制造业投资增速下滑有多严重?投资回报率下行 短期看不到反转

　　今年以来，中国经济最大的风险之一就是民间投资增速快速下滑，与此相对应但是，民间投资占比高的制造业投资也突然刹车。

　　根据华泰整理的数据，制造业在投资中占比超过 30%，但从今年二季度开始，制造业投资增速呈现快速滑坡，6 月份当月同比甚至出现负增长，累计同比增速从 2004~07 年间的均值38%、2008~12 年间均值 28%、2013~15 年间的均值 13.9%，一路下降到个位数，当前仅有 3%左右。

　　今年 5~7 月制造业投资超预期下滑拖累整体投资增速超过 1%，问题的严重程度已经远超此前预期，市场对制造业和民间投资失速存在担忧，引起监管层的高度重视。

　　华泰证券分析师李超在最新的一篇报告中提到了制造业投资增速下滑的几个结果性特征：

　　1，轻工纺织、电子机械和交运设备制造是 2010 年前后投资增速最快的行业门类，但 2015 年以来，除电子机械行业投资继续维持稳定以外，轻工纺织和设备制造业投资增速下行非常明显。 轻工纺织业和交运/设备制造业，分别从 2015 年底和 2016 年一季度开始出现巨大滑坡，是制造业投资增速超预期下行的最主要行业因素。

　　2，我国固定资产投资中超过 6 成是民间投资，而制造业投资中超过 85%是民间投资， 因此我们看到制造业投资增速下行与民间投资的滑坡几乎同步。占民间投资一半多的私营企业投资增速只是平缓下行，上半年增速 8%； 形成鲜明对比的是国有企业投资（-5.7%），这部分主要是未改制的老国企投资意愿下滑；而 除私营企业以外的民间投资（集体、联营、国有参股而不控股的企业），增速也为负（-4.9%）， 这部分才是民间投资中下滑的主体。

　　为什么制造业投资会出现如此大幅度的下滑？华泰认为，去年中期以来，M1-M2 剪刀差迅速扩大，M1 增速大幅上升主要由于单位活期存款规模扩张。 这说明企业“持币而不投资”是广泛现象， 也反映融资能力下降并非企业投资下滑的决定因 素，投资资金来源中的“自筹资金”增速下滑，更多是反映企业的自主投资意愿的缺失。

　　在这背后，制造业投资回报率下行是核心原因：

　　根据我们的测算，从总资产回报率 ROA 或资本回报率 ROE 角度得出的结论一致：1998 年 和 2011 年分别是制造业投资回报率上升和下降的两个拐点。

　　在 98-99 年去产能落地推进之后，制造业投资回报率有显著提升，而投资完成额增速略微滞 后，从 2000 年开始进入快速上升期，并于 2003 年达到最高；工业企业总资产回报率从 1998 年的 1.2%上升到 2011 年的 8.6%、资本回报率从 1998 年的 3.3%上升到 2011 年的 20.3%， 这中间尽管经历了 08 年的小幅下挫，但不改整体上升趋势，制造业投资增速也于 2011 年达 到 03年后的又一个小高峰——同比 40%左右。

　　但从 2012年以来，投资回报率就在一路下行， 2015 年总资产回报率（ROA）为 7.2%、资本回报率（ROE）为 16.1%，预计 2016 年分别 降到 7%和 16%，净资产收益率的降幅更大。投资回报率下降直接导致了制造业投资趋势性放缓。

　　“总结起来，行业盈利能力下降、存量杠杆较高制约企业自筹资金来源，实体需求低迷导致行业产能利用率低下，制约了投资需求， 在制造业投资回报下降背景下，制造业固定投资很难整体有所起色。”华泰写到：

　　我们认为后续可能对民间投资审批进行督导干预，或对中小微企业贷款支持力度较 大的金融机构定向降准，但这些都较难扭转实体需求下滑、产能过剩、存量杠杆较高，资本回报率下降的现况，因而企业当前主要任务是去库存、而非追加投资，制造业投资短期看不到反转。

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