理财新规对权益和非标资产的限制性投资监管，可能加速存量理财资金转向债券；二是产能过剩行业风险只是暂时稳定，8月到期量仍较大，机构风险偏好仍倾向于利率债和高等级信用债。从7月短端利率和超长期利率下行幅度来看，机构配置压力仍大。
维稳资金面成新常态。15年3季度至今，央行在维护资金面稳定上不遗余力，货币利率中枢短期往下突破受制于贬值预期和金融杠杆，往上突破受制于系统性风险。维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%判断。
利率下行仍是方向。7月经济整体波澜不惊，发电耗煤增速则较6月小幅回升，工业品价格小幅普遍上涨。但后续基建投资或面临融资缺口扩大风险，地产投资也不乐观，经济仍面临下行风险，利率下行仍是长期趋势，下调10年国债区间至2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。
产能过剩债严控久期——海通信用债8月报
周期行业投资价值分析。本部分将简要分析几大周期行业的行业利差和发行人资质变化，挖掘潜在投资价值。
1)超额利差：煤炭居于首位。煤炭利差最高，地产表现最好。近两个月得益于信用债收益率的下滑，周期行业的行业利差小幅下降，但超额利差仍然呈现趋势性上升。
2)周期行业利差走势。钢铁行业受到市场反复纠正，利差震荡上行；煤炭行业受到去年煤价大幅下跌的影响，利差迅速走阔；有色行业波动较大，等级间出现分化；化工行业由于子行业众多，且集中于某个等级，等级间差异较大；地产行业的高等级利差低，走势平稳。
3)持有期收益率分析—以钢铁债为例。三种持有期情形下，持有AAA等级获得的收益都高于中低等级，而如果从16年初开始持有钢铁债，无论是哪个等级，持有至今的收益率均为负。在整体收益水平较高时建仓，若未来利率曲线下滑，则可同时获得较高的票息收益和资本利得。如果预计未来等级间利差会走扩，建议持有高等级债券。
4)产能过剩行业经营状况。钢铁、煤炭、水泥是最产能过剩+强周期性行业，在当前经济下行背景下，行业基本面持续弱化，发行主体的经营状况不断恶化。煤炭表现最差，过半发行人亏损。
5)钢铁、煤炭行业评级调整：下调较多。钢铁年内评级下调主体达29%，煤炭更是高达36%，主要因为经济低迷叠加产能过剩导致企业亏损不断扩大。凌钢股份是唯一被调高评级的企业，因获得大额政府补助帮助企业扭亏为盈，同时成功定增融资降低了负债率，偿债能力大幅提升。
一月市场回顾：供给持平，交投略增，等级利差压缩。7月主要信用债品种净供给2291亿元，与上月基本持平。其中AAA和AA等级发行人占比上升，建筑业发行人仍占主要优势。7月二级市场成交28631亿元，较上月小幅增加。收益率全面下行，但低等级降幅更大。1年期品种低等级收益率下行63BP，中高等级下行9-24BP；3年期品种低等级收益率下行23-32BP；5年期品种低等级收益率下行35BP，中高等级收益率下行18-24BP；7年期品种中，高等级收益率下行16-26BP，AA+收益率下行232BP.
一月评级迁徙评论：制造和采矿仍是评级下调重镇。7月共公告31项信用债主体评级向上调整行动，44项主体评级向下调整行动，均较上月有所减少。评级上调的发行人中有8家为城投平台，主要来自综合，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定，政府支持和地方经济背景较好。评级下调的发行人中有43家为产业债发行人，制造业和采矿业占比仍然较高。下调主要原因是整体经济下滑和投资减速，导致需求不足，加上产能过剩严重，企业盈利能力大幅衰退，新增债务造成更大的偿还压力。
投资策略：产能过剩债严控久期。上周信用债继续上涨，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行7BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1)信用风险担忧减弱。我们于7月底进行的最新一期问卷调查显示，随着监管新规层出不穷，对于监管政策的担忧大幅上升为最担忧的风险点，信用风险则退居次席，再次是担心货币政策边际收紧，而对于通胀、供给、汇率的担忧程度较低。
2)理财新规冲击低等级。网传银行理财新规已经下发进入征求意见阶段，分类管理制度下，理财对于非标和权益类资产的配置受限，加上风险准备金制度将加速理财产品向净值型转型，均倒逼理财收益率下行，理财对于票息的刚性要求或减弱，对杠杆和分级理财产品的限制也将降低对于高收益债的需求。
3)产能过剩债严控久期。投资者对于产能过剩行业债券仍然谨慎，有25%的人认为其收益风险比不高，不参与，还有56%的人认为仅可选择安全主体参与，但严格控制久期，认为可选择安全品种参与并拉长久期的仅占16%。大部分投资者仅愿意参与短久期安全品种，主因担心其估值风险和违约风险。
4)信用分化趋势不改。随着债市重新走牛，信用利差也被压缩至历史新低，低等级亦有较好表现。但信用基本面改善有限，信用风险只是短期延缓，低等级信用债的安全边际严重不足，问卷调查中，过半数投资者认为信用利差将呈“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”的趋势，信用利差分化的趋势仍未改变.
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