卞永祖:去杠杆重在优化结构 房价高增长不可持续

　　作者 卞永祖(中国人民大学重阳金融研究院研究员)

　　最近几年，人们都非常关注中国经济的杠杆率。根据中国社会科学院经济学部发布的《中国国家资产负债表2015》显示，2014年末，中国经济整体负债总额为150.03亿元，占GDP的比重从2008年的170%上升到235.7%。近日，央行副行长易纲表示，2015年底总体杠杆率234%，总体上讲，最近几年中国的杠杆率确实上升比较快，很多人担心这有可能对经济带来潜在风险，这也是政府提出要去杠杆的重要原因之一。

　　是不是中国的杠杆率已经非常高，甚至像很多人认为的那样不可持续呢？这个问题需要我们仔细分析。

　　中国总体高杠杆率有必然性

　　上面所说的杠杆率是指债务总额与当年GDP的比重，从统计上来说，债务总额是历年的存量数据，而GDP只是当年的流量数据，因此，如此计算杠杆率是值得商榷的。即使我们接受杠杆率如此定义，从根本上来看，当前中国整体杠杆率之所以比较高，是由当前所处的发展阶段所决定的。

　　根据国际货币基金组织、世界银行和美国中央情报局2015年度《世界概况》的数据，中国居民储蓄率全球排第三，仅次于卡塔尔、科威特。高储蓄率保证了银行的流动性和稳定性，但同时也给银行带来了压力，使得中国的融资方式主要依靠贷款等间接融资，债券、股票等直接融资发展滞后。另外，央行发布的《2015年社会融资规模增量统计数据报告》也显示，2015年，中国对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.1%。也就是说，中国经济保持高速发展的大量融资主要依靠银行贷款，这也客观上造成了总体杠杆率偏高。

　　从备受关注的地方债来看，根据财政部的数据，2015年地方政府债务为16万亿元，但是这些债务与国外的政府债务有所不同，中国在从乡土社会向工业社会转型的过程当中，地方政府为了加快发展，采取多种方式融资，建设了大量的基础设施和民生工程，从而形成了比较庞大的债务，但是在这些债务背后，也有大量的资产存在。国有企业也存在同样的问题，因此，在当前阶段，为了加快经济发展，中国总体杠杆率比较高有一定的必然性。

　　应重视杠杆率的结构性优化

　　随着中国经济进入“新常态”，以及经济转型升级的推进，消费在经济增长中的贡献率将越来越高，投资所起的作用会慢慢下降。同时，随着多层次资本市场的完善，企业直接融资的比例也会上升，社会总体杠杆率自然也会慢慢稳定并下降。由于经济发展的惯性，中国总体杠杆率还会保持较高增长速度，所以，我们需要控制杠杆率过快增长，同时，也更应该将精力放在杠杆率的结构性优化上。

　　比如说，截至2015年底，中国非金融企业部门总额大约为115万亿元，其中65%来自国企，而在钢铁、水泥等过剩产业中，国企也占相当大比例。正是由于国企贷款相对容易，并且部分国企存在投资盲目性，使得大量产能重复建设，不仅挤占了中小企业的贷款空间，也让大量贷款有成为坏账的风险。

　　这更加凸显了杠杆率结构性优化的重要性。随着对过剩行业去产能力度的加大，中国经济将从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，更加重视高科技行业、新经济的拉动作用，资金也会加快向这些行业流动，大量的中小企业必然从中获益，这些行业的负债率或者杠杆率可能会升高。中国整体杠杆率的结构也会随着中国经济结构的调整而变化。

　　这对股市构成长期利好，更多具有竞争力的企业将会从股市直接融资，同时，居民也会将更多储蓄转移到股市，对中国经济的良性发展大有助益。但是对于已经饱和甚至过剩行业，资金将会慢慢撤出。比如，当前非常火爆的房地产业。房价虽然在短期内不会受到中国杠杆率结构性调整的影响，但是从长期看，随着经济结构性改革的推进以及资本市场的发展、投资渠道的多元化，房价高增长的趋势不可持续。 (中新经纬APP)

　　卞永祖，中国人民大学重阳金融研究院研究员，主要研究领域为国家宏观经济政策。曾在德勤、新加坡电信等公司任高级经理等职位，从事项目管理、 财务咨询、战略咨询等工作超过15年。