陈经:人民币“有管理的浮动汇率机制”不可轻动

　　2016年9月2日发表了肖立晟、张明、余永定的文章《克服人民币浮动恐惧，加速汇率形成机制改革》。这篇文章讨论的问题很重要，一些分析很有价值。我赞同文中对现行汇率机制的缺陷分析，文中指出的外汇储备因为预期管理可能消耗过多，是已经发生的事实。对于汇率政策的改革方向，可能是由于作者担心影响市场预期，介绍的较为简单。本文进行较为详细的探讨，对一些问题提出商榷。

　　2015年8月11日人民币汇改，对美元突然贬掉1.9%，几天贬值4%，是多年未有的快速贬值幅度。虽然之前人民币已经有约一年半的时间不再升值，但市场主要还是认为“人民币对美元基本稳定”。央行的这个动作引发了人民币贬值预期。又为了管理这个贬值预期，央行被动消耗了数千亿美元的外汇储备。

　　2015年7月外汇储备余额3.65万亿美元，8月就下降了939亿美元。到2016年1月，外汇储备降至3.23万亿美元，六个月下降了4300亿。虽然之前已经说了外汇储备过多成为问题，要加大对外投资，但这个下降速度还是过快了，显然部分原因是应对换汇需求。如果继续这样下降，就会真正成为问题。

　　肖立晟等几位专家，结合此前人民币单边升值的历史，对此进行了专业的市场分析，指出主要原因在于市场预期过于一致。

　　这个分析我很同意，在2016年6月的文章中同样指出，央行2015年的操作可能由于经验问题不够精准，可以改进。

　　肖立晟等人提出的解决方案，在文中是这样说的：

　　事后来看，如果当年我们尽快让人民币升值到位，我们目前的麻烦是不是会少一些。

　　在过去一、两年，首先是中国的国际收支状况恶化、特别是资本外流明显增加才使人民币出现贬值压力。以“逆市场的预期管理”为主要的内容的汇率政策在消耗大量外汇储备之后，并不能真正导致汇率的自主稳定。而外汇储备的过度积累和大量损耗都将导致中国国民财富的损失和国民收入分配的不平等化。

　　退一步来讲，维持人民币对美元名义汇率稳定性有多重要？

　　正如罗格夫指出的，货币危机(大幅度贬值25%以上)主要会产生四个问题：通货膨胀；银行资产负债表币种错配；主权债务危机；企业外债危机。我国只有第四个问题比较突出。

　　不过，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到很大冲击。

　　相反，在中国目前经济存在产能过剩、通货收缩的情况下，一般而言，只要不是暴跌，汇率贬值对中国经济应该是利大于弊。别人都在拼命让自家货币贬值，我们却用掉数千亿美元来维持汇率稳定，回头来看，这有些得不偿失。

　　“我们相信，中国经济的基本面不支持人民币的长期、大幅度贬值。中国应该克服人民币浮动恐惧症、果断推进汇率形成机制的真正实质性的改革。”

　　这段话可能会引发误解，以为作者们建议的是让人民币一次性快速贬值到位。其实结合他们之前的文章(如肖立晟在环球网的文章《为什么人民币货币篮子会陷入持续贬值的困境？》)，意思是要采取措施让市场预期升贬平衡，而不是去管理难以消除的单边贬值或者升值预期。为此，作者们建议，在内部放宽人民币对美元的波动幅度，如15%-20%，只要波动不超过它，就不需要入市干预。

　　上面这段文字，就是指出人民币对美元一定幅度的小波动并不可怕，“浮动恐惧”是不必要的，人民币对美元名义稳定并不太重要。最关键的，这个目标不告诉市场，让市场猜测央行到底什么时候会入市。由于人的猜测各种各样，单边波动一阵后，就越来越多人进行反向预测了，可能不需要央行出手，就在底线之前由市场自行多空平衡了。这样，央行既可以进行预期管理，又不必像2015年汇改之后那样频繁消耗外汇买入人民币。

　　文中最后直接引用了中央的基调“中国经济的基本面不支持人民币的长期、大幅度贬值”。人民币不需要也不会贬25%这么多，只要放宽一些就能引导预期自行走向均衡，解决“外汇市场出清问题”。几位作者的苦心应该得到理解。本来是出于公心的学术见解，又担心影响了市场，叙述较为简略。

　　我认为，文中的原理分析很正确，但建议的办法有一定风险，值得商榷。现行的“有管理的浮动汇率机制”虽然有一些缺陷，但经过实践，也有相当的威力，可能是更为可行的现实办法。

　　首先要指出，只要允许快速贬值，就容易引发联想。快速贬值是有先例的，中国80、90年代做过数次。人民币兑美元汇率从改革开放初期的1.8一直贬到后来的8.6，经过了数次大幅下调。可以回头说，朱镕基在亚洲金融危机之前的1993年，决策将人民币对美元官方汇率从5.76贬至8.61，大贬50%，堪称神来之笔。但其正面作用是慢慢显现的，当时人们并不知道后来会发生什么。

　　近年来，其它发展中国家汇率一夜大贬的事也是屡见不鲜。2015年12月17日美国宣布加息，当天阿根廷比索暴跌30%。2015年8月20日，哈萨克斯坦本币坚戈兑美元暴跌30%。如果要说市场浮动汇率短期快速贬值的，那就不知道有多少个国家了。日元从2012年起至2013年半年就对美元贬值50%。南非兰特2015年11月起2个月对美元贬值30%。

　　这样看来，人民币“克服恐惧”浮动一下，快速贬值完全可以想象。美元加息风起，全球货币贬值压力来了纷纷快速贬值，如果允许人民币快速贬值，市场心态难免出现剧烈波动。实际2015年8月11日之后几天，人民币对美元只跌了4%，都引发了市场对人民币贬值的极大关注。

　　如果允许人民币快速贬值，就可能将人民币与其它国家货币，或者与20年前的人民币混为一谈了。要是内心承认美元就应该是全球老大，美联储加息搞出来的“贬值压力”肯定会成为现实，市场看死人民币必然相对美元大幅贬值，人民币注定无法抵抗，那快速贬值是一个合理选项。如果选择长痛不如短痛，而且也可以承受这个“短痛”，是可以快速贬了，免得最后还是贬了，外汇储备却无谓消耗了。

　　但这个判断值得商榷。美元并没有那么强大，它反而有不少弱点。美联储定期发出措词含混的诡异声明，时间已经很久了，常年累月鼓吹加息的结果是三年加了一次。2015年底好不容易加了一次，年初放出风声说2016年进入加息周期要加4次，说得活灵活现让人不容置疑。结果到现在一次也没加，但又在忽悠“加息的可能性增加”，玩起预期的导数了。

　　2016年9月2日发表了肖立晟、张明、余永定的文章《克服人民币浮动恐惧，加速汇率形成机制改革》。这篇文章讨论的问题很重要，一些分析很有价值。我赞同文中对现行汇率机制的缺陷分析，文中指出的外汇储备因为预期管理可能消耗过多，是已经发生的事实。对于汇率政策的改革方向，可能是由于作者担心影响市场预期，介绍的较为简单。本文进行较为详细的探讨，对一些问题提出商榷。

　　2015年8月11日人民币汇改，对美元突然贬掉1.9%，几天贬值4%，是多年未有的快速贬值幅度。虽然之前人民币已经有约一年半的时间不再升值，但市场主要还是认为“人民币对美元基本稳定”。央行的这个动作引发了人民币贬值预期。又为了管理这个贬值预期，央行被动消耗了数千亿美元的外汇储备。

　　2015年7月外汇储备余额3.65万亿美元，8月就下降了939亿美元。到2016年1月，外汇储备降至3.23万亿美元，六个月下降了4300亿。虽然之前已经说了外汇储备过多成为问题，要加大对外投资，但这个下降速度还是过快了，显然部分原因是应对换汇需求。如果继续这样下降，就会真正成为问题。

　　肖立晟等几位专家，结合此前人民币单边升值的历史，对此进行了专业的市场分析，指出主要原因在于市场预期过于一致。

　　这个分析我很同意，在2016年6月的文章中同样指出，央行2015年的操作可能由于经验问题不够精准，可以改进。

　　肖立晟等人提出的解决方案，在文中是这样说的：

　　事后来看，如果当年我们尽快让人民币升值到位，我们目前的麻烦是不是会少一些。

　　在过去一、两年，首先是中国的国际收支状况恶化、特别是资本外流明显增加才使人民币出现贬值压力。以“逆市场的预期管理”为主要的内容的汇率政策在消耗大量外汇储备之后，并不能真正导致汇率的自主稳定。而外汇储备的过度积累和大量损耗都将导致中国国民财富的损失和国民收入分配的不平等化。

　　退一步来讲，维持人民币对美元名义汇率稳定性有多重要？

　　正如罗格夫指出的，货币危机(大幅度贬值25%以上)主要会产生四个问题：通货膨胀；银行资产负债表币种错配；主权债务危机；企业外债危机。我国只有第四个问题比较突出。

　　不过，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到很大冲击。

　　相反，在中国目前经济存在产能过剩、通货收缩的情况下，一般而言，只要不是暴跌，汇率贬值对中国经济应该是利大于弊。别人都在拼命让自家货币贬值，我们却用掉数千亿美元来维持汇率稳定，回头来看，这有些得不偿失。

　　“我们相信，中国经济的基本面不支持人民币的长期、大幅度贬值。中国应该克服人民币浮动恐惧症、果断推进汇率形成机制的真正实质性的改革。”

　　这段话可能会引发误解，以为作者们建议的是让人民币一次性快速贬值到位。其实结合他们之前的文章(如肖立晟在环球网的文章《为什么人民币货币篮子会陷入持续贬值的困境？》)，意思是要采取措施让市场预期升贬平衡，而不是去管理难以消除的单边贬值或者升值预期。为此，作者们建议，在内部放宽人民币对美元的波动幅度，如15%-20%，只要波动不超过它，就不需要入市干预。

　　上面这段文字，就是指出人民币对美元一定幅度的小波动并不可怕，“浮动恐惧”是不必要的，人民币对美元名义稳定并不太重要。最关键的，这个目标不告诉市场，让市场猜测央行到底什么时候会入市。由于人的猜测各种各样，单边波动一阵后，就越来越多人进行反向预测了，可能不需要央行出手，就在底线之前由市场自行多空平衡了。这样，央行既可以进行预期管理，又不必像2015年汇改之后那样频繁消耗外汇买入人民币。

　　文中最后直接引用了中央的基调“中国经济的基本面不支持人民币的长期、大幅度贬值”。人民币不需要也不会贬25%这么多，只要放宽一些就能引导预期自行走向均衡，解决“外汇市场出清问题”。几位作者的苦心应该得到理解。本来是出于公心的学术见解，又担心影响了市场，叙述较为简略。

　　我认为，文中的原理分析很正确，但建议的办法有一定风险，值得商榷。现行的“有管理的浮动汇率机制”虽然有一些缺陷，但经过实践，也有相当的威力，可能是更为可行的现实办法。

　　首先要指出，只要允许快速贬值，就容易引发联想。快速贬值是有先例的，中国80、90年代做过数次。人民币兑美元汇率从改革开放初期的1.8一直贬到后来的8.6，经过了数次大幅下调。可以回头说，朱镕基在亚洲金融危机之前的1993年，决策将人民币对美元官方汇率从5.76贬至8.61，大贬50%，堪称神来之笔。但其正面作用是慢慢显现的，当时人们并不知道后来会发生什么。

　　近年来，其它发展中国家汇率一夜大贬的事也是屡见不鲜。2015年12月17日美国宣布加息，当天阿根廷比索暴跌30%。2015年8月20日，哈萨克斯坦本币坚戈兑美元暴跌30%。如果要说市场浮动汇率短期快速贬值的，那就不知道有多少个国家了。日元从2012年起至2013年半年就对美元贬值50%。南非兰特2015年11月起2个月对美元贬值30%。

　　这样看来，人民币“克服恐惧”浮动一下，快速贬值完全可以想象。美元加息风起，全球货币贬值压力来了纷纷快速贬值，如果允许人民币快速贬值，市场心态难免出现剧烈波动。实际2015年8月11日之后几天，人民币对美元只跌了4%，都引发了市场对人民币贬值的极大关注。

　　如果允许人民币快速贬值，就可能将人民币与其它国家货币，或者与20年前的人民币混为一谈了。要是内心承认美元就应该是全球老大，美联储加息搞出来的“贬值压力”肯定会成为现实，市场看死人民币必然相对美元大幅贬值，人民币注定无法抵抗，那快速贬值是一个合理选项。如果选择长痛不如短痛，而且也可以承受这个“短痛”，是可以快速贬了，免得最后还是贬了，外汇储备却无谓消耗了。

　　但这个判断值得商榷。美元并没有那么强大，它反而有不少弱点。美联储定期发出措词含混的诡异声明，时间已经很久了，常年累月鼓吹加息的结果是三年加了一次。2015年底好不容易加了一次，年初放出风声说2016年进入加息周期要加4次，说得活灵活现让人不容置疑。结果到现在一次也没加，但又在忽悠“加息的可能性增加”，玩起预期的导数了。

　　我在年初1月发文明确指出，所谓的美元强势只是吹出来的，美元指数100就是顶，会转头向下，中国外汇储备不会再大幅下降了。到目前为止，美元指数是95.8，2016年对欧元日元都贬值了。2016年7月外汇储备余额32010亿美元，相比1月的32300亿美元变化不大。肖立晟等人文中担心的“外汇储备损耗”在2016年并未发生。

　　这不是说人民币不可以继续贬值，我也预期了人民币会在美元指数不再强势的情况下，继续贬值至6.8。因为这是政府可以控制实现的目标，不是说要靠放开汇率去贬。换句话说，如果政府想做，控制成慢慢升值也未必不可，综合权衡之后就可以。我坚决反对让“自由市场”的群众心理来决定影响重大的汇率，在市场失效的时候，漫无头绪的资金意向会变成什么样很难控制。如果可能，外贸相关的企业还是愿意看到稳定的汇率，如果政府想升或者想贬，最好慢一些。

　　政府放开有形的手，让市场来调控汇率，是一种美好的理念。如果黑市汇率极度扭曲，强要维持一个高估的官方汇率，确实显得生硬，不如并轨了。如阿根廷比索、哈萨克斯坦坚戈，早就有低得多的黑市汇率，官方汇率才一夜暴跌。然而中国并不是这样，并没有一个特别的黑市汇率，居民可以公开合法地换到一定额度的外汇，即使是进行地下换汇，汇率也是差不多的。至于说人民币离岸市场，由于人民币供应的问题，离岸在岸有一些差价可以理解，通常也没有多大，只有几分钱。人民币已经是一个市场汇率了，并没有发生经济学理论口诛笔伐的“扭曲”。谁要是不信，可以出高价去买美元，别人卖给你，转手从银行买回美元就白赚一笔。

　　人民币不一样的，是政府手持三四万亿美元外汇储备，开起人民币外汇交易场子自己上阵。甚至跑到离岸市场去扬刀立威，2016年1月12日搞了一次精准打击，将做空人民币的资金砍瓜切菜一般收拾了。这确实不够“和谐”，自己这么多本钱还去有形交易操纵，不够大度。本来应该让做空资金好好挣钱的，弄出爆仓的事，太不好意思了。但这种事既然做了，也没有必要装了。中国政府自己控制人民币有序贬值，那是它乐意。谁敢扎堆忽悠恶意做空人民币，那就看你本钱够不够厚了。

　　我其实也不是要喊口号搞货币爱国主义，不是说人民币要升升升，说的是要贬到6.8，帮助进出口贸易。但是西瓜靠大边，真要多空大战，我还是看好中国政府本大皮厚，奉劝不服气的资金不要玩火。

　　这就是中国政府非常特别的地方。可以说这不符合经济学道理，教科书上没有，没有这种交易机制，“有管理的浮动汇率制度”是中国政府搞出来的“怪物”。“理论上”应该逐步迈向完全的市场机制，让交易者自行实现市场均衡。这事其实很简单，要是中国政府真没道理，逆着市场行动多年了，总应该搞不下去了吧？然而没有。市场上就是没人有办法去撼动中国政府的“管理”，升多少贬多少还是它每天推出一个“莫明其妙”的“中间价”说了算。甚至消灭了黑市汇率，和离岸汇率也是夹缠不清。

　　要是不服气，可以和中国的贸易顺差讲道理。2015年是5945亿美元，2016年前7个月是3100亿，全年应该超过6000亿美元。又或者和32000亿外汇储备讲道理，之前28000亿的时候就说太多了。外汇管制这种事太暴力就不说了，说不定地下钱庄或者虚假贸易有办法绕过去。虽然被人说是“衰退型顺差”，但并不妨碍中国政府大财主一样在世界上晃。

　　我要提出置疑的是，人民币的贬值压力是真的么？美国人忽悠说要加息，美元要强势，人就信了，在中国说个不停。声音大就叫压力大？中国政府主动操作贬了几个百分点，就说是贬值压力巨大挡不住了。人民币也有升的时候，就不出声了。这种事，还是得看市场表现。美联储拿嘴加息，舆论在中国拿嘴营造“贬值压力”。其实连声音也未必大，老百姓（603883）大部分不关心，过日子又不用美元谁在乎。

　　不少发展中国家换外汇那是常识，有钱就得换外汇，人民币也慢慢成为储备货币别国人愿意拿着。在中国并没有人真觉得不换人民币就晚了，就算关心的也是在那琢磨，走到银行门口要换5万美元一个电话可能又回去了。那点汇率波动，根本不叫波浪。相比之下，炒股买房那就真是着急上火，晚了一步或者早了一步都可能捶胸顿足，给你一分钟时间考虑，不做决定这房就没了。

　　要说中国有巨大的炒房压力，我承认，房价在那飞，没法否认。说贬值压力，这就不好说了。至少人民币在全球主要货币里，这些年可以说是最强的。要硬去看汇率曲线，看外汇储备数值，看顺差数值，看经济增长趋势，人民币更像是强势上涨趋势中的小回调。现在就说较大幅度的贬值不可避免，就是一些舆论在那忽悠，弄得好像不贬不行了。谁知道舆论会不会一夜倒转？比如美国将加息节奏拖得极长极慢，终于被市场看穿了其虚弱本质，那预期倒转完全可以想象。

　　其实中央已经说了，“中国经济的基本面不支持人民币的长期、大幅度贬值”。这句话没什么不好理解的，自然理解就行了。一是人民币不会大贬，二是人民币长期来说是升，贬值只是小回调。而且中央精神不是拿嘴说的，是有准备的，谁不服打垮谁的。

　　既然中国政府对人民币汇率有控场的能力，而且这个能力是发展中国家以及一些发达国家都不具备的，那按道理说应该用起来为好。有能力不用，和别国一样去允许容易引发联想的快速贬值，固然可以说是符合了市场经济原理，在市场失效的时候也要冒打击的风险。那时搞不好又要来“放弃浮动”，但已经惨遭打击了。这种事常有，东南亚金融危机，焦点就是汇率被攻击。不是说市场没好处，肯定有，所以汇率是不能固定的，要浮动对市场进行反应与调控。中国政府有强大的调控能力，搞出一个别人没法复制的“有管理的浮动汇率机制”，是合乎情理的。

　　人民币升升贬贬，都应该是正常的事。以前的单边升值，去年突然的单边贬值，确实容易让人看出来套利。正如肖立晟等人文章中指出的，央行的操作手法要进步。我认为，因为中国政府力量强大，而美元也有不小的弱点，政府的控制目标可以设定为直接改变市场预期，不需要允许人民币快速贬值就可以做到。按肖立晟等人的意见做，人民币对美元贬了10-15%这样的幅度以后，也还是要让市场相信央行有一个坚决出手维护的“底线”。既然如此，就算不贬值，只要央行态度坚决、出手坚决，市场也可能相信央行随时就要出手，自行平衡了。

　　从2016年上半年的实践来看，中国政府与央行的操作手法有很大进步，虚虚实实，下面是升是贬还真不好预测。市场资金如果说看得出来，可以上杠杆去外汇市场接受教育。我认为中国政府应该打击市场的非理性预期，如果市场炒作资金聚集起来预期人民币要如何，就先打击一下。没人关注的时候再实现自己的意图，如贬或者升到某一个目标位，而且也不要定死计划，可以灵活地根据市场更新计划。肖立晟等人设想的央行目标不告诉市场，让市场猜测，确实是一个好办法。实际上美联储也经常让市场进行猜测，影响重大的金融机构涉及到的资金是海量的，不能让市场简单预期成功套利。

　　就事论事地讲道理，人民币现行的汇率机制未必需要扩大浮动的幅度。现在这样不会吃大亏，要对中国政府与央行的力量有信心，也不要恐惧美元的攻势。如果允许波动幅度加大，反而会引发不好的联想，让市场误以为人民币要大幅贬值，在各种舆论的忽悠下测试央行的底线。也可能损伤央行已经通过精准打击实现的市场威信，误以为央行立场后退了。如果市场资金发生非理性的冲动，又要通过反复消耗大量外汇储备重建央行的威信，那就不是市场自行均衡的理想情况了。与其冒这种风险，还不如坚持现在的调控手法，不断加强威力，教育市场听从央行的指挥。

　　当然如果以后要像美国操纵美元一样放大招剪羊毛，那就另说。美国要开场子占大便宜，是得自由浮动，也引诱别人自由浮动，用更强大更狡猾的方式操纵市场，把相信美元的各国资金狠狠地割它几下。“美元是美金，换美元保值”就是这样一种神话，上当的人很多。以后人民币条件成熟了，是可以扩大波动幅度，甚至完全自由兑换，吸引各国资金，然后主动升升贬贬的搞周期实现战略目标。肖立晟等人文中介绍的市场心理分析会起到不小的作用。

　　但现在应该还早，还是应该坚持现在“有管理的浮动汇率机制”，不可轻动。至少别人拿我们没办法，这就比绝大多数国家强很多了。

　　责任编辑：xws