)张茉楠
全球再现货币宽松潮，包括日本、欧洲央行在内的全球主要央行表现出货币宽松趋同特征，标志着进入“负利率时代”。2008年国际金融危机7年多来，主要经济体均通过货币宽松方式，试图通过推高资产价格，完成资产负债表的修复，从而带动经济复苏。然而，这种复苏模式的基础本身并不牢固，全球经济仍难完全走出危机阴影，已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期，各国深层次、结构性问题没有解决，结构调整远未到位、债务紧缩压力上升、金融市场动荡加剧等问题，都制约着全球经济复苏和发展。
放水无助经济复苏
依靠货币放水的危机救助形式并未发生根本性改变。目前除了美联储退出量化宽松，启动加息，以及英国央行开始收紧货币政策外，全球大部分央行依然维持甚至加码货币宽松。截止2015年末，全球共有33个国家/地区央行降息（包括中国），各央行共进行64次降息，总幅度为18.3%，为2001年以来全球央行年度降息幅度的第二位，仅次于金融危机最严重的2009年。各国央行疲于应对金融危机后遗症和低通胀风险，倾向于继续保持货币宽松来维持经济增长。欧洲、日本央行继续延长QE实施期限并扩大QE资产购买，新兴经济体和出口导向型国家，如中国、印度、韩国、新加坡、土耳其、俄罗斯、泰国、澳大利亚、新西兰、加拿大等央行，则通过降息来实现更为宽松的货币政策。
然而，全球实体经济并未因宽松货币政策取得实质性效果。全球复苏步伐明显低于预期，国际贸易增长则更为缓慢。全球产出能力过剩，劳动生产率增长缓慢，导致全球经济潜在增速下降，投资率下降及实际利率下降，大多数经济体仍需将“保增长”作为首要任务。根据世界贸易组织（WTO）发布的全球贸易增长报告，1990-2007年全球国际贸易增长6.9%，2008-2015年平均增长约3.1%。过去一年，全球贸易增长降为1.2%，远远低于2008年金融危机前10年平均贸易年增长率6.7%的水平。全球贸易增长乏力，对全球经济增长拉动作用大幅下降。
巨额债务成长期主题
全球巨额债务负担已经成为长期主题，“去杠杆化、去债务化压力较大。国际清算银行数据显示，自2007年全球金融危机爆发以来，所有发达经济体的债务负担都有所增加，全球范围内也只有五个发展中国家实现了政府减债。而全球范围内的政府债务总和自2007年以来已经增加了57万亿美元，远高于同期的全球GDP增量。根据《日内瓦报告》，全球债务总负担（包括私营部门债务和公共部门债务）占国民收入的比例，从2001年的160%，升至此次金融危机爆发后2009年的近200%，2013年更是达到215%。近年来尽管增幅有所缓解，但总量债务仍在继续增长。
除发达经济体之外，新兴市场在金融危机后通过各种刺激政策推动经济，信贷的大幅投放带动了投资增速，相伴随的是私人部门（企业）债务的大幅增加。当前，各国政府出于控制经济风险继续上升，而着手降低杠杆，清偿债务，也即“去债务化、去杠杆化、去福利化”。许多国家必然要经历财政紧缩的过程，将公共债务降低到可持续水平，公司和家庭部门必须提高储蓄、降低负债，修补资产负债表，这个过程仍将持续数年，这些均将对经济增长动力形成负面影响，抑制总需求的增加。
在全球经济增长停滞，各大经济体持续货币宽松，主要央行步入负利率时代的大背景下，追逐短期利润，甚至是生息资产回报是一种必然趋势。沉寂了几年的大宗商品市场，以及黄金等避险资产获得了国际资本的高度青睐，新一轮资本流入卷土重来。大宗商品价格在沉寂了几年之后再度出现大幅上升。今年以来，彭博商品指数显示，投资者对大宗商品市场的投资已逾500亿美元，为七年以来每年2月至7月最高水平。总回报率逾14%。英国“退欧”，美联储暂缓加息，也进一步推升了黄金的避险保值功能。2016年初至今以来，黄金价格上涨接近30%。美国商品期货交易委员会(CFTC)的WTI原油期货价格从今年1月份低点的27.5美元/桶升至目前的43美元/桶，涨幅高达56%，再次推升了大宗商品泡沫化风险。
加息的新溢出风险
旧问题未决，新问题又至。美联储启动加息引发全球新的溢出风险，美元强势导致其他非美货币兑美元货币波动性势必由此增强，许多外围国家不得不面对“不可能三角悖论”和货币政策悖论，全球呈现出新一轮货币贬值和资本外流潮，巴西、俄罗斯、土耳其等国成为其中的脆弱环节和风险引爆点。
而美国自身经济虽已连续六个度高于2%，但经济复苏的基础本身并不牢固。美元升值、加息以及全球经济疲弱削弱了国外对美国制造产品的需求，出口企业受损。企业投资速率放缓，更倾向于将大量的现金用于股票回购和股息分红。近期美国股市的大幅波动也对财富效应产生负面影响。尤其需要密切关注的是美国长期国债收益率未来走向，一旦率先上升，并带动企业债收益率和居民长期按揭贷款的迅速回升，很可能导致居民和企业的利息支出增加，降低了居民的消费支出和企业的投资支出意愿，当积累从量变发生质变时就会引起经济失速。在此背景下，甚至更有市场预期美联储不排除会启动QE4重回量化刺激的老路。
负利率政策长期供给廉价资金，将大大增加了资产泡沫和投机风险。负利率政策是在全球经济增长停滞，以及通货紧缩的双重压力下产生的，其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率的下降。一方面，这使得资金大都淤积在金融体系内，银行剩余资金转向投资资产投报率较高的高风险领域，或是从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。如果负利率政策持续下去，还将通过实体投资回报率的下滑降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，因此形成了一个相互影响，相互加强的“负向循环”。
另一方面，负利率政策的风险还将通过汇率和国际资本流动渠道释放出来，“放水竞赛”俨然已成“囚徒困境”。特别是在逆全球化趋势以及负利率政策预期影响下，各国竞争性货币政策还会卷土重来，这使得全球资产价格的波动变得更加动荡。如果当前全球危机救助形式不发生根本性改变，依旧沿循宽松的路径依赖，这种“制造泡沫-刺破泡沫-再制造泡沫-再被刺破……”的循环还会周而复始的上演。（作者为中国国际经济交流中心副研究员）
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