《分级基金业务管理指引》征求意见稿影响几何?

　　【 事件简要概述】

　　2016年9月9日（周五），沪深交易所发布了《分级基金业务管理指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》），《指引》征求意见的截止时间为10月9日。

　　在《指引》中，最值得关注的一个内容是，沪深交易所加强了 分级基金投资者的准入门槛，具体措施包括：

　　（1）、最近20个交易日其名下日均证券类资产合计不低于30万元。证券类资产包括投资者持有的客户交易结算资金、股票、债券、基金、证券公司资产管理计划等资产，不包括投资者通过融资融券交易融入的资金和证券。

　　（2）、要求个人投资者及一般机构投资者在开通分级基金的子份额买入（包括A份额和B份额）和基础份额分拆的权限前需通过会员综合评估并签署《分级基金投资风险揭示书》。

　　（3）、《指引》正式实施后，对于存量个人投资者及一般机构投资者，必须向会员申请开通分级基金的子份额买入和基础份额分拆的权限。若不满足投资者适当性条件，可以自主选择继续持有、卖出或者合并赎回当前持有的分级基金份额。

　　另一个重要内容是关于 加强风险警示措施。分级基金发生份额折算的，沪深交易所根据基金管理人申请暂停、恢复申购赎回业务及停复牌业务。其中，在折算基准日当天，B份额将增加一个停牌时段，即13:00-14:00。

　　考虑到《指引》出台需证券公司进行技术系统改造，并为合格投资者开通交易及相关业务权限，为确保分级基金交易正常进行，《指引》从发布到实施将预留一段时间的 过渡期。

　　分级B：仅20%的投资者符合准入要求，流动性经受考验

　　通常来说，分级B的投资者以散户为主。根据基金半年报披露的数据，股票型分级B的 个人投资者占比高达90%，平均每户持有基金的 平均规模为5万元左右。

　　据统计，有29只分级B平均每户 持有规模小于1万元，有91只分级B平均每户 持有规模在1-5万元之间，有8只分级B平均每户持有规模在5-10万元之间，有1只分级B平均每户持有规模在10-30万元之间，各有2只分级B的平均每户持有规模在50-100万元和100万元以上。

　　而根据某券商经纪业务数据，其客户账户数量在100万以上，而持有分级B的客户账户数量在1.5万左右。截至2016年6月30日，账户资产在30万以下且持有分级B的客户账户数量约1.2万， 占持有分级B的账户数量比例高达78%；账户资产在30万以上且持有分级B的客户账户数量仅3000户左右，占比约22%。由此可见，《指引》正式实施后， 仅有20%的投资者符合准入门槛。市场参与人数锐减，这对分级基金的流动性将带来极大考验。

　　市场规模：短期影响或有限，中长期将面临萎缩

　　根据某券商经纪业务数据，截至2016年6月30日，账户资产在30万以下的客户持有分级B的市值仅1亿左右，占分级B持有总市值的比例仅20%；而账户资产在30万以上的客户持有分级B的市值达到4.5亿元，占分级B持有总市值的比例约80%。

　　以上数据充分体现了“二八原理”，即20%的投资者持有80%的市值，而80%的投资者仅持有20%的市值。根据“二八原理”，我们可以推断在《指引》正式实施后，尽管大部分的投资者不符合分级基金的准入门槛，但他们实际持有的规模或只占市场规模的小部分，因此短期来看，这部分投资者即使采取合并赎回也对市场整体规模的影响相对有限。

　　但是中长期来看，分级市场的规模将大概率出现萎缩。这其中的逻辑在于，在《指引》正式出台后，分级B的投资者人数锐减，场内的流动性会受到很大的影响。如果市场继续维持震荡，不出现趋势性上涨的行情，那么可以预见分级B未来的买卖双方力量是悬殊的（买盘少于卖盘），这将导致分级B的折价率进一步拉大。随着分级B的折价率拉大，分级基金很有可能会出现持续的整体折价现象，吸引套利资金进场。套利资金通过买入A、B份额，合并赎回成母基金获取套利收益，这个套利过程将伴随着分级的场内规模逐渐缩减。

　　分级A：或不必太悲观，去留仔细思量

　　首先，分级A的投资者中80%以上都是机构投资者。根据《指引》，专业机构投资者无须进行分级基金相关权限申请，受到的边际影响应该不大。其次，分级A价格目前主要影响因素仍是其债券属性，债市波动对其的影响更为深远。

　　若如我们前文所说，分级基金未来持续出现整体折价现象，那么套利资金将为分级A提供大量的流动性，届时或许是分级A的投资者获利了结的时机。

　　若是配置型投资者，在没有更好的投资标的时，可选择继续持有分级A，依然可以获得相应收益。但需要注意的是，分级A与分级B并非是割裂的市场，分级B的流动性变差势必会传导到分级A。到那时，分级A的持有策略或不受影响，但交易成本可能会大幅增加。