负利率:救命稻草还是潘多拉魔盒?-搜狐

　　关注金融界股灵通(微信ID：jrjstock)，超短期理财七日宝首发，挑战全网之最 7天赚7%！新手更有500元红包相送哦~~不管啦，先赚500再说！

　　上周五结束的日本央行7月议息会议并未如市场预期的那样采取“降息+加大ETF购买”的宽松组合拳操作，而是仅仅采取了加大ETF购买并扩大美元贷款计划规模的方式，宽松力度大幅不及市场预期。市场一致预期的降息连续两次“失约”，也使得市场开始忧虑未来日本央行货币政策的走向和负利率的前景。为何日本央行继4月之后，再次在市场一致预期降息的背景下放弃降息？负利率究竟有没有用？负利率将走向何方？

　　负利率最早起源于欧洲。2009年7月，为了应对国内严重的经济衰退和通货紧缩，瑞典央行在人类历史上首次实施负利率，随后，丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行分别在2012年、2014年和2014年底开始实施负利率。2015年，瑞典央行再次实施负利率，加上2016年初开始实施负利率的日本央行，目前全球共有5家主要央行正在实施负利率制度。

　　受欧债危机影响，自2011年起，欧元区经济陷入了持续的通缩和衰退，为了应对欧元区中长期经济下滑和通缩的趋势，2014年6月，欧央行宣布将隔夜存款利率降至-0.1％，随后又逐步降至-0.4％。受QE影响，欧央行资产负债表的快速扩张，基础货币增速快速回升。然而，即使在负利率的背景下，基础货币的持续扩张却并未引发信贷的快速增加，欧元区信贷增速虽然止跌反弹，但增长依然相对乏力，显示出持续宽松的货币政策并未有效传导至实体经济。从基本面的角度来看，欧元区的货币政策宽松效果就更加有限。通胀持续低迷，经济增长难言强劲，工业和消费再次下滑，英国退欧和难民引发的恐怖主义威胁更是为欧元区经济前景蒙上了阴影，未来将如何变化依然扑朔迷离。

　　反观日本，金融危机以后日本的货币政策取向与美国较为相近，自从危机爆发后就迅速将基准利率降至0.1％的水平，并长期保持稳定，主要通过QE和2013年之后的QQE来进行货币政策宽松。然而，即使将QQE规模不断扩大至80万亿日元/年，日本经济依然没有丝毫起色，2016年初无计可施的日本央行采取了负利率，将基准利率降至-0.1％的历史新低。但即使今年年初推出了负利率，对信贷的提振作用也十分有限，同样体现出货币政策宽松无法传导到实体经济的困境。从基本面的角度看，同欧元区一样，日本极度宽松的货币政策并未带来经济的显著回暖，尤其是今年年初推出负利率后，日本经济不增反降，通胀时隔3年重回负增长，经济增速也重新回到0附近，日本实施负利率不仅没有对经济起到提振作用，反而由于负利率导致银行利益受损，金融市场动荡导致日元升值，对本就十分乏力的日本经济带来了拖累。

　　综上所述，从欧洲和日本实施负利率的效果来看，除了短期在损害银行利益的情况下带来了信贷的扩张以外，两大主要经济体的负利率政策无论对货币环境还是对实体经济的提振效果都十分有限，甚至还会由于金融市场的动荡、汇率的大幅波动和银行的受损对经济带来拖累。因此，就目前来看，无论欧元区还是日本，负利率都可以称得上是失败的，负利率被证实并不能有效提振通胀和经济增长。3月份以来尤其是英国退欧以来，全球主要央行为何按兵不动也就不足为怪了。

　　为什么负利率的实际效果弊大于利呢？首先，我们认为与实体经济的融资需求不足有关。观察欧洲央行和日本央行的资产负债表，我们发现在欧央行和日本央行采取负利率后，即使欧央行的存款便利利率为负，日本央行超额准备金利率为负，商业银行依然选择将大量资金存在央行账户上，说明并非银行不想信贷投放，而是由于实体经济融资需求确实很弱，过度宽松的货币政策只是将大量的流动性堆积在商业银行，而不能流入实体经济支撑经济增长。而对于商业银行而言，大量的流动性存在央行账户需要支付利息，倒逼商业银行追逐金融资产以弥补利息亏损，我们因此看到了实施负利率后，欧洲、日本甚至美国的国债收益率都出现了快速的下行。也正因为日本政府发现了这一关键问题，因此不再选择进一步降低利率的货币政策宽松，而是推出了财政刺激计划，试图通过财政刺激提振实体经济融资需求，推动信贷投放，使资金真正流入实体经济。而欧元区则由于货币政策统一但财政政策不统一，难以推动欧元区各国一致的财政刺激，货币政策依然难以见效。

　　其次，我们认为与商业银行利益受损有关。虽然目前欧洲、日本等央行均采取了负利率，但都仅限于央行与商业银行之间的存款利率为负，商业银行与企业、个人之间的存贷款依然是正利率，因为一旦企业和个人存款利率降为负值就会引发挤兑，银行无法承受这样的风险。目前的实际情况是，随着基准利率的不断降低，银行业的利差空间被不断压缩，负利率政策最终损害了银行的利润。

　　展望未来，我们认为随着负利率政策被证明弊大于利，未来全球主要经济体通过货币政策宽松刺激经济的可能性将显著降低，未来全球稳增长的重心将转向财政政策，这与G20成都会议共识也是相符的。日本刚刚推出的财政刺激政策无疑只是一个开始，未来必将有越来越多的经济体从货币政策宽松转向财政政策。

　　过去几年全球主流国债收益率的下行无疑受负利率推动，随着负利率政策接近尾声，未来主流国债收益率或将迎来拐点。近期随着日本政府财政刺激政策的出台，日本国债收益率已经出现了显著的上行，由于日本国债存量规模大，在全球债券市场占比很高，尤其是长期国债，存量占到了全球的将近1/4，日本国债收益率的反弹对全球国债收益率的带动作用不可忽视。

　　负利率最早起源于欧洲。2009年7月，为了应对国内严重的经济衰退和通货紧缩，瑞典央行在人类历史上首次实施负利率，将商业银行的超额存款准备金利率降到-0.25％，意在扩大银行信贷规模，增加社会投资和消费，同时促进货币贬值以扩大出口。但瑞典的负利率效果不明显，最终于2010年放弃。随后，丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行分别在2012年、2014年和2014年底开始实施负利率。2015年，瑞典央行再次实施负利率，加上2016年初开始实施负利率的日本央行，目前全球共有5家主要央行正在实施负利率制度。由于其他国家经济体量有限，对全球影响较小，本文中我们主要探讨欧洲和日本这两大央行的负利率政策。

　　受欧债危机影响，自2011年起，欧元区经济陷入了持续的通缩和衰退，到2014年4月，欧元区通胀率跌至0.7％，5月进一步下滑至0.5％，远低于欧央行2％左右的通胀目标。为了应对欧元区中长期经济下滑和通缩的趋势，2014年6月，欧央行宣布将隔夜存款利率降至-0.1％，随后又分别在2014年9月、2015年12月和2016年3月分别将隔夜存款利率下调0.1个百分点。截止目前，欧央行已将隔夜存款利率降至-0.4％。

　　受QE影响，欧央行资产负债表的快速扩张，基础货币增速快速回升。然而，即使在负利率的背景下，基础货币的持续扩张却并未引发信贷的快速增加，欧元区信贷增速虽然止跌反弹，但增长依然相对乏力，显示出持续宽松的货币政策并未有效传导至实体经济。

　　从基本面的角度来看，欧元区的货币政策宽松效果就更加有限。作为欧央行货币政策的主要目标，欧元区通胀一直徘徊在0附近，负利率实施2年来可谓毫无起色。经济增长虽略有回暖但也难言强劲，工业和消费近期甚至出现了再次下滑的迹象。英国退欧和难民引发的恐怖主义威胁更是为欧元区经济前景蒙上了阴影，未来将如何变化依然扑朔迷离。

　　QE和QQE推出后，日本基础货币急剧扩张，同比增速一度超过50％，但信贷增速的回升只是昙花一现，且扩张速度远远低于基础货币的扩张。随着货币政策边际效用的递减，信贷增速在2015年年底出现了快速的下滑，这或许也是导致日本央行匆忙决定实施负利率的原因之一。但即使今年年初推出了负利率，对信贷的提振作用也十分有限，同样体现出货币政策宽松无法传导到实体经济的困境。

　　从基本面的角度看，同欧元区一样，日本极度宽松的货币政策并未带来经济的显著回暖，尤其是今年年初推出负利率后，日本经济不增反降，通胀时隔3年重回负增长，经济增速也重新回到0附近，日本实施负利率不仅没有对经济起到提振作用，反而由于负利率导致银行利益受损，金融市场动荡导致日元升值，对本就十分乏力的日本经济带来了拖累。

　　为什么负利率的实际效果弊大于利呢？首先，我们认为与实体经济的融资需求不足有关。我们在前面的分析中可以发现，虽然欧洲央行和日本央行的宽松都导致了基础货币的大幅扩张，但信贷的增长却依然较为缓慢，宽松的货币政策并未对实体经济带来显著的拉动作用。究其原因，我们认为主要与实体经济的融资需求不足密切相关。观察欧洲央行和日本央行的资产负债表，我们发现在欧央行和日本央行采取负利率后，即使欧央行的存款便利利率为负，日本央行超额准备金利率为负，商业银行依然选择将大量资金存在央行账户上，说明并非银行不想信贷投放，而是由于实体经济融资需求确实很弱，过度宽松的货币政策只是将大量的流动性堆积在商业银行，而不能流入实体经济支撑经济增长。而对于商业银行而言，大量的流动性存在央行账户需要支付利息，倒逼商业银行追逐金融资产以弥补利息亏损，我们因此看到了实施负利率后，欧洲、日本甚至美国的国债收益率都出现了快速的下行。也正因为日本政府发现了这一关键问题，因此不再选择进一步降低利率的货币政策宽松，而是推出了财政刺激计划，试图通过财政刺激提振实体经济融资需求，推动信贷投放，使资金真正流入实体经济。而欧元区则由于货币政策统一但财政政策不统一，难以推动欧元区各国一致的财政刺激，货币政策依然难以见效。

　　来源:屈庆债券论坛

　　关注金融界微信【jrjnews2013】,揭秘A股真相，指引投资方向，有料有内涵的公众号。