“债转股”指导意见细节：不允许银行直接债转股 政府不兜底 债转股方案解读

　　“债转股”指导意见细节：不允许银行直接债转股 政府不兜底

　　10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。这意味着，中国新一轮债转股大幕将正式拉开，其与上世纪末、本世纪初的债转股具有明显的不同。

　　在上述指导意见中，对于债转股的主要内容包括以下几点：

　　1、银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

　　2、政府不承担损失的兜底责任。

　　3、禁止将“僵尸企业”列为债转股对象。

　　4、银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。

　　5、允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

　　本次市场化债转股与上一轮政策性债转股完全不同

　　10日（星期一）下午3时，发改委、财政部、央行等部分官员在国务院新闻办新闻发布厅举行新闻发布会。

　　国家发改委副主任连维良表示，与上一轮政策性债转股完全不同，市场化法治化是本次债转股的突出特征。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规规范有序开展。

　　出席同一发布会的银监会副主席王兆星表示，上世纪90年代银行不良率高达20%以上，资本充足率为负，处于技术性破产的境地，为了维护银行体系，提高银行竞争力，确实采取了一些政策性的不良剥离措施。但今天的银行业不可同日而语，不良率只有1.75%左右，资本充足率达到13%以上，拨备覆盖率也达到260%以上，所以是安全的，没有必要通过债转股处理不良，化解风险。此轮市场化债转股既包括不良资产，也包括一部分正常贷款，其目的主要是为降低企业杠杆及其财务成本。

　　官方表态：债转股不是“免费午餐”

　　连维良表示，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。同时，要想避免债转股成为“免费午餐”，很重要的一点是“不免责”。具体指，整个债转股过程中，要贯彻股权先于债权吸收损失的原则。就是说，如果债转股过程中，确认有资产损失，这个代价必须由原股东先担责。所以，有了政府的不兜底、不强制和对原股东的不免责，就可以避免债转股会不会成为某些债务人的“免费午餐”的问题。

　　政府不干预市场化债转股具体事务

　　连维良表示，政府不干预市场化债转股的具体事务，不搞“拉郎配”。文件明确了政府在市场化债转股中的职责定位，就是制定规则，完善政策，依法监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好职工合法权益保护等社会保障兜底工作，确保债转股在市场化、法治化轨道上平稳有序推进。同时，文件也对政府行为划出了红线，即各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。

　　本次债转股参与主体较上一次更宽泛

　　与上世纪末、本世纪初的债转股不同的是，对于市场化债转股的参与主体，指导意见给出了更为宽泛的范围，明确包括四大资产管理公司、保险公司以及国有资本投资运营公司等均可参与市场化债转股，并鼓励社会资本积极参与。同时还支持银行所属机构，或允许申请设立新机构来开展市场化债转股。

　　债转股实施机构可交叉债转股 可与私募合作

　　指导意见还鼓励银行向非本行所属的实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。此外，意见还支持各类实施机构之间开展合作，并允许实施机构与私募开展合作。

　　债转股对象企业“四个禁止，三个鼓励”

　　对于债转股的对象企业，《指导意见》特别明确了“四个禁止，三个鼓励”：

　　禁止扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

　　鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

　　对此，银监会副主席王兆星在发布会上表示，按照市场化方式，对这类僵尸企业进行处理，可能会出现有些企业破产、倒闭的情况，银行可能会承担一定损失。债务重组在世界上也是比较常用的方式之一，可能成功，也可能失败，这是市场决定资源配置可能会出现的结果，我们鼓励企业争取成功，但对可能发生的损失也要做好充分的准备和应对措施。

　　8月初，银监会表示，支持对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。9月中旬，银监会主席尚福林表示，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。9月28日，中钢国际发布公告称，母公司中钢集团债转股方案获得批准。

　　债转股资金来源多样化

　　关于债转股的资金来源，指导意见允许实施机构向社会投资者募集，包括各种受托管理的资金。同时，意见还支持实施机构发行专项债转股的金融债和企业债，以此筹集资金。

　　债转股要强化约束机制

　　同时，指导意见还提出，要对债转股企业进行财务杠杆约束，应在债转股协议中对资产负债率作出明确约定。

　　以下为《关于市场化银行债权转股权的指导意见》全文：

　　为贯彻落实中央经济工作会议精神和政府工作报告部署，切实降低企业杠杆率，增强经济中长期发展韧性，现就市场化银行债权转股权（以下简称债转股）提出以下指导意见。

　　一、重要意义

　　为有效落实供给侧结构性改革决策部署，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，有必要采取市场化债转股等综合措施提升企业持续健康发展能力。在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。

　　随着社会主义市场经济体制的逐步完善，当前具有开展市场化债转股的较好条件。公司法、证券法、企业破产法、公司注册资本登记管理规定等法律法规已较为完备，为开展市场化债转股提供了重要制度保障；银行、金融资产管理公司和有关企业治理结构更加完善，在资产处置、企业重组和资本市场业务方面积累了丰富经验，为开展债转股提供了市场化的主体条件。

　　二、总体要求

　　全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署，遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权，紧密结合深化企业改革，切实降低企业杠杆率，助推完善现代企业制度、实现降本增效，助推多层次资本市场建设、提高直接融资比重，助推供给侧结构性改革、增强企业竞争力和发展后劲。

　　开展市场化债转股要遵循以下基本原则：

　　市场运作，政策引导。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。政府通过制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。

　　遵循法治，防范风险。健全审慎监管规则，确保银行转股债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。

　　重在改革，协同推进。开展市场化债转股要与深化企业改革、降低实体经济企业成本、化解过剩产能和企业兼并重组等工作有机结合、协同推进。债转股企业要同步建立现代企业制度、完善公司治理结构、强化激励约束机制、提升管理水平和创新能力，为长期持续健康发展奠定基础。

　　三、实施方式

　　（一）明确适用企业和债权范围。

　　市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。

　　市场化债转股对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。

　　鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

　　禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

　　转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。

　　（二）通过实施机构开展市场化债转股。

　　除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

　　鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

　　鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。

　　鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。

　　（三）自主协商确定市场化债转股价格和条件。

　　银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于涉及多个债权人的，可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调。

　　经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。为适应开展市场化债转股工作的需要，应进一步明确、规范国有资产转让相关程序。

　　完善优先股发行政策，允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股，依法合理确定优先股股东权益。

　　（四）市场化筹集债转股资金。

　　债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

　　（五）规范履行股权变更等相关程序。

　　债转股企业应依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。涉及上市公司增发股份的应履行证券监管部门规定的相关程序。

　　（六）依法依规落实和保护股东权利。

　　市场化债转股实施后，要保障实施机构享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。

　　银行所属实施机构应确定在债转股企业中的合理持股份额，并根据公司法等法律法规要求承担有限责任。

　　（七）采取多种市场化方式实现股权退出。

　　实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

　　四、营造良好环境

　　（一）规范政府行为。

　　在市场化债转股过程中，政府的职责是制定规则，完善政策，依法监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好职工合法权益保护等社会保障兜底工作，确保债转股在市场化、法治化轨道上平稳有序推进。

　　各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。同时，各级人民政府要切实履行好国有企业出资人职责，在国有企业债转股决策中依照法律法规和公司章程行使国有股东权利。

　　（二）推动企业改革。

　　要把建立和完善现代企业制度作为开展市场化债转股的前提条件。通过市场化债转股推动企业改组改制，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制，提高企业经营管理水平。

　　债转股企业要健全公司治理结构，合理安排董事会、监事会和高级管理层，建立权责对等、运转协调、制衡有效的决策执行监督机制。

　　（三）落实和完善相关政策。

　　支持债转股企业所处行业加快重组与整合，加大对债转股企业剥离社会负担和辅业资产的支持力度，稳妥做好分流安置富余人员工作，为债转股企业发展创造更为有利的产业与市场环境。

　　符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策。根据需要，采取适当财政支持方式激励引导开展市场化债转股。

　　（四）强化约束机制。

　　加强对市场化债转股相关主体的信用约束，建立债转股相关企业和机构及其法定代表人、高级管理人员的信用记录，并纳入全国信用信息共享平台。构建市场化债转股参与各方失信行为联合惩戒机制，依据相关法律法规严格追究违法违规单位及相关人员责任。

　　强化对债转股企业的财务杠杆约束，在债转股协议中，相关主体应对企业未来债务融资行为进行规范，共同制定合理的债务安排和融资规划，对资产负债率作出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平。

　　规范债转股企业和股东资产处置行为，严格禁止债转股企业任何股东特别是大股东掏空企业资产、随意占用和挪用企业财产等侵害其他股东权益的行为。防范债转股企业和实施机构可能存在的损害中小股东利益的不正当利益输送行为。

　　建立投资者适当性管理制度，对投资者参与市场化债转股设定适当资格与条件，鼓励具有丰富企业管理和重组经验的机构投资者参与市场化债转股。完善个人投资者适当性管理制度，依法建立合格个人投资者识别风险和自担风险的信用承诺制度，防止不合格个人投资者参与市场化债转股投资和超出能力承担风险。

　　（五）加强和改进服务与监督。

　　各部门和单位要健全工作机制，加强协调配合，做好服务与监督工作。要按照分工抓紧完善相关政策，制定配套措施。要加强监督指导，及时研究新情况，解决市场化债转股实施中出现的新问题。加强政策宣传，做好解读、引导工作。

　　各地人民政府要营造良好的区域金融环境，支持债权人、实施机构、企业自主协商，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好相关工作。

　　国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要指导银行、实施机构和企业试点先行，有序开展市场化债转股，防止一哄而起；加强全过程监督检查，及时归集、整理市场化债转股相关信息并进行分析研究，适时开展市场化债转股政策效果评估，重大问题及时向国务院报告。

　　债转股方案解读：为什么不允许银行直接债转股？

　　备受关注的债转股方案终于出台，“市场化、法治化”成突出特征，并强调不允许银行直接债转股，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

　　此前，中国金融四十人论坛（CF40）曾在华尔街见闻上发表匿名文章，深入分析本轮债转股方案迟迟难以落实的原因，并提出本轮债转股应予以遵循的原则。文章指出，债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作，不能让银行来主导，而由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。

　　以下为文章全文（略有删节）：

　　1 银行主导债转股将存在诸多困难

　　债转股如果由银行来主导，银行会面临很多问题。

　　首先，银行资本充足率的监管底线可能会被击穿。按照《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资，在法律规定处分期限内的风险权重为400%，两年后上升为1250%，而正常贷款的风险权重仅为100%。这对银行的资本金要求就会大大上升，需要大量补充资本或减少分红。如果监管部门给债转股的资本占用开“天窗”，这样会违背巴塞尔协议Ⅲ，扰乱国际金融秩序。

　　其次是混业经营的风险。尽管债转股可能使金融机构成为问题企业的重要股东，但金融机构本身并不是“实业运营专家”，他们作为股东积极努力介入的效果可能不显著。随之而来的银行和企业的报表如何合并、银行有没有足够的管理能力、该怎样设立银企之间的风险隔离机制，都是难以回答的问题。

　　因此，债转股似不应成为重整强制裁定机制的序曲。此外，银行控股企业后，对银行的评价指标该沿用以往的资本金充足率、拨备覆盖率等指标，还是评价银行对钢铁、煤炭等企业的管理、企业的发展以及带来的就业，这可能是一个牵一发而动全身的问题。

　　再次，银行同时持有股权和债权，很有可能会带来严重的关联交易。对企业的债权转成股权后，债权收益和股权损益存在跷跷板效应，银行的不良贷款问题会被掩盖，尤其银行、企业的董事会、管理班子换届后，银行和企业的内部经营责任划分、外部股权管理的利益纠葛更是难以理清。

　　最后，银行在持有债权时，利息收入是确定的，但转成股权后银行的收益就变成了股息分红或股权退出时的投资收益。但企业没有利润就没有分红，在当前经济形势下，很多企业无法维持正常运营，股息分配几乎没有，股权价值提升更是无从谈起。

　　并且，债权尚可用房产、土地提供抵押，或者第三方提供担保，但转成股权后，这些保障措施不复存在，债权的清偿顺序先于股权，银行债转股后的回收不确定性更大。不仅如此，非上市股权的退出更难，流动性更差，银行的压力将增大。因此，除非有政策优惠或强制性指令，银行很难有合理的商业动机来做债转股。

　　2 实施债转股应以市场化运作为核心

　　企业杠杆率太高，高负债运营，经营性现金流无法覆盖还本付息支出，这是债转股的直接原因。我国很多产能过剩行业的国有企业，尤其是在钢铁、煤炭等产能过剩行业，资产负债率过高。

　　据估算，前十大钢铁企业的资产负债率约为71%，前十大煤炭企业的资产负债率约为65%。虽然这些数字从常态上看已经不低，但是，所有者权益中法定资产重估增值、企业合并带来的商誉等无形资产等占比不低，实际资产负债率更高。企业能产生效益、作为基础资产撬动杠杆的资本太少。反而由于近几年国家限制信贷资金投向的调控，债务成本居高不下。

　　因此，即使定了要做债转股，也需要审慎推进，摊子不能大，不能盲目推动。债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作，不能让银行来主导。

　　由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。首先，参与主体包括债务人、债权人、转股方、将来的投资人，都应该是市场化的。交易各方都是自愿参与，而不是拉郎配。

　　其次，转股的价格也应是市场化的。市场化的定价就是对企业进行偿债能力分析，考量这个企业真正的偿债能力是多少。如果某企业只有60%的偿债能力，那该企业的贷款本金就要打六折。打折将会是个痛苦的过程，但不打折就只是财务游戏。

　　再次，在债转股中，资产回收率是衡量市场化程度的关键指标。只有政府强调和关注资产回收率等一系列市场化指标，并引入竞标制度，才能促使资产处理方更谨慎地出价，更积极地进行资产保全和防止债权股权的逃废，更具进取心地与地方政府和问题企业斡旋，更关注成本，关注运营，关注尽快退出。

　　在此过程中，中央政府应该起到引导作用，一是要结合国家“十三五”发展规划和产业发展相关政策，制定行业“负面清单”，对于高污染性、高能耗和产能严重过剩行业中有潜质的企业，制定企业“白名单”。这些企业首先应该是产品有市场、管理有基础、内部控制先进、财务管理规范、资产负债表清晰的，在此基础上，出现了阶段性的经营困难和现金流短缺。应严禁将名单外的落后产能和僵尸企业纳入债转股企业范围。二是债权人要坚持市场化标准选择债转股企业，主要针对面临暂时的流动性危机或因为周期性问题导致资产负债率、成本和财务杠杆高，但产品有竞争力、有市场的企业。三是各级政府部门不要强行“推荐”，不搞拉郎配和指标分配。

　　地方政府应做好实施的配合，一是省级政府可以参考行业“负面清单”和企业“白名单”，按域内企业行业排名提出“建议名单”，由银行、金融资产管理公司、债务企业、投资人进行协商，最终确定转股企业。二是尊重银行、金融资产管理公司的自主选择权，公平对待符合条件的拟债转股企业，不能以就业、产值、地区声誉等主观偏好区别对待备选企业。三是要依照法律法规、客观标准、公开程序，进行规范透明的操作。

　　3 债转股并非万能灵药

　　无论中外以及过往和现在的债转股实践有何异同，债转股的局限性始终是显而易见的。

　　首先，美国政府自20世纪80年代以来处置不良资产的努力，并没能从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业。中国可能也很难例外。

　　其次，以中国历次的债转股历程看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。

　　再次，对何种企业该施以债转股很难判定，因为银行或第三方机构很难判定企业的经营困境是暂时的还是永久的，也许在不利情况下，这些股权需要进一步处置，甚至有可能由需要整个社会负担一部分转型成本。

　　最后，债转股很容易被债务人当成免费的午餐，出现逆向选择，产生奖懒罚勤的局面，甚至出现企业高负债、转股、再借债、再转股的循环。

　　即便我们将债转股企业定义为有潜在价值、暂时遭遇市场困难的企业，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良，但问题企业的康复之路仍然高度不确定。问题企业之所以陷入困境，更多是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。

　　地方政府所扮演的角色和司法体系的有效性，在很大程度上决定着债转股等不良资产处置的成败。不良资产如何定义和处置，必然涉及企业、金融机构、中央和地方政府等多主体的利益博弈，地方政府在此进程中扮演的角色具有多面性和易变性，司法体系的有效性也将会受到较大考验。

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